買入并持有策略在A股失靈?

　　最近三個月，眾多股票型基金步入凈值負增長的行列，但重倉持有高鐵行業股票的少數基金卻獲得了可貴的正收益。盡管，我們并不能以短短三個月作為評價基金投資能力的期限，且公募基金的招募說明書亦表明，獲得絕對收益并不是其投資目標。但基金持有人是否會認同這種投資目標，卻是眾多基金管理者需要考慮的問題。
　　事實上，當前A股市場正呈現出散戶化特點，在基金市值與A股流通市值占比日漸下降且機構話語權旁落的前提下，基金管理者也日益遭受短期收益考核的壓力，這一特征早已在當前市場上體現。A股市場正流行以主題投資、概念炒作為其主要盈利模式，價值投資、理性投資仍屬于少數派——要么是水土不服，要么是少有問津。
　　當然，正如我們要堅持無論白貓、黑貓，抓到老鼠就是好貓的原則一樣，當前A股投資一貫堅持的主流觀點就是，賺錢才是硬道理。
　　有人認為當前買入銀行股就是價值投資，我并不以為然。在利率市場化改革背景下，盡管有招行、工行等具有戰略前瞻性銀行已經逐步開始實施特色化經營的轉型，但當前銀行業仍普遍缺少核心競爭力和業務差異化。銀行類上市公司過度依賴貸款業務的傳統盈利模式已經難以為繼，在未來存貸款利差不斷縮小及市場競爭不斷加大的背景下，在業務模式沒有完全轉型之前，它們仍將面臨業績增長邊際遞減的結果，因此，銀行股當前低估值的價格事實上暗含了市場對其未來業績難超預期的前提條件。
　　如果我們要過高樂觀估計銀行股的成長性，往往會掉入低估值陷阱。反而，更為合理的價格判斷是：銀行業作為滯后于經濟周期的周期性行業，較好的買入時機往往出現在宏觀經濟增長出現均值回歸之后，在考慮資產質量的動態變化之后再做配置不遲。
　　對于地產股的價值，恐怕現在更多的人還不是特別認同。但從長期戰略投資角度而言，具有資源整合能力和擴展潛力的龍頭型企業是值得留意的。對于一家凈資產收益率長期在15%的企業而言，當前市凈率在1倍左右的價格是具備安全邊際的。因此，房地產的龍頭股是值得繼續期待的價值品種。尤其是具備外延擴張潛力的房地產股，還是值得重點關注的。
　　簡單的統計分析可知，A股市場的波動率明顯要高于歐美成熟股市，因此，長期持有并不能獲得市場的最大收益，更為重要的是，眾多基金的持有人并不喜歡投資基金就如同坐電梯一樣——收益上下波動。這就意味著，對大多數機構而言，如要留住基金持有人或要吸引投資人的眼球，那么，在A股市場上就不能盲目執行買入并長期持有的策略。因為，高波動率的A股市場更為合適的策略來自于交易型機會或波段操作行為——在盯住國家政策變化的同時，緊跟市場主流資金投向——這種積極進攻型策略是多數強勢機構獲得超額收益的主要策略取向。這一點已經體現近兩年私募與公募冠亞軍基金戰略戰術上。
　　所以，當前A股市場的博弈特征愈加明顯，在缺乏安全邊際的系統性買入機會的時候，價值投資者難有更大的發展空間，但泛濫的市場資金仍在各自尋找盈利機會，無論是主題投資或是跟隨政策熱點出擊，都反映出A股投資者喜歡“講故事”和“隨大流”的特征。由于2009年至2010年大幅增長的信貸與貨幣增量還趴在房地產上“睡大覺”，因此，當前A股更多的是依靠存量資金在選擇戰術性的機會來回奔跑，這種投資方式當然適合多數散戶投資者的心理特點，但卻并非是市場最優的選擇。在筆者看來，最優的方式仍然是選擇系統性機會來重點配置。
　　當然，現在值得期待的或許是，房地產調控的日益加劇或會叫醒部分沉睡的房地產資金回流A股，這將為本輪A股市場的中期行情奠定基礎。毫無疑問的是，A股的“投票機”的功能似乎在短期得到了強化，而這一功能將伴隨著A股賺錢效益的開啟而日益放大。但“稱重機”的功能仍將隨價值規律而有望重返A股，價值投資者仍需耐心地等待“市場先生”的重新召喚。■
　　（本文作者為華林證券研究中心副主任，SAC執業資格證書編號：S1280208010036）