上市公司會計信息披露對證券價格的影響:回顧與評價

　　【摘要】 影響證券價格的因素紛繁蕪雜。文章簡要回顧、分析了會計信息對證券定價的影響，從“信息→個體交易者行為→股價波動”和“信息→投資者共識→股價波動”兩個研究維度進行了闡述，前一個研究維度開創了會計信息之于證券價格的研究先河，而后一個研究維度則是今后研究的重點。
　　【關鍵詞】 會計信息披露；投資者共識；證券價格
　　
　　通過有效的制度安排擴展人類有限理性來促進社會集體理性的形成，是制度安排具有的一項重要社會功能。在資本市場中，為使證券的定價過程具有集體理性，避免證券價格的非理性波動給宏觀經濟造成危害，必須圍繞證券價格的形成進行一系列有效的制度安排，而上市公司必須向投資者公開其會計信息則是這一系列制度安排中的一個重要組成部分。自從鮑爾和布朗在1968年發表的學術論文《會計盈余數據的經驗評價》首次提供了會計盈余影響證券價格變動的證據以來，有關會計信息價值相關性的研究領域吸引了大量的國內外學者進行研究。從這些研究的發展脈絡上看，與之相關的研究大致經歷了兩個階段：一是基于“信息→個體交易者行為→股價波動”維度的研究范式；二是基于“信息→投資者共識→股價波動”維度的研究范式。
　　
　　一、“信息→個體交易者行為→股價波動”研究維度：傳統的價值相關性視角
　　
　　資產價格是市場經濟體系中各式各樣信息組合的集中反映，這一觀點已得到學術界的廣泛認可。哈耶克認為，一個競爭的市場制度就是一個信息系統，它通過價格發出的信號自動地傳遞信息。Rothschild和Stiglitz基于保險市場的研究，使信息的價格揭示功能進一步得到明確。這樣，資產的市場價格不僅表明資源的稀缺程度，而且是匯總、傳遞私人信息的指示器。在資本市場的證券定價方面，以Markowitz的投資組合分散風險理論為基礎，Sharpe建立了資本資產定價模型，該模型將公司層面的特質信息（包括公開信息和私有信息）擯棄在定價模型之外，實際上，Fama對有效市場的定義就是建立在資本資產定價模型基礎之上的。但是，由于傳統證券定價理論認為公司層面的風險可以通過構造恰當的投資組合分散掉，因此，在金融學領域中，很少有學者對公司層面特質信息導致的股價波動進行系統研究。
　　雖然公司層面特質信息在構建傳統金融學理論時被相關模型抽象掉了，但信息對證券價格的形成具有重要影響的事實并沒有被研究者所忽略。公司特質信息對證券價格的影響可以概括為：當一個新的信息出現，投資者通過接受、解讀這個新信息可能會改變自己對證券回報的預期，預期的改變會導致投資者行為的改變，當市場上有足夠數量的個體投資者改變了自身的交易行為時，則會打破某個證券原先的均衡價格，最終在另外一個水平上形成新的均衡價格，這一過程的外在表現就是股價波動。會計信息是反映公司層面特質信息的一個主要內容，但傳統的會計信息價值相關性研究無法從根本上解釋會計信息對證券價格的影響方式和程度問題。從本質上看，會計信息是對企業特定經濟真實的抽象反映，市場參與者若能將會計信息恰當還原，形成對目標經濟資源的正確認識（知識），并且所有市場參與者均能根據這些共同知識進行決策推斷，合理地調整自身交易行為，則會對證券定價集體理性的形成具有重要促進意義。國外許多學者針對證券價格對會計信息有無反應進行了研究（這類研究被統稱為會計信息價值相關性研究），其中最為經典的當屬Ohlson（1995）提出的基于會計信息的剩余收益模型，國內也有諸多類似研究。雖然眾多國內外研究文獻已證實會計信息與證券定價之間存在相關性，但會計信息對證券定價的影響路徑、方式和程度等問題仍很不明確。因此，反映公司特質信息的會計信息究竟怎樣影響證券價格的波動，且能在多大程度上抑制證券定價非理性波動，是當今理論和實務界面臨的一個重要的研究內容。
　　客觀地看，“信息→個體交易者行為→股價波動”的研究維度，確實為會計信息與證券價格之間的內在關聯提供了一些經驗證據，并且對兩者相互作用的內在機理也能作出較為令人信服的解釋。但是，這一研究維度也具有明顯的缺陷，即：無法合理解釋證券市場中頻繁出現的股價非理性波動以及大量存在的市場異象。與股價非理性波動相對應的是證券市場參與者的集體理性問題，而投資者集體理性行為的出現依賴于投資者之間具有普遍共識。也就是說，公司層面的相關特質信息，若能盡可能地形成投資者的共同知識，將有利于證券投資集體理性的形成。
　　
　　二、“信息→投資者共識→股價波動”研究維度：共同知識的視角
　　
　　從證券定價研究的理論框架來看，將共同知識（投資者共識）引入分析理論分析過程已逐漸引起了學者的關注。證券定價的研究大致可歸入三個理論分析框架：瓦爾拉斯均衡框架、理性預期均衡框架和博弈均衡框架。由于前兩個理論框架暗含了與現實世界不符的完全信息和價格不能傳遞信號兩個假設，故現在的主流研究一般均采用博弈均衡框架。在博弈均衡框架中，一個重要前提是所有市場參與者擁有某些共同知識。張圣平（2002）研究了私有信息、共同知識和證券定價的關系，他的研究將共同知識視為外生變量，考察了共同知識與證券定價之間的內在關聯。資本市場中會計信息所具有的特征表明其與共同知識之間存在緊密聯系，會計領域的研究也逐漸開始了關注共同知識的作用。Sunder（1997，2002）首次將共同知識概念引入了會計研究領域，他分析了會計信息與共同知識的關系，指出會計信息的重要作用就是提供共同知識以消除沖突。黃董良、黃芳（2005）研究了基于共同知識的會計信息質量改進問題。朱國泓（2006）認為生成會計信息的基本準則可以成為市場參與者的共同知識，并且有助于會計信息質量的提高。Plantin、Sapra和Shin（2008）將基于會計信息的共同知識視為外生給定的條件下，研究了不同會計計量方式對貸款資產定價的影響。由于會計信息對證券定價的影響實質上是一個會計信息的傳導過程，因此，“會計信息能否有效形成投資者的共同知識”便成為了該傳導過程的關鍵環節（李曉東，2010）。
　　共同知識是博弈主體之間形成的一種高階知識，意思是指在交易者作出決策時，交易者雙方都知道某種確定的知識，并且雙方都知道對方對此知識知曉，這樣的知識被稱為共同知識。換言之，共同知識不僅僅是某一事項對各方都顯而易見，它還需要每一方都認為它對于其他方而言也顯而易見。進一步來講，如果會計信息能夠在證券市場參與者之間形成確定的共同知識，那么每一個參與者的決策行為均產生于同一來源的信息基礎，在作出自己的投資決策時，會很自然地將交易對方對這些知識的了解考慮進去，否則會導致自己的投資失誤。若整個市場中的所有投資者都持有對共同知識的基本信念，那么所有投資者的投資行為就共同基于了一個理性的基礎，投資行為相對會更趨于理性，從而降低證券價格形成中的非理性行為。因此，會計信息能夠在多大程度上形成證券市場參與者的共同知識，以及共同知識在市場參與者投資決策中運用的程度，便可幫助我們深入研究會計信息對證券定價的影響機理。
　　與投資者共識相關的股價波動特質之一表現為股價波動同步性，若投資者缺乏對特定公司特質信息的普遍共識，則公司特質信息融入股價中的程度相應較低，這樣會使股價的波動傾向于跟隨市場的波動趨勢，表現為不同股票的同漲同跌現象。股票價格同步性較高的現象通常被認為破壞了公司信號的傳遞機制，弱化了證券市場通過價格來配置資源的效率。Morck等（2000）研究了世界40個主要經濟體的股票市場價格波動情況，他們發現中國的股價波動具有極高的同步性，僅次于波蘭。國內學者也對我國股價波動同步性進行了研究，他們發現：隨著2002年上市公司信息披露準則的頒布，我國股市波動同步性的指標有大幅下降，股價反映出了更多的公司特質信息。但是也有學者發現，雖然2007年新會計準則的實施降低了會計信息質量與股價同步性之間的正相關關系，但總體上會計信息質量和股價同步性還是呈現出一種正相關關系。這些研究結論意味著，作為反映公司特質信息重要來源的會計信息，在形成投資者對公司特質信息的共識方面，還有待深入研究。但總體而言，大多數學者認為，公司特質信息融入股價的程度越高，證券市場也就越有效率，會計信息在將公司特質信息引入投資者共同知識的方面具有重要的推動作用。
　　
　　
　　三、評價與啟示
　　
　　由于會計信息和證券定價、資本市場與宏觀經濟之間具有極強的關聯性，使得會計信息在經濟體系運轉不暢時屢遭詬病。那么，為什么現代會計屢屢成為經濟體系運轉不暢的“替罪羊”？會計信息在促進證券定價集體理性的過程中究竟能起什么作用？哪些因素阻礙了證券定價集體理性中會計信息的介入？如何對上市公司公開其會計信息這一制度安排進行改進和完善？傳統的以證券價格對會計信息有無反應的價值相關性研究針對上述問題貢獻較少，而以投資者共識視角的研究則很有可能對這些問題的回答取得突破。從證券市場的效率來看，其具體表現之一便是信息效率，如果信息能以不帶任何偏見的方式及時地在證券價格中得到充分反應，那么該市場可以被認為是有效的。這樣，證券市場才能夠借助于價格機制來引導資源的有效配置，最終實現整個社會資源配置最優化。在證券市場的所有信息來源中，會計信息是投資者選擇證券交易行為的一類重要信息，因此基于會計信息的市場效率研究就構成了市場效率研究不可或缺的組成部分。
　　但是，從已有研究結果來看，國內外大量研究只是提供了會計信息能夠影響證券定價的統計相關性證據，而會計信息如何以及在多大程度上影響到證券投資者的交易決策、哪些因素阻礙了證券投資者對會計信息的有效使用等問題，仍需要深入研究。總的來講，基于會計信息的證券市場效率研究關系到會計準則質量評價、會計信息質量、資本市場效率以及行為金融學等多個學科的交叉研究課題，對其進行深入細致的研究，具有重大的理論價值和現實意義。有關證券定價與會計信息內在關聯的研究，應從會計信息的信息本質出發，分析其在形成證券市場參與者中共同知識的過程，研究市場參與者投資決策中共同知識的作用方式，以最終揭示會計信息對證券定價的作用機理，為提高證券市場信息效率，實現證券市場的資本有效配置提供堅實的信息基礎。
　　
　　【主要參考文獻】
　　［1］ Sunder， 2002， Knowing What Others Know： Common Knowledge， Accounting， and Capital Markets［J］， Accounting Horizons， Vol. 16， No. 4， December
　　［2］ Bernstein（伯恩斯坦）.投資新革命［M］.機械工業出版社，2008.
　　［3］ 黃董良，黃芳.共同知識、會計信息供求與會計信息質量［J］.財經論叢，2005（5）.
　　［4］ 楊華蔚.股價波動與股價信息含量關系研究綜述［J］.價格月刊，2008（7）.
　　［5］ 張圣平.偏好、信念、信息與證券價格［M］.上海：上海人民出版社，2002.
　　［6］ 李曉東.會計信息傳導效率研究［M］.北京：中國財政經濟出版社，2010.