基于行為公司金融的企業并購研究綜述

　　【摘要】 企業的并購行為是被廣泛關注的一個現象，早期對企業并購決策問題的研究主要是基于傳統公司財務理論在“理性經濟人假設”的前提下詮釋和推演的。近年來，國內外學者從行為公司金融的角度進行了大量的理論和實證研究，文章對這些研究成果加以梳理和評價，并對今后的研究方向提出了展望。
　　【關鍵詞】 行為公司金融； 企業并購； 管理層過度自信； 股票市場估值
　　
　　一、引言
　　
　　傳統公司金融理論是以“理性經濟人假設”為前提的，借助的基本觀點有：市場是有效的，公司管理者和市場投資者是理性、信息充分、追求效用函數最大化和風險回避的，能獲得決策所需的全部信息并作出無偏估計，實現最優化決策。然而，這些基本假設在現實世界中是無法滿足的。行為金融的研究者認為心理因素會對傳統公司金融理論的假設造成影響，具體表現在：心理偏差使管理者很難完全理性地作出決策，證券的風險溢價并不完全取決于β系數，并且股票的市場價格通常會偏離它的內在價值。
　　在公司資本配置的過程中，市場投資者和公司管理者是影響公司決策的兩大行為主體，他們的理性與非理性對公司的資本配置有不同影響。行為公司金融理論框架下的公司投資決策行為研究主要關注的正是這兩種非理性對公司資本配置行為的影響：一是強調投資者非理性，將投資決策看作是公司管理者對于資本市場錯誤定價的理性反應；二是強調管理者非理性，研究管理決策偏差對公司行為的影響。這樣就形成了兩條不同的研究主線，從行為公司金融的角度研究公司的并購問題也沿著這兩個方向展開。
　　
　　二、過度自信與公司并購
　　
　　（一）過度自信的特征
　　心理學家通過大量的實驗和實證研究發現，人們普遍存在著過度自信的心理特征，往往傾向于過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估機遇和外部力量的作用。在管理學領域，先前的多項研究證實了管理者過度自信現象的存在，且其過度自信的程度普遍高于一般大眾。Cooper等（1988）和Landier等（2009）分別通過對美國企業家和法國企業家進行調查，發現企業家存在過度自信的心理特征。Gervais et al（2003）認為由于選擇性偏差的存在，管理者可能比普通員工更容易過度自信，因為過度自信的員工更可能成為未來的管理者。這些研究發現為本文所要回顧的研究主題奠定了理論基礎。
　?。ǘ┕芾韺舆^度自信與企業并購：理論研究
　　基于管理者過度自信對企業并購的影響是從理論研究開始的，Roll（1986）在他開創性的研究中首次提出了管理者“自以為是”（Hubris）假說，以管理者過度自信的心理特征為依據，提出了管理者過度自信的兼并報價理論。該理論認為由于過度自信的存在，管理者會過于重視自己的主觀判斷而輕視已披露信息揭示的客觀情況，對憑借個人努力取得成功過度樂觀。這也在一定程度上表明低效率并購與管理層過度自信有關。
　　Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate（2004）認為在公司并購活動中，公司管理者也經常存在過度自信傾向，從而提出了公司高管過度自信推動公司并購的理論模型和檢驗方法。通過該模型可以推斷：一是過度自信的管理者更有可能實施價值毀損的并購決策；二是當管理者擁有豐富的可動用內部資源時，過度自信的管理者更可能實施外部并購行為；三是資本市場對過度自信的管理者實施的并購行為會作出消極反應。
　　Xia等（2006）基于實物期權理論，建立了一個管理者過度自信的動態并購模型。通過該模型證明：一是管理者適度自信對并購績效有正向的影響，過度自信對并購績效有負向的影響；二是管理者過度自信對并購績效的影響與并購企業的規模和產品競爭程度有關。
　?。ㄈ┕芾韺舆^度自信與公司并購：實證研究
　　在公司并購決策中，管理層是否存在過度自信的特征，過度自信如何影響并購質量，國外作了大量實證研究。Malmendier and Tate（2005）以管理者股票期權組合的集中程度作為過度自信的替代變量，研究了管理者過度自信與公司并購行為的關系。研究結果證實了Roll的觀點，同時還發現內部資源豐富的公司，管理者過度自信傾向更為明顯。Brown和Sarma（2006）研究了管理者過度自信與公司并購決策的關系，發現管理者越過度自信，越易實施并購行為，特別是多元化的并購決策；同時，過度自信的管理者所發起的并購帶來的回報要低于非過度自信管理者。Malmendier and Tate（2008）以管理者過分集中自己的經理股票期權投資組合的程度以及主流媒體對他們的評價作為過度自信的替代變量，研究了管理層過度自信和公司并購的關系，結果表明：過度自信的管理者高估他們創造收益的能力，導致對目標公司支付過高的溢價和從事價值毀損的并購；外部融資依賴程度越低，管理者過度自信與公司并購的相關性越強；與理性的管理者相比，過度自信的管理者所發起的并購會引起更強烈的市場負反應。
　　國內學者在該領域的研究尚處于起步階段，從研究成果來看理論研究較少，大部分都是實證檢驗。郝穎等（2005）對我國上市公司管理層過度自信的表現及其與企業投資決策的關系進行了理論分析和實證檢驗。研究表明：在實施股權激勵的上市公司中，四分之一的高級管理人員具有過度自信的行為特征；在我國上市公司特有的股權安排和治理結構下，過度自信的管理層在公司投資決策中更有可能引發配置效率低下的過度投資行為。謝海東（2006）基于過度自