平穩的操作期:通脹與經濟錯位的修復行情

　　估值修復行情依然持續，并將繼續
　　站在市場的這個點位和時間點，基于市場的絕對估值（藍籌）依然處于一個非常合理甚至是低估的水平，市場反彈了多少或者多少點并不是我們判斷市場走勢的關鍵，由于市場預期依然混亂，我們有必要進一步強化我們二月月度策略中市場反彈的觀點，并且從影響市場的核心變量角度，為這一平穩的操作期提供更多的思考角度。
　　
　　市場核心影響變量的變化：從通脹與流動性到經濟預期
　　就全年行情而言，三個核心的影響因素會成為影響市場走勢的核心因素，一是經濟運行的階段；二是資產價格的變化（含通脹、美元、與流動性及商品）；三是核心經濟增長動力的明晰（含政策規劃及實體）。
　　簡單回顧，去年11月到今年1月行情來自于兩個核心：一是流動性持續緊縮；二是通脹進一步超預期，其為市場核心變量。經濟反而不成為市場普遍認知和關注重點，這是我們強調市場為什么震蕩偏下的核心邏輯（尤其是11 月-12 月）。
　　但是顯然這一觀點，在1月之后發生了逆轉，并且這種逆轉我們認為依然在持續。首先是通脹預期的高點伴隨著3 次加息和連續的存款準備金率上調得到充分的釋放（雖然這不代表真實的通脹水平），預期高點已過。我們認為未來只有通脹預期進一步超越5.5 水平時候，才可能再次成為影響市場的核心，而這一點，要到今年中期的4-5 月份才可能再次顯現。而且二月以來，各種食品和豬肉價格的下降正在得到驗證。
　　其次，流動性在當前時點得到有效緩解。各種shibor 利率的下降及預期房地產資金的轉移都將為市場流動性帶來實際的緩解。并且一月信貸數據的合理投放也有助于在平抑通脹預期的情況下對流動性產生正面效應。因此前期困擾市場的通脹預期及流動性正在發生變化，不再是當期市場的核心因素。
　　
　　經濟的悲觀預期是否來臨？三月中旬之后才可以見分曉
　　作為衡量經濟變化的從上到下的三個監控體系：宏觀周期、盈利周期與庫存周期的變化我們可以確認經濟的悲觀預期這個時間點尚沒有來臨。
　　宏觀周期方面：（1）市場對領先經濟的PMI 解讀認為其下滑更多基于季節性因素的考慮，雖然我們認為這個可能預示著實體經濟未來可能的二次滯漲來臨，但是目前尚不引致市場的共識。（2）同步略領先的工業增加值數據在13-14 左右導致市場很難確認其未來會大幅度下滑，雖然我們一再強調這一水平是未來較為上限的區域，但是在3 月中旬才會公布數據之前，基于此的經濟下滑預期難于成為市場共識。
　　庫存周期方面：（1）PMI 原材料及產成品庫存實際意味著經濟的有可能二次拐點，但如同上述，在一個季節性明顯的時間點，市場認知并非如此；（2）真實的產成品庫存數據（五大行業占比及產業鏈傳導數據）同經濟數據一樣，其作為滯后的指標目前尚需要進一步確認。
　　盈利周期方面：2 個核心要素并不支撐盈利周期這個時間點的變動。首先是11 月以來市場才經歷了對中小板上市公司的盈利下調（雖然這種調整我們認為并不充分）；另外就是盈利作為最滯后的經濟確認在年報密集公布期其才可能成為市場下跌的加速器。
　　
　　階段：通脹與經濟錯位的修復行情
　　因此三月經濟數據之前的核心判斷：市場當期處于通脹預期高點已過，但是經濟下行預期尚未形成的階段。因此這是一個通脹和經濟錯位的間歇期，市場正經歷一個平穩期，并且這一過程將持續。
　　行情性質：基于未來通脹依然再次攀升和實體經濟二次滯漲的判斷，其性質為估值修復。
　　
　　行業配置方向：估值修復、超跌成長與主題投資
　　基于行情性質和當期的估值判斷，有三個方向值得短期配置：
　　一是依然低估的二線藍籌。目前集中在建材、房地產、家電、基礎化工、汽車、海運領域；反彈標準是其相對于歷史均值估值點位差異的部分。
　　家電：我們認為其三大標的2011 估值從11-13 倍修復至15 倍，以符合行業正常的增速；
　　房地產的估值修復：我們認為其將決定市場高度，由于國8 條的超預期，我們下調其原來30%修復空間至20%修復空間，以反映未來銷售可能下滑的預期。
　　建材行業：集中在水泥、玻璃領域，目前其考慮供給改善，估值修復的基本面更容易得到市場認同，但是我們認為其估值修復本身已經持續了較長時間；
　　海運：集中于集裝箱領域，其伴隨中國和美國出口數據的基本面改善；
　　汽車行業（乘用車與重卡）：當期具備從10 倍-12-13 倍的潛伏過程；
　　基礎化工：我們認為由于具備季節性因素的預期，其相對更為樂觀。
　　二是超跌的成長股。判斷標準為2011 年度業績現在具備25 倍左右的估值，其可以修復到合理的估值30 倍（反應其長期成長性）。因此從這個角度，我們對中小盤整體依然不樂觀，目前大多數醫藥、零售、食品等行業估值合理，但是難于具備繼續持續修復的可能性。其更多的集中在超預期個股之上。
　　三是主題性投資。上海本地股：其重組進一步加速，西安世園會概念等。
　　至于中期配置思路，依然維持年報的大機械配置思路，但是我們認為并非當期熱點。■