周期復(fù)辟:從心動到風(fēng)動

　　估值風(fēng)險(xiǎn)的釋放
　　在12 月份的年度策略報(bào)告《從周期復(fù)辟到中游維新》中，我們根據(jù)對周期波段的劃分提出了一個(gè)重要的理念，即2011 年的市場只可以靠業(yè)績提升，而缺乏估值提升的空間，這是我們對美國幾十年經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行對市場影響經(jīng)驗(yàn)的一個(gè)總結(jié)。而在隨后的市場中，估值風(fēng)險(xiǎn)的逐漸釋放似乎漸漸成為市場的一致性預(yù)期。表面看來這似乎是一種心動，不是高估值品種的基本面出現(xiàn)了什么變化，而是市場對其預(yù)期的可兌現(xiàn)性出現(xiàn)了認(rèn)識上的分歧，但事實(shí)并非如此簡單，我們認(rèn)為2010 年的估值分化到了需要糾正的時(shí)刻。
　　這里有兩點(diǎn)需要說明，其一，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入從二次去庫存向中周期加速過渡的年景時(shí)，經(jīng)濟(jì)本身的增長雖然沒有什么大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也很難超預(yù)期，所以，高估值所對應(yīng)的高成長幾乎無法系統(tǒng)性兌現(xiàn)，這是個(gè)必然。過渡期年景的增長幾乎是以從微觀向宏觀推進(jìn)的方式來進(jìn)行的，所以，過渡期的年景是個(gè)股行情而不是系統(tǒng)的機(jī)會，從而不排除局部行業(yè)或者熱點(diǎn)仍有估值提升的可能性，但那只是個(gè)股分化問題。
　　
　　通脹預(yù)期見頂？
　　其二，在年度報(bào)告中，我們即提出，按照美國市場的經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)品將在全年缺乏獲得超額相對收益的機(jī)會，這不是消費(fèi)品增長在變慢，而是其他行業(yè)的彈性在增加。但對于當(dāng)前的中國而言，我們的擔(dān)心是，當(dāng)高通脹的環(huán)比趨勢開始漸漸下降，也就是通脹預(yù)期事實(shí)性減弱的時(shí)候，消費(fèi)品可能存在不確定性，一旦價(jià)格上漲的預(yù)期減弱，確實(shí)我們無法預(yù)見消費(fèi)品的增速，這也是風(fēng)險(xiǎn)需要釋放的原因。
　　這個(gè)問題的關(guān)鍵似乎又回到了對通脹趨勢的預(yù)期上，我們始終堅(jiān)持的觀點(diǎn)是，通脹在中國是可以通過行政手段進(jìn)行控制的，通脹向惡性發(fā)展的可能性并不大。根據(jù)近期我們對通脹預(yù)期的領(lǐng)先指標(biāo)藝術(shù)品價(jià)格的跟蹤，全社會的通脹預(yù)期正在逐步緩解，基于通脹的購買在11 月釋放之后正在減弱，所以，如果認(rèn)為通脹是可控的，則消費(fèi)品的不確定性就可能成為估值回歸的理由。
　　在這個(gè)背景下，事實(shí)上食品價(jià)格等非核心通脹的因素就算是依然存在不確定性，也不可能對市場的通脹預(yù)期構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的扭轉(zhuǎn)，從而通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長開始進(jìn)入一個(gè)短期的調(diào)整階段，這可能是我們對一季度一直持謹(jǐn)慎態(tài)度的原因，或者說就是行政手段已經(jīng)在調(diào)控公眾預(yù)期方面起到了作用。
　　
　　一季度的尷尬之處
　　在這樣的理念下，也許我們首先看到的是估值差異開始向估值的中樞收斂，但這種收斂之后如何，或者說未來的估值差異將如何繼續(xù)展開，這是一個(gè)需要從經(jīng)濟(jì)周期的演進(jìn)中尋找答案的問題。
　　在我們的經(jīng)濟(jì)周期框架下，我們將2011 年的資產(chǎn)配置總結(jié)為周期復(fù)辟與中游維新兩個(gè)主題，而上半年的主題即是周期復(fù)辟，雖然周期復(fù)辟已經(jīng)在某些行業(yè)中有所表現(xiàn)，但我們?nèi)匀话阉ㄎ粸樾膭樱凑战?jīng)濟(jì)周期的演進(jìn)，在2011 年的二季度，我們將實(shí)質(zhì)性的看到周期性行業(yè)基本面的量價(jià)變化。2010 年10 月份開始的二次補(bǔ)庫存是一種基于通脹預(yù)期的庫存行為，從而其持久性是是十分有限的，12 月份PMI 數(shù)據(jù)的回落就證明了這樣的一個(gè)事實(shí)，基于投機(jī)需求的二次補(bǔ)庫存已經(jīng)到達(dá)尾聲。
　　所以，一季度理應(yīng)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)小幅回落的階段，很難相信在經(jīng)濟(jì)增長尷尬、通脹預(yù)期尷尬、估值尷尬的時(shí)候出現(xiàn)上升行情。
　　
　　周期復(fù)辟從心動到風(fēng)動
　　但按照周期的演進(jìn)，二季度附近經(jīng)濟(jì)就將進(jìn)入主動補(bǔ)庫存階段，主動補(bǔ)庫存階段實(shí)質(zhì)上是我們所說的中周期加速的前奏，是一個(gè)不可或缺的環(huán)節(jié)。所以，我們的基本判斷是，如果上半年有行情，大概率上是一個(gè)周期性行業(yè)的行情，如果我們所說的主動補(bǔ)庫存，即周期品的價(jià)量波動在上半年不出現(xiàn)，就必須對中國經(jīng)濟(jì)的偏樂觀預(yù)期進(jìn)行重新評估，那可能說明中國經(jīng)濟(jì)的自我修復(fù)能力遠(yuǎn)比想象的弱，那將對市場趨勢是一個(gè)決定性轉(zhuǎn)變。
　　當(dāng)然我們認(rèn)為二季度出現(xiàn)主動補(bǔ)庫存是一個(gè)大概率事件，在我們看來，建筑地產(chǎn)業(yè)的變化將是主動補(bǔ)庫存的重要觸發(fā)力量，而從我們梳理的邏輯來看，保障性住房的政策表明，房地產(chǎn)的金融屬性和消費(fèi)屬性正在被分離，而基于我們對保障房的建設(shè)可能是地方政府投名狀的判斷，保障房的建設(shè)已經(jīng)到了需要觀察其是不是會超預(yù)期的時(shí)刻，也許正在成為主動補(bǔ)庫存的直接觸發(fā)力量。所以周期性行業(yè)的復(fù)辟在邏輯上和實(shí)踐上都有了基礎(chǔ)。這與我們在《糾結(jié)市場，和諧投資》中提出的2011 的固定資產(chǎn)投資將是基于社會和諧的民生投資是完全一致的。
　　如果基于這種邏輯判斷，上半年的周期性行業(yè)的行情將是中游偏上行業(yè)的行情，房地產(chǎn)行業(yè)、庫存較低且有補(bǔ)庫動力的化工、水泥等行業(yè)都會存在機(jī)會。
　　所以，如果上半年有行情，那一定是一個(gè)周期品的行情，但是不要把周期復(fù)辟簡單的看作是風(fēng)格轉(zhuǎn)換或者是波段行情，我們一直強(qiáng)調(diào)，中國的新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)不是從天而降的，而是根植于中國的比較優(yōu)勢的，從這個(gè)角度看，那些與新興需求和技術(shù)進(jìn)行了融合的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，一定是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)不可或缺的組成部分。
　　
　　主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資是最核心的邏輯
　　對于新興產(chǎn)業(yè)，他的回落與消費(fèi)會有所不同，我們更加傾向于認(rèn)為這是一個(gè)估值風(fēng)險(xiǎn)的釋放，但卻是基本面分化的開始。
　　因?yàn)?011 下半年之后可能出現(xiàn)中周期加速，而中周期加速至上升階段的核心投資邏輯就是主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，就像2003 年至2007 年投資房地產(chǎn)是最主要的投資邏輯一樣。到底什么是未來2011 年到2014 年的中周期主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，我們這里可以有一些邏輯的判斷。
　　首先，他一定出現(xiàn)在中游的裝備類行業(yè)，這是我們反復(fù)重申過的；其次，他一定是一個(gè)面對最終需求，同時(shí)具有較強(qiáng)的前后產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效用的行業(yè)，從這個(gè)角度看，節(jié)能減排，生物醫(yī)藥都不可能成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。按照我們上述標(biāo)準(zhǔn)和邏輯來判斷，我們傾向于認(rèn)為，其一、信息產(chǎn)業(yè)具有較大的概率，因?yàn)樗鎸ψ罱K需求且具有很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)。其二，高鐵產(chǎn)業(yè)也具有可能，主要原因在于，按照羅斯托理論，高鐵是產(chǎn)業(yè)升級的先導(dǎo)，是工程學(xué)和裝備業(yè)的集大成者。其三、軍工是技術(shù)創(chuàng)新的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，是民族主義的基本載體。
　　事實(shí)上，我們只能梳理出主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的思路，但在2011 年這個(gè)時(shí)點(diǎn)，仍然無法判斷誰將成為未來中國中周期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，就像2003 年誰也無法判斷房地產(chǎn)的趨勢一樣。但無論如何，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資是2014 年之前資本市場的最核心邏輯，對2011 年而言，這種邏輯的演繹是依靠對企業(yè)的觀察，也就是如熊彼特所說，中周期向來是一個(gè)從微觀主體開始的過程，當(dāng)一個(gè)行業(yè)中不斷有公司成長起來，這個(gè)行業(yè)可能就在向主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)邁進(jìn)。
　　總體來看，一季度可能是一個(gè)觀察和醞釀的階段，在這個(gè)階段中，通脹預(yù)期是否真實(shí)回落，決定了隨后的周期復(fù)辟行情的真實(shí)力度，所以，無論從哪個(gè)角度看，周期性行業(yè)的機(jī)會和價(jià)值正在顯現(xiàn)，從而可能將成為上半年配置的重點(diǎn)，而主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的問題，則可能是貫穿全年的長期投資邏輯問題。