周期復辟:產能利用率和估值的邊界

　　在連續的調整準備金、加息和房產稅政策之后，經濟政策的緊縮預期似乎到達階段性的高點，市場預期在這樣的嚴厲政策之后，政策緊縮至少需要一個觀察的階段，才能決定后續政策的力度，從而市場趨勢也進入階段性的穩定階段，但在這個時候，市場依舊糾結，在新的較低的估值水平下達到了短期的均衡。目前最需要的就是對短期的均衡格局做一個分析和梳理，從而對趨勢因素和沖擊因素進行評估之后，才能確定未來市場的演進方向。
　　
　　主動補庫存趨勢無可改變 產能利用率是關鍵
　　什么是當前最基本的趨勢因素，就是我們反復指出的，目前處于經濟中周期的萌動階段，主動補庫存就是當前經濟的基本特征，需求回暖——產品暢銷——生產量增加——原材料庫存減少——采購環節量價齊升，這意味著庫存重建仍在繼續。但無論是價格還是銷售量，顯然都已經不再處于一個較低的位置，甚至存在著對地產和汽車銷售量的增速回落預期，這就是經濟的持續擴張動能被懷疑的原因，也是大家擔心新的地產調控可能傷及經濟增長的原因。但從周期理論來看，特別是在主動補庫存階段，基本趨勢根本無可改變，這緣于此時的一個根本變化，就是產能利用率，雖然我們無法得到產能利用率的詳盡數據，但經濟周期理論的邏輯告訴我們，為什么中周期會在二次去庫存之后萌動，除了需求的回暖和穩定之外，產能利用率回升到較高水平是一個重要原因，這本身就增加了周期品的彈性，所以，周期的波動與趨勢都有其內在的規律，這也是我們并不認為調控政策會傷及基本趨勢的原因，它只不過會影響補庫存的力度和節奏。
　　在充足的經濟內生動力的背景中，確實有兩個因素在影響著經濟運動的節奏，即資金的緊張和地產的調控政策，相信這也是PMI連續兩個月回落的原因，目前經濟擴張的加速度正在放緩。事實上，這也是從被動型的庫存減少到主動型的庫存增加過程中的一個必然。原因很簡單，因為“凡是被動的，都是輕松而短暫；凡是主動的，都是艱難而漫長的”。但主動補庫存的進程并沒有因此而停止，因為產能利用率已經在較高的邊際水平下，隨時可能產生較大的彈性，這就是經濟趨勢的力量。所以，目前就是等待邊際的需求迸發力量在哪里，在主動的方面，它可能是保障房建設的加速，在被動方面，它可能是通脹預期緩解后管制的放松，無論如何，這都將導致我們判斷的周期復辟會在二季度之后出現，只不過是視擾動的因素的變化而已。從當前政府行為的傾向來看，投資的彌補是要靠高鐵、水利和保障房來填補和對沖，那么保障房的建設超預期是比較確定的事情。而在兩會之后，各個行業的十二五規劃細則將陸續出臺，同時，鼓勵民間投資的非公36條細則也將出臺，這些都是周期趨勢依舊健康的真實基礎。
　　
　　當前的通脹與增長的關系是糾結，而不是在爆發中崩潰
　　事實上，當前經濟趨勢中最大的沖擊原因就是通脹，在通脹中樞必定上移的共識下，憂慮的原因更多的來自于沖擊因素，內部是旱情對糧食價格的影響，外部是油價的不穩定預期，干旱是否會對糧食生產造成影響，要觀察后續的天氣變化，目前并未到定局的時刻。關于石油價格的問題，我們一直認為目前并未到達石油價格爆發的時候，美國經濟雖然在恢復，但并未到達強勁復蘇的階段，從周期的意義上看，美國大概率將稍晚于中國一個季度進入中周期的啟動階段，即美國資本開支周期的展開。往往在這樣的階段中，按照歷史經驗，由于流動性的收縮預期和實體經濟領域對資本吸引力的增強，此時的美國極可能進入一個虛擬經濟收縮的階段，這與今年以來中國的虛擬經濟的收縮具有同樣的周期邏輯，所以，2011年是一個從泡沫邏輯向增長邏輯轉換的年景，在這樣的階段中，并不存在通脹如2008年那樣過度沖擊增長的基礎，所以，我們糾結于通脹和增長而惆悵于趨勢判斷的時候，歷史的經驗已經說明，當前的通脹與增長的關系是糾結，而不是在爆發中崩潰。
　　從這個角度看，在內外的沖擊因素中，通脹確實存在著不確定性，但其沖擊的程度可能是有限的，在3月份甚至6月份之前，通脹仍是一個觀察期，但在這個觀察期除了對沖擊因素的觀察之外，同時也是觀察流動性緊張的后續效果以及房地產等緊縮政策對實體經濟的影響程度，我們相信信貸的控制和地產調控一定可以對通脹的短期控制起到作用，因為這是以經濟減速的方法來控制通脹的最有效辦法，實際上，控制通脹不可能不以犧牲增長為代價，只不過，由于我們對當前通脹與增長關系的理解，控制通脹不足以改變增長的基本趨勢。所以，我們認為周期的復辟具有必然性，只不過他是在二季度稍早還是稍晚的時間點而已。
　　
　　周期復辟：夾縫中的微妙
　　在2011年二季度之后的行情中，節奏上存在著一種夾縫中的微妙，按照我們對美國經濟周期運行的推測，美國極有可能在二季度后期經歷一次虛擬經濟的收縮階段，這是中周期啟動的必然規律，即經濟完成一次由貨幣推動的被動增長向效率推升增長的階段，而在這樣的階段中，美國股市也將經歷一次估值推升結束的階段，所以，美國市場將在2011年二季度后期經歷一次頭部構筑的過程，而在此時，全球的虛擬經濟可能會糾結于美國貨幣政策的延續還是退出，同時也會糾結于美國經濟復蘇的進程與力度，而此時可能恰恰是中國內部沖擊性的通脹預期緩解的時刻，也有可能是緊縮預期緩解的時刻，所以，二季度極有可能是經濟中的沖擊因素緩解，主動補庫存的周期因素顯現的時刻，從而我們所推導的周期復辟的行情也極有可能在那個時刻出現。
　　在這里我們又對主動補庫存的動力和時間節奏做了進一步的研究，研究的結果表明，中國工業產出缺口從2010年初開始下降，一直到9月份才逐漸出現正缺口，到12月份重工業產出缺口已接近10%的較高水平，工業產出缺口正變化，從側面反映工業行業的產能利用率恢復情況良好。正如我們觀測到的一樣，生產資料庫存指數的同比變化下降的幅度從10月份開始收斂，底部特征顯著。交運設備制造、機械制造、煤炭行業的需求和產能恢復情況要好于其他行業，這些行業很有可能率先庫存重建，之后，鋼鐵、建筑建材、家電、化工，也將逐漸進入庫存重建，而有色行業的庫存重建則有待其產能的恢復，應是比較滯后的。從產出缺口或產能恢復角度來看，周期復辟的順序將沿著“汽車→機械→煤炭→鋼鐵→建材→家電→化工”演進。
　　
　　估值的邊界
　　關于市場的趨勢，我們自2010年11月年會后就一直強調一個估值回歸的理念，從去年底以來，市場一直在進行著粗暴的估值回歸，即不分青紅皂白的系統性的估值調整，這是一種估值向中樞收斂的基本趨勢。按照我們的理解，這種估值的收縮態勢可能要一直持續到周期復辟的開始，周期的復辟才是估值中樞重新確立的標志。在周期品重新確定了市場的估值中樞之后，估值的發散才能重新開始，所以，所謂的個股的估值提升機會是周期復辟之后的問題。而就觀察當前市場的熱點思路來看，不論是裝備制造還是所謂的中字頭國企而言，其基本特征都是估值的邊界性，也就是說，沒有估值脫離業績增長而提升的基礎，這反而說明，我們一直強調的估值不可充分提升已經是一種市場實踐，從而對2011年理應是一個轉換年景，2011年是一個從泡沫邏輯向增長邏輯轉換的年景，在這樣的年景中，市場是糾結，而不是爆發。■