中國股市2011年“十大猜想”

　　隨著2010年最后一個交易日的結束，A股的投資者迎來了2011年的開始。
　　在過去的2010年，上證指數收出了一根年K線的陰線，從年初的2010年1月4日開盤3289點，到最后交易日12月31日收盤在2800點一線，年度走勢跌宕起伏，但又缺乏趨勢性機會。對大部分投資者來說，2010年并不是一個容易操作的年份。
　　那么，在充滿了未知的2011年，A股市場會如何運行？將發生怎樣的變化？我們雖無法預知未來，但對于這些問題的思考和把握卻又成為必須：倘若缺乏合理的前瞻性預期，在市場的波浪中無疑會迷失方向，導致策略上的混亂。
　　在對多家券商研究所、基金公司及私募機構進行采訪和調查后，我們試圖為投資者勾畫一些在2011年中國股市可能發生的改變，于是有了“十大猜想”的由來。這些“猜想”基于現實，并進行合理的預期，既有樂觀的方面，也有悲觀的方面?！安孪搿北旧頍o法確保事件必然在2011年內發生，但它卻為我們把握市場的整體運行脈絡和可能的走向提供了充足的思考空間。
　　
　　猜想之一：上證指數上沖4000點。
　　對眾多的市場參與者來說，每年年初預判一年的行情走勢是一件“很想知道，卻又知道沒法準確知道”的事情。價值投資者更執著于尋找具有高成長性或價值被低估的個股，技術分析派則更愿意分析市場的波動和趨勢運行情況。對于未來一年可能出現的具體的點位，則往往顯得漫不經心。
　　然而，券商研究所在每年年終的策略報告中仍會對來年指數的可能運行區間進行預測，這種預測基于兩個基本的判斷，即明年上市公司盈利的整體增速，以及目前市場估值相對于歷史上的最高和最低估值水平而言，處于哪個位置上。再結合流動性的判斷，一個合理的區間則可以得出。這種預測指數波動區間的方法將現實復雜的市場進行了簡化，而現實市場的運行則往往復雜多變。以理性的簡化模式進行預測所得到的結果，并不具備完全的可靠性。
　　不過，這并不否定預測結果的參考價值。如果市場過分超越預測區間的上限，則很有可能整體處于高估的狀態，投資者在策略上進行減倉或離場就成為必要；如果市場過分低于預測區間的下限，則很有可能整體處于低估的狀態，投資者在策略上進行加倉或者持有就顯得更為理性。
　　結合多家券商研究所基于盈利增速和相對歷史估值的判斷，我們發現，大部分券商對上證指數2011年的預測區間集中在2500—4000點之間。2011市場運行的整體態勢仍是一個震蕩市，趨勢性的機會不會以大空間和長時間的方式出現。
　　國信證券認為，滬深300構成個股在2011年的動態估值（PE）目標在12—19倍之間，這是因為歷史上最低的10—11倍持續時間不長，盈利上也不支持。另外全流通和減持的壓力使得估值中樞有所下移，估值應低于歷史平均水平，因此給定滬深300的高點估值在19倍。由此對應上證的核心運行區間在2500-3600點。
　　對明年A股盈利增速的判斷上，國信證券則偏于保守，認為由于明年通脹維持較高的水平，從緊的政策必然影響流動性，這樣流動性釋放難以超越2009和2010年，對應股權回報比2010年稍低，在這種情形下，全年A股盈利增速在14—19%左右。
　　猜想之二：大盤藍籌股出人意料成為領漲主力，A-H不再倒掛。
　　如果站在較長的時間維度上，以更為開闊的眼光來審度2011年市場的運行，投資者或許會忽略現階段市場低迷運行帶來的悲觀情緒。
　　目前市場格局下，A股市場的一大“怪現狀”即為大小盤股的分化異常嚴重，大盤藍籌股估值幾乎處于歷史最低區間，而以創業板和中小板新股、次新股為代表的小盤股則處于極高的估值區間。這種分化絕不只是估值差距那么簡單，因為大盤藍籌股的低估值事實上已經頗為離譜——從A-H股的倒掛現象即可看出。截至2010年末，共有17只A-H股倒掛，特別是中國平安、招商銀行等A股較H股折價甚至超過25%。
　　值得思考的一個問題是：在我們抱怨A-H股倒掛的同時，是否可以認為這是一種正?，F象，并且這種現象可以長期延續？
　　筆者在采訪中了解到，對于目前的A-H股倒掛現象，主流機構從多個角度尋找了原因，包括大盤藍籌股近年供應量加大，市場資金承接力有限、國際估值與國內估值差異等等。在對A-H股倒掛有所抱怨的同時，這些主流機構也并不認可這是一種正常現象，并且這種現象只是現階段市場的特殊情況，如果站在更長的時間跨度上看，這種現象的出現反而是一個良好的投資機會。
　　事實上，大盤藍籌股的持續低迷以及A-H倒掛現象已經在逐步引起資金的關注，從2010年末融資融券的情況來看，出現A-H倒掛的大盤藍籌股成為融資買入的主要品種，投資客熱衷于融資買入A-H倒掛股，也從一個層面上說明資金并不認可大盤藍籌股會長期處于歷史最低估值或者估值繼續下滑的狀態，這就為2011年大盤藍籌股的崛起奠定了基礎。
　　
　　猜想之三：創業板直接退市機制推出。
　　早在2009年10月創業板推出之初，直接退市機制就已成為市場的期待之一，然而在創業板市場建立一年多之后，直接退市機制仍未正式建立。不過，從管理層的表態以及政策的推進來看，直接退市機制的建立或許并不是遙遠的事情，2011年內推出極有可能。
　　從境外創業板市場來看，退市是一種普遍和正常的市場行為，退市率也明顯高于主板市場。以美國為例，2005年—2008年，美國納斯達克市場每年非自愿退市公司均超過40家，退市比率分別為2.6%、1.6%、1.5%和1.8%。再看英國，英國AIM市場2006年—2008年每年非自愿退市公司均超過60家，3年退市比率分別為1.6%、5.6%和10.1%。
　　但在中國A股市場，“退市”一詞卻顯得頗為糾結，退市制度涉及面廣、對投資者影響大，并且還有著退市之后的去向和監管等問題，這使得管理層在創業板直接退市制度的問題上舉棋不定，也影響了政策推出的進度。
　　但在2010年底，這一問題似乎有了新的進展，有權威人士表示，深交所已將創業板退市辦法草案上報證監會。證監會也已成立專門小組研究退市制度，并且政策研究并不局限于創業板，而是統籌研究上市公司退市制度改革，進一步完善上市公司退出機制。
　　而之所以創業板成為關注的焦點，一是因為在建立之初即有較高的呼聲，二是因為創業板公司歷史包袱小，直接退市制度的推行遇到的阻力較小。創業板推出直接退市制度，其“高成長”與“高風險”并存更容易得到市場的理解和認可。有接近監管層的人士透露，創業板將“先行先試”直接退市制度，監管層也希望以創業板為突破口，帶動主板退市制度跟進。
　　
　　猜想之四：“國際板”順利開設。
　　2011年又一個市場建設方面的重大舉措極有可能是“國際板”的開設，從資本市場層次的構建進程來看，2009年創業板推出，2010年融資融券也已成行，于是市場將目光進一步集中到了“國際板”的身上，然而在2010年對“國際板”的討論中，管理層的表態卻是“推出沒有那么快”。不過，隨著2011年的來臨，“國際板”推出的可能性也在增加。
　　我們可以從2010年以來管理層對“國際板”的表態和預熱中略窺端倪：國際板推出的說法最早出于2009年末有關業內人士的探討，而管理層對市場聲音的正式回應則是到了2010年的6月。在2010年6月，證監會有關部門負責人表示，國際板推出時間不僅涉及到交易所的技術準備，也不僅僅取決于制度與規則的設計，還有相當一部分的取決因素是社會共識，尤其是輿論界的共識。該人士進一步指出，社會上對于國際板的建設還存在著認識上的疑慮、不足或不正確的認識，這些需要監管部門、交易所去做進一步的解釋說明工作，也需要更多的輿論準備。也是在2010年6月，證監會副主席姚剛在上海陸家嘴論壇上表示國際板暫無時間表，而且直指問題出在法律障礙上。
　　
　　但是到了2010年9月，姚剛對國際板再次表態，說法則是“積極研究境外企業到內地發行人民幣股票和債券的相關制度，推進國際板建設”。從這些變化來看，國際板的推出在管理層得到了更進一步的認識和統一。
　　至2010年末，國際板的推出有了更為明確的說法，在2010年11月27日的“第二屆北京律師論壇”上，姚剛表示證監會正在研究推動國際板的建設。而2010年11月29日央行副行長馬德倫就在“中俄金融合作新聞發布會”上也表示，希望中國股市能盡早推出國際板。至2010年12月1日，上海市金融辦主任方星海則更明確的給出時間表，表示“希望國際板能夠在明年推出”。
　　上海證券交所理事長耿亮在2010年12月18日則對媒體表示，上交所目前已經初步完成了有關國際板上市、交易等業務規則和技術方面的準備工作。這些表態已充分說明，國際板的推出在技術上并沒有障礙，在適當的時機即可推出。
　　
　　猜想之五：創業板、中小板公司總數突破1000家，存量發行獲突破。
　　在過去的2010年，中小板和創業板經歷了一次“大擴容”，根據wind資訊統計，至2010年末，中小板合計有527家上市公司，總股本合計為1355億股；創業板合計有153家上市公司，總股本合計為175億股。盡管公司數量增加比較快，但與主板市場的市場容量（1356家公司，31589億股股份）相比，仍是小巫見大巫（見下圖）。如果撇開發行價格不談，單從公司上市的狀況來看，與2010年之前相比，投資者有了更多的選擇，特別是眾多新興產業公司的上市，為投資者提供了極好的投資機遇。
　　根據目前管理層對中小板及創業板新股發行的態度以及眾多等待上市的公司“排隊”情況看，2011年中小板及創業板新股發行并不會明顯減速，目前中小板+創業板公司家數合計為680家，這意味著中小板與創業板上市公司家數合計超過1000家在2011年內極可能成為現實。
　　中小板與創業板“擴容”的同時，自創業板誕生以來的“三高”（高市盈率、高發行價、高超募資金）現象一直被市場詬病，而管理層亦謀求在新股發行體制上有所突破，在2011年，存量發行或成為值得重點關注的改革方向。
　　滬深股市目前實行的都是增量發行，也就是上市公司先確定項目，然后再確定需要募集資金，最后向二級市場發售新股。而IPO“存量發行”則是是指上市公司原股東在公開發行程序中，出售自己所持股票。在境外，存量發行是證券發行制度中的一個重要組成部分。如果存量發行在2011年推出，對解決目前的“三高”癥狀以及上市公司高管集體辭職等怪現狀無疑有著重大的意義：從本質上來說，存量發行一開始就緩解了一二級市場價格的分割，新股上市被爆炒的可能性大大降低，發行價趨于合理。創業者可直接通過上市安排將部分股份套現，獲取創業回報，形成鼓勵創業的激勵機制。
　　
　　猜想之六：創投機構大面積撤離創業板和中小板。
　　創業板在2009年末的推出，以及2010年包括創業板和中小板在內的市場發行節奏提速，或許為2011年的市場帶來一定的“后遺癥”，其中之一就是創投機構在持股獲得解禁后可能大面積撤離創業板和中小板，特別是部分估值嚴重偏離基本面的個股，創投機構恐怕難以“留戀”。
　　從現實的情況來看，導致創投機構撤退的原因并不復雜：一是巨額的投資回報；二是在現有股價/估值之下，是否還具備中長期持有股權以享受企業成長帶來的價值創造的可能；三是是否有其它更多可投資的創投項目。
　　在此邏輯下，創投機構在2011年大面積撤離可以從以下數據中進行預期：清科研究中心的研究數據顯示，以2010年10月22日為分界線，在此之前在創業板共有130家企業上市，這130家企業中有73家在上市前曾獲得創投和私募股權投資，共計有97家創投機構投資了這73家創業板公司。
　　而這97家創投機構獲得的資本回報是相當驚人的——平均投資回報為10.82倍。清科研究中心的研究顯示，A股創業板市場目前的估值下，創投機構的平均投資回報遠遠高于境外資本市場的平均值，也正是因為這樣的高回報，創業板已成為創投機構退出的重要渠道。
　　現實的情況是，創業板公司除高管之外，創投機構成為了減持套現的主力軍。我們可以截取一個片段來觀察這一現實：在2010年11月1日—5日，共有11家創業板公司的創投股東通過大宗平臺減持了手里的股票，市值達10.56億元。
　　以網宿科技（300017）為例，創投機構便大面積出逃：先是深圳市創新投資集團有限公司和深圳市創新資本投資有限公司通過深交所交易系統減持，繼而深圳市達晨財信創業投資管理有限公司也大規模減持。
　　不難預測的是，創投機構這種行為在2011年隨著持股解禁面積的擴大，將會愈演愈烈。
　　
　　猜想之七：“十二五”規劃中的新興產業個股仍受熱捧。
　　“投資要跟著政策走！”幾乎是一個不容置疑的邏輯，這也為我們探尋2011年投資路徑提供了方向。按照國務院《關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，我國新興產業成長路線圖基本繪就，其明確將從財稅金融等方面出臺一攬子政策加快培育和發展戰略性新興產業。到2015年，戰略性新興產業增加值占國內生產總值的比重要力爭達到8%左右，這就為新興產業的發展規劃了充足的空間。
　　根據戰略性新興產業的特征，包括節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車在內7大戰略新興產業行業板個股，在政策利好預期下2011年繼續受追捧是大概率事件。
　　以“十二五”規劃為指引，尋找主題投資方向的邏輯也得到了包括南方基金在內的主流投資機構的認可，這意味著在2011年這些方向將不缺乏來自機構的資金參與，加上中小投資者的追捧，新興產業相關個股仍有可能在2011年表現“搶眼”（見表1）。
　　
　　猜想之八：地產業和板塊都在明年下半年調整到位。
　　2010年地產行業整體都顯得極為“糾結”，高房價的質疑、政府調控政策的頻繁出臺、股價整體走勢向下，圍繞在地產業和地產板塊個股前前后后的因素都復雜多變。而鑒于地產行業在整個經濟中的角色，以及地產股在二級市場構成中的重要角色，對地產業和地產板塊2011年的預判或可讓我們對市場整體運行態勢有所把握。
　　國泰君安指出，2010年地產行業政策面壓力既有來自于2009年行業量價暴漲所引發的基本面壓力，也有整個行業過去5-10年缺乏制度實質性改革和政策完善所帶來的歷史欠賬，由此引發了嚴重向下的行業收入和利潤增長預期。
　　到2010年末，可以看到的一個現象是，盡管行業龍頭萬科銷售額突破1000億，突破投資者之前的認識和預期極限，但資本市場給予的公司估值卻一再被壓低，從最高28倍下降到最低11倍。
　　經歷了2010年復雜多變走勢后，地產板塊2011年的走勢顯得撲朔迷離，新調控政策出臺的擔憂在高房價面前或成為揮之不去的夢魘。目前業內較為認可的2011年地產行業和地產板塊走勢是國泰君安的“兩段論”——預期2011年實體行業和股票板塊將經歷兩段論，即上半年或者更長時間的基本面與政策面相持階段下的超跌反彈階段性投資機會，下半年或者更長時間的基本面調整達到政策目標下的趨勢性投資機會。
　　
　　猜想之九：解決B股市場問題。
　　處于被邊緣化的B股市場由于長期停發新股而呈現“死水一潭”的格局，由于B股市場的歷史使命已基本完成，很難再吸引境外大資金，整個B股市場無論是價值投資還是趨勢投資，都沒有大資金的關注和進駐，B股市場遺留的歷史問題如何解決？有關方面早已就此作出過探討，包括回購、換股等方式都有實施的可能性。
　　
　　而筆者在調查采訪中了解到，業內普遍認為最重要的制約在于資本項目沒有開放，對于外匯的管制，導致B股市場發展緩慢，而也正是如此，關于解決B股問題的呼聲都是雷聲大雨點小，缺乏現實的契機。
　　國際板可能在2011年推出，或許會給B股問題的解決帶來可能，有業內分析人士指出，國際板推出需要解決資金募集是采用人民幣還是外幣形式，其次就是直接發行還是發行存托憑證的形式，但無論最終管理層采用何種方式推出國際板，都將使得投資者對B股市場進行重新定位，A-B股之間的價差或許能夠得到自然彌合。
　　具體方式上，將B股市場并入國際板的可能性在目前看來極低，而采取“回購”或者“換股”（即將B股轉換為A股）的可能性更大，也有可能采取“回購”與“換股”結合的方式進行。無論具體操作的方式如何，隨著國際板推出的預期增強，B股市場在2011年或將給投資者帶來意想不到的投資機會。
　　
　　猜想之十：陽光私募信托賬戶重開。
　　自2009年7月陽光私募在信托公司開設信托賬戶被停止以來，已近1年半。
　　一方面，此前陽光私募基金迅速發展、新產品發行數量創新高的局面被迅速“扼殺”，陽光私募信托模式的發展陷入“無米之炊”的困境，發行數量驟降。另一方面，迫于生存和發展的壓力，國內信托界和私募界亂象叢生：信托賬戶高價叫賣、TOT模式和合伙制基金在制度尚不完善的情況下尷尬“試水”。
　　原《證券投資基金法》起草工作小組組長王連洲表示，限制陽光私募信托模式的發展，導致這一模式發展的停滯，必然又會使私募基金重新走向以往的“灰色私募”，給監管制造困難。
　　筆者從一家私募基金公司處了解到，在開設信托賬戶被停止后，信托公司事實上仍將手里的存量賬戶在高價叫賣，要價甚至高達300萬，并且開出其它苛刻條件。過高的要價使得不少私募基金公司不得不放棄發行陽光產品的計劃，轉而采取合伙制私募基金的形式。不過，目前合伙制私募在監管上仍然比較模糊。
　　由于開設信托賬戶被停止已近1年半，嚴重制約了國內私募基金的發展，到2011年7月，“停開”的時間將達到兩年，目前私募基金亂象叢生的局面或在政策層面引起重視。
　　全國人大財經委副主任委員吳曉靈在2010年初曾表示，在立法方面給予管理私募基金的管理公司及其募集的私募基金合法的法規地位是當務之急，對私募基金的監管應采取備案制。
　　至2010年12月再次談到《證券投資基金法》的修改時，吳曉靈對媒體表示：“（基金法修改）為了避免因監管分工而影響法律的出臺，對公募基金監管問題沒有爭議的會明確規定，對私募基金監管有爭議的地方，在法律當中不做明確規定，由國務院另行規定。這樣就可以把大家的注意力都集中在市場行為的規范上面，而不是在監管分工方面”。
　　伴隨著基金法修改等一系列因素的演進，至2011年陽光私募基金信托賬戶重開值得期待。