中國中免：當前估值仍無足夠安全邊際

李興然

去年12月底，筆者曾在《免稅：好行業但當下不是好價格》一文中對中國中免（601888）的估值過高風險進行過提示，現在，即使經過了4月13日的閃崩跌停，筆者仍要再次提示，當前估值仍無足夠安全邊際。

閃崩跌停

4月13日午后，5000億“免稅龍頭”中國中免上演急速跳水，股價從上漲2%急速下殺，短短20分鐘之內便觸及跌停，市值蒸發約660億。

13日早間，在白馬股的引領下兩市出現了一定的反彈，“免稅龍頭”中國中免同樣跟隨白馬股群體展開反彈，在微幅低開后，其便在買盤的簇擁下快速拉升翻紅，隨后股價震蕩走高，并始終維持在當日的黃色均價線上方運行，整個上午其股價基本以+2%作為中軸線展開橫向震蕩整理。

然而，午后畫風突變，一開盤便有一筆手613手的大單砸出，隨后百位數的大單開始不斷涌出，股價迅速被砸至綠盤。這也瞬間激發了市場的恐慌情緒，此后一發不可收拾，下跌角度進一步變得陡峭，最終以大度角俯沖向下，封死跌停板。這一“驚魂一跳”也拉著大盤下跌不少。

對于當日中國中免的大跌，市場眾說紛紜，最主要的說法有以下幾點：

一是流動性拐點漸進，前期超漲白馬面臨估值壓力;

二是傳聞香港即將解禁，或分流海南免稅購物人群;

三是業績不及預期，對于一季報，市場之前的預期是30-35億元歸母凈利潤，但盤中有渠道傳出一季度達不到30億元，不排除有機構提前知道消息，進行搶跑;

四是海關總署嚴打利用離島免稅政策“套代購”走私;

五是海發旅等同行開打價格戰，不以利潤為目的，有點兒類似極兔對標順豐。

當然了，對于原因，無法判斷哪條起了主導作用，但可以肯定的是，第三條，即業績不達預期是板上釘釘的。就在當天晚間，中國中免發布了2021年一季度業績快報。公告顯示，2021年第一季度，公司實現營業總收入181.34億元，較上年同期增長127.48%，實現營業利潤44.58億元，較上年同期增加47.76億元，實現利潤總額44.62億元，較上年同期增加47.90億元，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤28.49億元，較上年同期增加28.71億元，同比扭虧為盈。

中國中免在公告中稱，公司2021年第一季度營業總收入、營業利潤、利潤總額及歸屬于上市公司股東的凈利潤同比大幅增長主要是報告期內受海南離島免稅新政實施的影響，公司離島免稅業務同比實現較大幅度增長，同時受新冠肺炎疫情影響去年同期基數較低所致。

同時，中國中免當天在上證E互動平臺也進行了相關回應。公司表示：“公司基本面良好，經營情況一切正常，亦不存在應披露而未披露的信息”、“公司嚴格按照上市公司信息披露要求開展信息披露工作，不存在應披露而未披露的信息”。

盤后的龍虎榜數據顯示，三機構席位合計賣出8.45億元，一機構席位買入9557.21萬元，另有滬股通凈買入超過5億元（買入9.57億元同時賣出4.14億元）。截至當天收盤，中國中免股價報于265.85元，市值仍超過5000億元。

超1500只各類產品“抱團”

中國中免是A股市場免稅龍頭公司，公司2020年業績靚麗，根據公司此前披露的業績快報，2020年實現營收526.18億元，同比增長8.24%，實現歸母凈利潤61.17億元，同比增長32.07%。對于2020年業績增長的原因，公司稱，主要是受2020年7月1日海南離島免稅新政實施的影響，公司離島免稅業務同比實現較大幅度增長，特別是毛利率較高的奢侈品箱包、腕表和貴重珠寶的銷售同比大幅增長;同時由于報告期內受新冠肺炎疫情的影響，上海機場國際航班銳減，使上海機場免稅店客源同比大幅下降，經與上海機場協商確認，上海機場免稅店2020年應付租金同比大幅減少，導致公司銷售費用同比有所降低。

租金大幅降低這事讓上海機場前段時間暴跌，沒想到沒多久中國中免也不能幸免于近期的白馬股閃崩潮，這或許也讓許多機構“躺槍”。

中國中免近年來本就為機構重倉股，隨著去年股價上漲，抱團越緊。數據顯示，截至2020年末，共有1506只各類產品持有中國中免，包括多家頂級公募基金重倉持有中國中免股票，匯添富、景順長城、華夏基金、華安基金、富國基金等多家基金公司旗下產品在列。比如匯添富旗下胡昕煒管理的匯添富消費行業混合重倉持有中國中免股票，景順長城旗下劉彥春管理的景順長城新興成長混合、景順長城鼎益混合、景順長城績優成長混合等更是抱團重倉持有中國中免股票。此處就不一一列舉。

中國中免在過去一年多的時間里漲勢凌厲，股價自去年低位一度翻了6倍。今年2月份，中國中免股價一度突破400元，比筆者去年底提示高估值風險時又上漲了100多元，市值一度逼近8000億元，令筆者不得不感嘆抱團的信仰真強大。而現在，抱團行為會不會被“反噬”呢？

估值仍高

從2019年底開始，中國中免開啟了估值迅速拉升的一年多，即使4月13日閃崩跌停后，其市盈率（TTM）依然高達84.86倍，而市凈率則接近23倍，都處在歷史偏高區域。更關鍵在于，這種高估值基本透支了中國中免今、明兩年的業績，按照一致預期來看，其2022年的業績達成預期后，市盈率才可能回到35倍左右的歷史中樞區域附近（見表）。問題是，今年一季度就出現了不達預期的業績，在前段所述的香港解禁分流壓力、行業對手不惜血本競爭等影響下，誰能保證中免在這兩年內剩下的七個季度都能達預期呢？

所以，中國中免本身或許沒什么錯，但市場給了其過高的估值、預期，即好公司但不是高價格，咱們小散還是不要在安全邊際不夠的情況下去“接飛刀”為好。