公允價值計量的投資相關性研究

　　【摘要】 文章選取2005年1月1日已經上市且僅發行A股的公司報表數據，考察了公允價值計量是否影響企業的投資行為，導致企業投資行為異化；公允價值變動對于面臨資金約束的企業影響是否更強。結果表明企業投資與公允價值變動之間呈正相關關系，內部融資意愿和負債比率會使兩者之間的相關性增強，公允價值變動對投資行為的影響在企業面臨資金約束時更大。
　　【關鍵詞】 公允價值；行為異化；投資相關性；資產價格
　　
　　一、引言
　　
　　2006年2月15日，我國發布了以公允價值運用為最大亮點（王建成、胡振國，2007）的新會計準則體系。該準則體系的頒布實施，特別是公允價值的適度和謹慎引入（劉浩、孫錚，2008）將在一定程度上改變財務會計信息的傳統計量基礎。這一計量基礎的改變是否造成企業和市場的行為異化，即伴隨市場行情看漲、公允價值上升時企業的投融資過度以及行情下跌、公允價值下跌時企業的投融資不足等；利用公允價值會計準則來操縱會計利潤和財務報告的行為等，是否影響了企業價值，是否影響了相關各方的利益分配，以及是否影響了有限社會資源的合理配置等都是公司財務理論和會計理論應該解決的重大理論問題之一。
　　雖然我國財政部2006年初頒布的新會計準則僅僅是適度和謹慎地引入公允價值，其對企業和市場的影響程度也遠不及美國等金融危機的重災區，但是，結合金融危機的國際背景和我國轉型經濟時期的固有特征來研究我國實施公允價值會計準則后企業和市場的行為異化以及由此產生的經濟后果不僅具有重大的理論意義，也具有防微杜漸的現實意義。
　　本文選取2005年1月1日已經上市且僅發行A股的公司報表數據，考察了公允價值計量是否影響企業的投資行為，導致企業投資行為異化；在企業財務報表披露的公允價值變動是否與企業投資具有相關性；公允價值變動對于面臨資金約束的企業影響是否更強。
　　
　　二、文獻回顧
　　
　　國內外學者圍繞公允價值會計問題進行了大量的理論和實證研究。在國外，關于公允價值會計的理論研究成果主要集中于公允價值會計的經濟后果方面，包括經濟后果學說（Economic Consequences）（Zeff，1972）、功能鎖定假說（Functional Fixation）（Ijiri、Jaedicke and Knight，1966）、信號質量假說（Signaling Quality）（Fayard，2002）、契約成本假說（Contracting Costs）（Watts & Zimmerman 1986）和政治成本假說（Political Costs）（Watts & Zimmerman 1986）。國外關于公允價值會計的實證研究由來已久，特別是在美國，集中了大量關于公允價值會計的實證研究文獻。這些實證研究文獻主要圍繞以下幾個由表及里的相關問題展開：公允價值會計準則頒布本身的市場反應（Cornett、Rezaee & Tehranian，1996）、公允價值會計準則采用時間的相機抉擇行為（Robinson & Burton，2004）、公允價值會計對企業利潤的影響（Barth、Landsman & Wahlen，1995）、公允價值估計的隨意性（Lys（1996）、Nissin（2003）、Beatty & Weber（2006）、Hilton and O'brien（2009））、公允價值會計所提供財務數據的價值相關性（Beaver & Ryan（1985）、Bernard & Ruland（1987）、Barth & Clinch（1998））等、公允價值會計所提供財務數據的契約有用性（Barth、Landsman & Wahlen，1995）、公允價值會計的企業應對行為（Beatty，1995）。國外有關公允價值會計的理論和實證研究并未回答公允價值會計準則實施后企業的行為變化，同時也在很大程度上忽略了轉型經濟國家的固有特征，因而其研究成果不能達到解釋、預測和規范當今轉型經濟國家會計準則制定、企業和市場行為的政府監管等目的。
　　我國在實證研究方面的文獻，現有的幾篇幾乎是與公允價值的相關性檢驗相關的。其中一篇證實了我國A股上市公司長期資產減值準備的提取是公允價值體現而不是盈余管理行為（王躍堂、周雪和張莉，2005）；三篇分別證實了我國B股上市公司、香港H股上市公司和A股上市公司采用公允價值計量和披露的價值相關性（鄧傳洲，2005；張燁、胡倩，2007；劉斌、徐先知，2009）；另一篇證實了信息披露提高了公允價值會計的價值相關性（朱凱、李琴和潘金鳳，2008）。分析前述國內研究文獻發現：有關公允價值會計的國內研究還很不完善，對于我國轉型經濟時期公允價值會計準則實施后的企業和市場行為異化研究才剛剛起步，當然更談不上建立在理論分析和實證檢驗結果之上的、有針對性的準則完善措施和行為規范對策。
　　
　　三、假設提出
　　
　　實體經濟的好壞決定著資產價格波動，資產價格的暴漲暴跌會引起實體經濟的大幅度波動。資產價格上升期，企業通過銀行借貸或其他方式購買股票或不動產（或以這些資產作為抵押），比如說購買土地。但當資產價格下跌時，原來價值x億元人民幣的土地現在只值λx（λ<1）億元，而在資產負債表上依然保持著與資產價格上升期相同的負債規模（或者抵押品價值大大縮水），凈負債大大增加。企業要么借新債還舊債，要么不增加新的融資需求，其結果必然是投資萎縮。更為嚴重的是，在金融危機期間及之后，資產收益降低，因為資產只能在企業破產時抵償債務，所以資產不能產生收益，要還債，企業用獲得的生產利潤的現金流還債，新投資會大大萎縮。在這一過程中，若企業具備較強的外部融資能力，企業資產價格的變動對于企業的投資行為影響較小，但這并不代表其他負面沖擊不會影響投資。而企業外部融資能力弱，資產價格變動會使企業降低投資需求，投資相應萎縮。
　　公允價值會計規則規定對于資產或債務的計量采用現時價值。在公允價值規則下，公允價值將當前利潤與預期實現的資本利得與損失混在一起，公司價值更容易波動，加大股票價格與基本面價值間的差距，使得長期經濟價值與當前金融資產價格間出現持久差異，進而影響企業投資行為。資產價格暴跌后，許多企業和銀行需要將市場價格迅速下降的資產價格反映在財務報表中，導致與抵押有關的資產巨額減計，從而使得企業財務狀況惡化。但很多時候，目前受打壓的價格反映不了這些資產的長期價值或真實價值。Fisher（1933）指出：資產價格下跌時，抵押物價值縮水，企業資信水平被削弱，償債能力降低，外部融資成本提高，投資和產出減少；反之，資產價格膨脹時，外部融資成本降低，企業投資和產出增加（Bernanke and Gertler，1990；Kiyotaki and Moore，1997）。資產價格波動，在公允價值規則下，會使凈資產的價值發生變化。由于企業和債權人之間存在信息不對稱，在凈資產價格越高時，企業為獲得外部融資，消除信息不對稱所需支付的代理成本越低（Bernanke and Gertler，1989），企業投資會增加。
　　內部融資的資金約束效應也會對企業投資行為產生影響（Fazzari et al.，1988）。當企業的資產凈值提高時，可以通過出售資產而獲得內部融資，從而降低了企業資金約束水平（Bernanke and Gertler，1989）。一般來說，對于存在資金約束的企業，隨著抵押物價值增加，投資現金流敏感度增強，而對于不存在資金約束的企業，投資現金流敏感度與抵押物價值的比重關系較弱（Kaplan and Zingales，1997；Almeida and Campello，2004）。更進一步，Gomes（2001）和Alti（2003）認為有些企業即使不面臨資金約束，有關現金流豐裕程度的信息仍會影響企業的投資水平。由此，資產價格波動會影響企業凈資產，尤其在金融危機期間，會惡化企業財務狀況，提高企業融資成本和降低企業資金需求，引起投資和產量萎縮。
　　
　　筆者將上述推論歸結為以下研究假設：
　　假設1：實施新會計規則之后，公允價值變動與企業投資具有相關性。
　　假設2：對于存在資金約束的企業，公允價值變動對企業投資的影響更大。
　　
　　四、研究設計
　　
　　（一）微觀計量模型
　　根據Fazzari et al.（1988）的企業投資模型，納入公允價值變動變量，計量模型為如下形式：
　　其中，I、K分別表示投資和資本存量（資本存量=年初總資產）。ΔP為公允價值引起的企業凈資產變動，D表示公司債務，Q為托賓Q值，S為銷售收入，CF是現金流，IPM_D代表公司對外籌資能力，即資金約束虛擬變量，利息保障倍數小于3時取0，表明存在資金約束，大于等于3時取1；Y_D代表年度啞元變量，IND_D代表行業啞元變量，由理論分析，資產價格下跌會使得凈資產縮水，降低企業籌資能力，從而導致投資萎縮；反之投資增加。所以，β1的預期符號為正；對于有資金約束的企業，企業資產價格的變動對于對外融資影響更大，所以β6預期符號為負；根據既有文獻，其他系數符號預期為正。
　　（二）數據和變量
　　1.變量選擇
　　遵從文獻處理方法，投資（I）=固定資產+長期投資+在建工程（增量）；凈資產變動ΔP=（公允價值變動損益+公允價值變動計入資本公積的部分-本期計提的減值準備）/年初公司凈資產；托賓Q=（流動市值+負債總額）/總資產；銷售額（S）=主營業收入/總資產；現金流（CF）等于經營性現金流量凈額/總資產。
　　2.數據選取
　　選取2005年1月1日已經上市且僅發行A股的公司，因為模型中有2階滯后變量，所以整個樣本期間實際上為2007—2009年；剔除金融類、ST／PT類公司、凈資產為負以及數據缺失和奇異點的公司；剔除總負債率大于100％，事實上已經資不抵債的公司，為防止兼并或重組的影響，剔除樣本區間內總資產成長率或銷售成長率大于100％的公司。所有數據均來自于Wind數據庫。
　　（三）描述性統計
　　表1列出了樣本期間2007—2009年的三組各變量的描述性統計信息。新會計準則體系中，上市公司投資股票計價方式、債務重組損益確定、資產減值規定、投資性房地產規定等都出現了變化，公允價值占凈資產的比重較大，導致企業資產、權益、損益和利潤的改變和股票估值重新評估，投資機會增多。
　　（四）經驗分析
　　首先進行簡單的面板回歸分析，由表2的基準回歸結果可以看出，在整個樣本期間內回歸系數β2為正，β6為負，其他系數都為正，與預期符號一致，所有變量系數都顯著。在某種程度上說明，實施新會計規則后，公允價值波動對公司投資具有顯著影響。另外，除常數項，其他變量都是顯著的。
　　接著，考慮整個樣本期間內的固定效應和隨機效應。由表2的結果能看出，無論是選擇固定效應還是隨機效應模型，回歸系數為正，而且全都顯著。但Hausman檢驗結果說明，模型具有固定效應。基于此，進一步進行動態GMM估計，又因為與差分GMM相比，系統GMM（S-GMM）能提高估計的準確度和克服有限樣本估計偏差問題，因此選擇S-GMM來解決內生問題。從表2的結果得知，S-GMM并沒有改變公允價值變動變量的符號方向，只是顯著性水平有所下降。
　　由計量結果可以看出，公允價值會計對企業投資影響顯著。資產價格不斷上漲期間，顯示出利潤增長機會，企業擴大投資，并且外部融資（銀行借款）遠遠超過內部資金和股票發行。而當資產價格大幅度下挫后，企業負債比例變高。當經濟進入衰退期，尤其是金融危機之后，隨著信貸緊縮，貸款支付、債務負擔和融資成本大大提高，使得家庭、企業和銀行財務狀況惡化，總支出水平減少，市場交易清淡，內部現金流減少，家庭減少花費，消費行為變得謹慎。而企業投資計劃和設備購置花費大幅度削減，減少和停止雇用勞動力，低價傾銷存貨。因此，利率、現金流和財務狀況決定每個部門的金融風險。在經濟衰退期，金融風險限制部門開支和信貸可獲得性，會導致銀行破產，加劇經濟下滑（Eckstein and Sinai，1986）。但是，即使是在金融危機期間，外部融資能力強的企業（高利息倍數公司）依然能夠獲得融資來源，所以公允價值變動對于企業投資影響較小。對于外部融資能力弱的企業而言，資產價格的大幅度波動會使得投資降低。因此，在金融危機期間，外部融資能力弱的企業因其財務狀況惡化，雖有投資及資金需求，但難以獲得融資，投資必然減少。而外部融資能力強的企業，雖然財務狀況惡化，依然能夠獲得資金來源，但經濟環境的變壞會使得其投資行為變得謹慎，無投資需求，其資金需求也就降低。
　　
　　五、總結性評論
　　
　　公允價值變動會影響企業凈資產，尤其在金融危機期間，會惡化企業財務狀況、提高企業融資成本和降低企業資金需求，引起投資和產量萎縮，實體經濟下滑。本文通過構建公允價值變動影響企業投資行為的計量模型，研究發現公允價值變動對投資行為的影響在企業面臨資金約束時更大，企業投資與公允價值變動之間呈正相關關系，內部融資意愿和負債比率會使兩者之間的相關性增強。經驗分析結果表明：公允價值變動對企業投資具有顯著影響，并且對于外部融資能力弱的企業影響更大。
　　理論和經驗結果的政策內涵是：要重新審視公允價值會計規則。該規則固然能提高財務信息的相關性和有用性，能預防金融風險，但在資產價格暴漲暴跌的情況下，會迅速放大或縮小企業負債權益比重，進而對企業投資帶來嚴重影響，對于經濟運行具有加速器的作用。公允價值會計規則對于放大資產價格波動效應，需要通過資本緩沖、前瞻性儲備和更加透明的信息披露來解決。
　　
　　【參考文獻】
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