對機械理解價值投資的反思

　　自2004年以來，A股市場進入了宏觀策略、價值投資、主題投資與行業輪動三足鼎立的階段。一般而言，一旦經濟處于重要拐點，則宏觀策略將占據主導地位；在經濟處于調整或上升周期進程中，則往往以主題投資和行業輪動為主線；等到了經濟調整或市場熊市的尾期，則需要價值投資來調動人氣。
　　顯然，當下的宏觀經濟仍處于調結構主要階段，想通過宏觀環境的變化來把握市場趨勢性的節奏恐怕是不容易的。因此，當前市場的特色倒逼投資者選擇更為有力的武器，那就是采用行業輪動與政策驅動來踏準熱點節奏。所以，我們會看到，隨著國家及行業政策的不斷變化，每段時間漲停跌停的股票都歸屬于不同的熱點和行業板塊，有人將這種現象稱之為“主題投資”。
　　的確，實際情況反映出來的客觀規律或許是，長期投資A股并不太容易操作。在A股不能機械的照搬國外成熟市場的價值投資經驗。比如，完全長期持有某家公司的股份，尤其是在公司治理結構仍然不完善的當前A股市場，包括政策、參與者心態及其他諸多因素都會影響到公司的基本面變化，因此，要發掘一家能夠長期投資的公司其實是不容易的。其次選擇能夠正常永續經營的公司長期持有更是非常難。這就導致了A股市場缺乏了長期投資的信心和博弈贏面。因此，在A股選擇做價值投資者除了對公司未來有前瞻性的把握之外，可能更需要把握時點和價格的優勢，便于獲取更大安全邊際。
　　今天，我們再對A股市場的趨勢做確定性的判斷其實比較困難。由于市場對貨幣政策緊縮的過度擔憂，導致市場在春節前的低迷。但現在的市場更多的價值體現在，流動性其實并沒有我們預期的那么緊縮，更為客觀的結果是，流動性還在，市場從來不缺少流動性，缺少的還是——信心。信心比黃金還重要。信心的來源于賺錢效應。市場機會投資者獲得了先人一步的勇氣和戰略決策能力，所以，他們在多數投資者保持悲觀情緒的時候，開始大筆買入自己研究充分的標的物。
　　另外，從大宗資產配置角度而言，在加息周期開啟過程中，股票資產相比大宗商品、房產、債券而言更加具備優勢。一方面，股票資產的價格相對低廉，許多周期股都相對與在滬指1600點的位置徘徊；另一方面，隨著房地產市場的限購政策出臺與按揭優惠政策的取消，包括加息與加稅等一系列措施的加快落實，對房地產投機者而言，無疑是重大利空消息。盡管目前房價并沒有出現大幅下挫，甚至還出現輕微上浮，但事實上房價繼續上漲的預期和動力已經在逐步改變，這種累計效應一旦加速強化，必將改變市場參與者的一致預期，那么，負強化效應將導致房價下跌的預期成為事實。
　　在新興市場國家，從債券的收益率與實際CPI漲幅對比看，債券收益率長期來看都是沒有太大競爭力。在通脹加劇的背景下，債券收益率相對市場平均要求回報率而言并沒有多大的優勢，而對于普通投資者來說，更多的人可能寧愿選擇在股市搏一把，也不愿配置債券資產。對機構投資者而言，債券與股票市場既可能是替代品，也可能是兩個分割的市場。對多數投資者而言，債市與股市的兩個市場的存量資金往往不會相互流動，而是各自為政。
　　因此，對債券投資者而言，他們相信，在加息周期開啟之后，隨著市場必要收益率的提高，債券價格下跌是大概率事件。但對眾多可以選擇投資股票的人而言，則未必相信加息周期會對股市產生巨大的沖擊的邏輯。因此，市場的投資者短期預期仍在起著關鍵的作用。當前A股的上漲更大程度就是流動性與預期推動的結果，與宏觀經濟的走勢相關性不大。
　　綜合來看，在市場預期出現矯正的時候，上證指數繼續上漲或反彈是有可能的。但就今年市場而言，以自下而上的投資邏輯來參與市場反彈可能更為合適。因此，建議選好股票，更要選好買賣時點。■
　?。ū疚淖髡邽槿A林證券研究中心副主任，SAC執業資格證書編號：S1280208010036）