公司估值的模塊化研究

　　【摘要】 文章介紹了一種基于折現現金流法的模塊化公司估值方法。該方法將公司估值這一過程劃分為四個模塊：戰略分析模塊、會計分析模塊、財務分析模塊和前景分析模塊。戰略分析模塊統領全局，涵蓋了行業特征與競爭市場；會計分析在戰略分析的基礎上對財務報表進行有效重整，使得公司財務數據更加真實公允；財務分析則是以重整后的財務報表為基礎剖析公司的財務狀況；前景分析模塊則是在前三部分的分析基礎之上，運用折現現金流模型對公司進行估值。
　　【關鍵詞】 公司估值； 模塊化； 折現現金流
　　
　　引言
　　
　　費雪（Irving Fisher）1906年發表了專著《資本與收入的性質》，書中指出了資產的價值實質上就是未來收入的折現值。William Sharpe（1964）將資產定價模型（Capital Asset Pricing Model）用于對股權資本的計算，大大提高了確定折現率時的理論支持。Alfred Rappaport（1986）精心設計了一個可以在計算機上使用的公司估值模型。湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒和杰克·默林（2002）所著的《價值評估》堪稱企業價值評估研究的里程碑，書中明確提出了企業價值源于企業產生的現金流量和基于現金流量的投資回報能力的觀點，并構建了企業市場價值估值模型，認為企業的價值等于企業以適當折現率折現的預期現金流量的現值。Palepu和Healy（2008）撰寫的《Business Analysis & Valuation》一書則是基于現金流估值模型的集大成之作。Lundholm和Sloan（2009）通過相關分析顯示自由現金流在估值與定價中扮演著重要角色。在國內，張先治（2000）、劉芍佳（2002）、胡愈（2006）、白玉玲（2008）、文豪（2009）、孫輝（2010）從不同角度詳細介紹了以現金流量為基礎的公司估值思路，并初步給出了評估中不同參數的確定方法。總體而言，國內公司估值的研究多以介紹西方國家的評估方法為主，理論上推崇的現金流量折現法并未很好地進入應用階段。本文以公司估值的折現現金流模型為理論基礎，將公司戰略、公司財務與會計、統計分析等不同學科知識融合在一起，構建了一個具備可操作性的模塊化公司估值體系。
　　
　　一、基于折現現金流的公司估值理論基礎
　　
　　在價值評估過程中，需要一定的方法把獲取的相關數據轉化為公司價值，這涉及到估值模型的選擇。常用的估值模型有現金流量折現模型和相對價值模型。本文是對使用最廣泛、理論上最健全的現金流折現模型的創新模塊化應用。
　?。ㄒ唬┳杂涩F金流的概念
　　自由現金流最早是由美國西北大學拉巴波特（Alfred Rappport）、哈佛大學詹森（Michael Jensen）等學者于20世紀80年代提出的一個全新的概念。麥肯錫公司的資深領導人科普蘭（Copeland，1990）詳盡地闡述了自由現金流量的計算方法。在理論和實踐中，一般認為自由現金流量是企業可向所有投資者（包括債權人和股東）支付的現金流量，是扣除各種必要的支出包括企業正常生產經營所需要的運營資本和資本支出，但不包括向公司權利要求者支付的現金之后的現金流，這部分現金流是在不影響公司持續發展的前提下可供分配的最大現金余額。企業自由現金流量的計算式如下：
　　FCFA=NOPAT-ΔBVA 公式（1）
　　=EBIT（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA
　　=NI+I（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA
　　公式中：FCFA是指Free-Cash-Flow-From-Assets，即源于資產的現金流量；NOPAT是指Net-Operating-Profit-After-Taxes，即稅后的凈營業利潤，也稱作息前稅后利潤；ΔBVA是指Book-Value-Assets的變化額，即企業經營性資產的當期賬面變化額；EBIT是指Earning-Before-Interest-and-Taxes，即企業的息稅前利潤；T是指企業的實際所得稅率；ΔWCR是指Working-Capital-Requirement的變化額，即企業的營運資本需求的當期變化額，WCR可以簡化處理為：應收賬款+存貨-應付賬款；ΔNLTA是指Net-Long-Term-Assets的變化額，即企業的凈長期經營資產的變化額，包括企業當期的資本性投資增量和回收以及計提的折舊（即：增量的資本支出-折舊）；NI是指Net-Income，也即企業的凈利潤。
　　在對企業的未來進行估值預測時，一般假定企業沒有可能會使息稅前收入產生差別的營業外收入或支出，那么存在如下關系：
　?。‥BIT-I）（1-T）=NI
　　EBIT（1-T）-I（1-T）=NI
　　NOPAT=NI+I（1-T）公式（2）
　　（二）折現現金流的公司估值模型
　　折現現金流模型（Discount Cash Flow，DCF）是指通過選定恰當的折現率，將企業未來的自由現金流量折算到現在的價值之和作為企業的真實價值的一種價值評估方法。由于CAPM和APM理論進一步揭示了金融風險和收益之間的對應關系，從而為較準確地估計企業資本化率提供了條件，這使得DCF法成為公司估值的主流方法之一。①其計算模型如下：
　　其中，V：公司價值；FCFAt：第t年的資產自由現金流量；WACC：加權平均資本成本，它反映企業總體業務的風險，即企業股權和債務的組合風險的資本成本②。
　　實務應用當中有三種基本的企業自由現金流量模型，分別為永續增長的自由現金流量模型、兩階段自由現金流量模型和三階段自由現金流量模型。其中兩階段自由現金流量模型又是最符合現實中企業發展模式的。兩階段自由現金流量估價法將企業的連續價值期分為兩個時期，即增長率較高的初始階段和隨后的穩定增長階段。競爭均衡理論認為：一個企業不可能永遠以高于宏觀經濟增長的速度發展下去，否則遲早會超過宏觀經濟總規模；另一方面，超額利潤的存在必定會吸引更多的競爭對手，導致營運成本上升或產品價格下降，從而使得投資資本回報率降至社會平均水平，企業的經營將處于平均利潤的狀態。實踐表明，只有很少的企業具有長時間的可持續競爭優勢，絕大多數企業都會在3至10年中回復到正常的回報率水平。假設企業在前n年保持高速增長，在n年后達到穩定增長狀態，穩定增長率為g，則該企業的價值可以用以下公式表示：
　　
　　二、基于模塊化的公司估值體系結構
　　
　　公司估值是對公司的一種綜合價值分析，涉及的信息量很大，不僅涉及公司資產、盈利水平、經營管理能力、技術品牌、無形資產等因素，還與市場環境的產業政策導向、資本市場發達程度、行業爆發性增長預期等外在因素高度相關，它既帶有客觀公允的價值認定，也帶有主觀的價值判斷，還會受到不可預計的非確定性因素影響，同時，公司估值還與股權投融資雙方的風險偏好、預期收益、權利讓渡等博弈環節有關。因此本文建立的四模塊公司估值體系更多的是為下一階段關于公司價值的商業談判奠定一個溝通的平臺，而非一個精確的計量結果。這一模塊化的公司估值體系包括：戰略分析模塊、會計分析模塊、財務分析模塊、前景分析模塊。四個模塊看似相互獨立，但其實是一個環環相扣，逐漸深入的估值體系。
　　
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　　戰略分析使得由會計分析提供的信息不只局限在一個會計主體內部，而是將企業內部情況與外部環境有機結合起來，為財務分析提供更多的非財務信息，使公司估值的結果更具戰略背景。戰略分析內容具體包括：行業競爭分析、競爭優勢分析和公司戰略分析。分析方法上，本文使用PEST分析法、五力分析法和SWOT分析法。
　　1.行業競爭分析
　　行業競爭分析是對行業所處環境所進行的分析。在宏觀方面，有PEST分析法——政治（Political）、經濟（Economic）、技術（Technological）和社會（Social）。這種方法客觀地分析企業所處的外部環境，強調對企業組織生產影響的關鍵因素，并識別企業組織面臨的機會及威脅。微觀方面，主要的分析方法為波特的五種力量競爭模型：潛在進入者、替代品的威脅、購買者的議價能力、供應商的議價能力，以及現有產業內競爭對手間的競爭。借助它可以系統地分析市場上主要的競爭壓力，判斷每一種競爭壓力的強大程度，分析結果可以得知企業未來的獲利能力。
　　2.競爭優勢分析
　　企業的盈利能力不僅受行業結構的影響，還受企業戰略選擇的影響。波特提出了在選定的行業中進行定位的兩種基本競爭戰略：成本領先戰略、差異化戰略。成本領先戰略是指企業能以較低的成本提供與競爭對手相同的產品或服務，低成本策略通常是取得競爭優勢最明顯的方式。差異化戰略是指企業通過其產品或服務的獨特性與其他企業競爭，以爭取在相同價格或較高價格的基礎上占領更大市場份額，取得競爭優勢與超額利潤。
　　3.公司戰略分析
　　公司戰略分析包括了企業的宗旨、企業的目標、企業的戰略和企業的政策。公司戰略分析就是評價企業是否整合整個企業資源、制定正確的發展方向、選擇企業合適的經營領域或產品市場領域，以明確企業現階段狀況是應該走多元化道路，還是將目標鎖定在一個領域進行專業化經營。
　　4.戰略分析模塊的整合
　　PEST分析法、五力分析法下的行業競爭分析、兩種競爭戰略下的競爭優勢分析、公司戰略分析構成了模塊化公司估值分析的第一步。SWOT分析法可以將上述信息整合體現在SWOT矩陣中，識別行業中的關鍵成功因素，列出自己的資源和能力，分析自己與競爭對手之間的優勢和劣勢，尋找行業中的機會和威脅，從而確定自己的戰略選擇，這決定了公司未來的發展路徑，深刻影響著公司未來的價值表現。
　　（二）會計分析模塊
　　由于會計假設、會計估計和會計政策選擇與變更等因素的影響，會計報告信息并不一定是完全相關和可靠的，會計分析就是檢驗在會計政策、會計準則允許范圍內編制的財務報表所反應的目標企業所面臨的行業政策和競爭環境的信息質量，必要時作出會計調整，使得重整后的報表更加公允地反映企業的財務業績。
　　1.主要會計政策的確認
　　我國現有的《企業會計制度》和有關的會計準則不再對某項交易或事項規定具體的會計處理方法，只是給出確認和計量的判斷標準，會計人員在處理具體業務時，按照這些標準去判斷某項交易或事項是否符合會計制度或會計準則所規定的標準，這樣給會計政策選擇提供了相應的空間或彈性。結合戰略分析，可明確企業在現有政策和企業環境下對特定會計處理事項所采取的具體會計處理方法是否合適。
　　2.會計賬務戰略的評估
　　會計賬務戰略主要指企業在處理會計業務時所持有的態度，一般有穩健型和激進型兩種形式。穩健型的賬務戰略主要追求會計年度利潤的穩定增長，如折舊的計提和無形資產攤銷方法上多選擇年限平均法。激進型的賬務戰略多是為了達到特定目的，如首發上市融資、增發配股等。通過選擇特定會計處理方法，人為提前或推后確認收入或利潤。
　　3.會計信息質量的評估
　　會計信息質量是指會計信息系統反映企業財務狀況和經營成果的能力。投資者獲取會計信息的載體主要是企業每年披露的會計報表及其附注，結合戰略分析獲取的信息，對企業經營環境與經營風險分析有一定把握之后，審視財務報表，可以判斷企業會計信息質量的高低。
　　4.潛在問題區域的確認
　　潛在問題區域是指企業可以進行盈余管理的空間。凡是違背特定會計原則、違反會計信息質量特征的會計處理事項，就是潛在問題區域。對于發現的問題，要及時調整，這樣估值才能在正確的基礎上進行。
　　5.會計報表數據的重分類
　　由于通用的財務報表要平衡各類信息使用者的需要，其所提供的信息并不完全適用于財務分析和公司管理，因此需要將通用的財務報表轉化為管理用報表，按照經營活動和金融活動對報表進行重述。重分類之后的資產負債表更有利于財務模塊中比率分析和前景分析中計算自由現金流量和資本成本。
　　（三）財務分析模塊
　　財務分析模塊是以調整后的會計信息為基礎，對企業的財務狀況和經營成果進行的分析和評價。與其他分析相比，財務分析既是過去財務活動的總結，又是未來財務預測的前提，在四個模塊中起著承上啟下的重要作用。它主要評價公司五個方面的能力：盈利能力、營運能力、償債能力、現金能力和增長能力。
　　1.盈利能力分析
　　盈利能力通常是指企業在一定時期內賺取利潤的能力。反映公司盈利能力的指標很多，較為常用的是借助杜邦分析體系，通過計算ROA、ROE可以獲得公司盈利能力方面的信息。
　　2.營運能力分析
　　營運能力是指通過企業生產經營資金周轉速度的有關指標所反映出來的企業資金利用的效率。反映流動資產周轉情況的指標主要有應收賬款周轉率、存貨周轉率和流動資產周轉率。
　　3.償債能力分析
　　償債能力分析是指企業對債務清償的承受能力或保障程度。反映企業短期償債能力的財務指標主要有流動比率、速動比率、現金比率等；反映企業長期償債能力的財務指標主要有資產負債率、利息保障倍數等。
　　4.現金能力分析
　　企業的財務管理應該是現金為王。企業的盈利能力、營運能力和償債能力分析都應該引入現金流指標（特別是經營活動的現金流量），從而可以分析企業盈利的現金質量、營運的現金彈性以及債務償付的現金保障。
　　5.增長能力分析
　　企業增長能力通常是指企業未來生產經營活動的發展趨勢和發展潛能，包括企業的資產、銷售收入、收益等方面的增長趨勢和增長速度。增長能力的指標主要有資產增長率、營業收入增長率、利潤增長率以及可持續增長率。
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　　前景分析建立在前面三個模塊分析的基礎之上，主要包括三個步驟：建立假設、構建分析期數據以及折現現金流模型的應用。
　　1.建立假設
　　系統性的前景預測側重于影響企業價值的關鍵驅動因素，它主要包括以下七個關鍵假設：公司的銷售增長率、稅后凈營業利潤率、營運資本投資占銷售額的比率、長期資本投資占銷售額的比率、加權資本成本、公司價值增長期和可持續增長率。確立這些假設，實質上是在確定預測期公司的表現。在這個過程中，要注意與公司歷史表現以及同行業其他類似公司的比較。比較的過程就是應用戰略分析、會計分析、財務分析模塊的過程。
　　2.構建分析期數據
　　構建標的公司分析期數據是在其歷史財務數據以及前三大分析模塊的基礎之上，以一定的假設前提為基礎，設定企業未來的銷售增長率、稅后凈營業利潤率（NOPAT）、營運資本投資占銷售額的比率、長期資本投資占銷售額的比率、加權資本成本（WACC）、企業的價值增長期以及可持續增長率等關鍵假設指標值。
　　
　　3.折現現金流模型的應用
　　關鍵假設的建立、分析期數據的構建都是為公司估值服務。應用折現現金流模型時，需要預測公司未來每年的自由現金流和加權平均資本成本，這需要運用上文所述的七個方面的假設數據。
　　對公式（1）中的自由現金流模型進行變形，可以得到以下公式：
　　FCFA=NOPAT-ΔNLTA 公式（5）
　　=NOPAT-ΔWCR-ΔNLTA
　　這里S為公司預測期的銷售額。
　　WACC是整個估值的關鍵指標，因為它將作為折現率運用在DCF折現模型中，WACC的具體計算方法是：
　　WACC=（Ke×We）+［Kd（1-t）×Wd］公式（6）
　　其中，Ke：公司權益資本成本；Kd：公司債務資本成本；We：權益資本在總資本中的百分比；Wd：債務資本在總資本中的百分比；t：公司有效的所得稅稅率。
　　公司估值的七大關鍵假設在估值的應用中表現為：對公司銷售增長率的預測，確定預測期的銷售額S；對公司稅后凈營業利潤率的預測，確定“NOPAT/S”；對公司營運資本投資占銷售額比率的預測，確定“ΔWCR/S”；對公司長期資本投資占銷售額比率的預測，確定“ΔNLTA/S”；對公司加權資本成本的預測，確定WACC；對公司價值增長期的預測，確定年限n，一般認為在n年以后公司將穩定增長，其可持續增長率則假定為g。
　　最后根據折現現金流模型（DCF），套用公式（4）可以計算出公司價值：
　　
　　三、四大估值模塊的邏輯關系及其結構圖
　　
　　一個公司的價值可以從很多主觀方面進行描述，但是對于投資者和公司的決策者而言，一些具體化的數字指標無疑是他們最愿意見到的，也是最清晰明了和便于溝通的。通過公司的財務報告了解其價值狀況是一個重要的渠道，但是對于外部信息使用者而言，公司對外披露的信息是否真實公允是令人擔憂的。因此，需要在財務分析前進行會計分析，檢驗目標公司在會計政策和會計準則允許范圍內編制的財務報表是否真實可靠，并在必要時作出會計調整，使得調整后的報表更加適合估值分析；而對標的公司報表質量的判斷一定程度上有賴于分析人員充分了解公司的戰略及其所面臨的行業政策和競爭環境，因此，先行的戰略分析就顯得尤為重要。只有在戰略分析、會計分析和財務分析的基礎之上，對企業的前景分析才可能做到有據可依。最后，運用四大模塊分析得出的結論，結合折現的現金流量估值模型，達到最終估算企業價值的目的。
　　四大估值模塊的邏輯結構圖如圖1所示：
　　
　　四、小結
　　
　　綜上所述，對公司的估值需要從戰略分析入手，從行業競爭分析、競爭優勢分析以及公司戰略分析三個層面對公司的經營環境進行深入的剖析，擬為后面的會計分析、財務分析和前景分析打下基礎，可以說戰略分析模塊統領全局。公司的會計分析模塊則是在戰略分析的基礎之上對公司的會計信息質量進行評估，如果存在不應被忽視的扭曲，則需要對報表數據進行重整擬為隨后的財務分析奠定基礎。公司的財務分析模塊則是對企業的財務業績進行全面的評價，為前景分析模塊提供合理的數據基礎。這四大分析模塊環環相扣地對企業的風險狀況和價值創造能力作出公允判斷，并最終借助基本的公司估值模型對企業的價值作出有效評估。
　　當然，由于信息的不充分，估值過程中必定融入了一定程度的假設判斷，這都會影響估值結果的準確性，但是社會科學從來就不是一門精確的學科，大概的準確比精確的錯誤要有用得多，任何一個估值結果都只是為下一個階段的商業談判提供協商的基礎而非標準答案。
　　
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　　注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文