中國公司赴美上市熱的背后

| 文 · 李瑋棟

中國公司赴美上市熱的背后

| 文 · 李瑋棟

2010年9月18日，搜房網在美國紐交所上市，以42.5美元的定價區間上限發行，上市首日大漲72.9%，拉開了中國公司迄今規模最大的一波赴美上市潮。短短3個月的時間，27家中國公司在美國紐交所、納斯達克及全美交易所上市，總計融資規模達到29.27億美元，成為2010年第四季度美國資本市場的絕對亮點。而在12月8日-10日的3天內，更是有6家中國公司在紐交所和納斯達克集中進行IPO，使該周幾乎成為華爾街的“中國周”。

根據China Venture投中集團旗下數據庫產品CV Source的統計，2010年全年共有43家中國企業在美國上市，總計融資規模達到39.85億美元，刷新了2007年32家中國企業在美國上市的記錄。優酷網、當當網、麥考林等眾多中國創新型企業上市，紅杉、IDG資本、鼎暉等知名風險投資機構均獲得優厚回報，市場的樂觀情緒甚至帶動了國內A股相關行業股票的上漲，面對這一變化，人們不禁要問：這一熱潮的背后，究竟代表了什么？

熱潮緣起

分析中國公司扎堆赴美上市的原因，首先要了解IPO公司的行業分布。

據China Venture投中集團的統計顯示，2010年赴美上市的43家中國公司中，TMT（科技、媒體和通信）行業企業為16家，消費與服務行業企業12家，新能源與環保行業企業7家。“中國消費市場”與“新興行業”成為貫穿其中的兩大主題，而鄉村基（CCSC.NYSE）和優酷網（YOKU.NYSE）則成為這兩大主題的典型代表：公開披露的財務數據顯示，主營連鎖中式快餐服務的鄉村基營收，從2007年的4419.5萬元激增至2009年的4.94億元；主營網絡視頻內容播放服務的優酷網營收，從2007年的177.8萬元激增至2009年的1536.3萬元，兩年間的凈增幅均超過10倍！

在全球經濟普遍面臨波動頻繁、增長乏力的大背景下，坐擁13億人口、GDP增長連續10年超過8%的中國市場無疑成為最大亮點。與之相關的教育、餐飲酒店、傳媒娛樂、醫療健康等行業，均受益于潛在消費需求的可觀增長，消費板塊的崛起也成為2010年中國公司赴美上市的一大趨勢。與此同時，以互聯網為主的TMT行業在中國歷經十余年發展，已日益成為傳統產業的重要補充與有力競爭者，在基于互聯網和新需求不斷創新商業模式的同時，也孕育出大量迅速成長、實力雄厚的創新公司。中國的TMT行業企業在2010年擺脫了近年來靠網絡游戲和戶外廣告公司作為赴美上市主力的單調局面，網絡視頻、電子商務、軟件外包及網絡垂直媒體行業企業交相輝映，部分企業還開創了細分行業的中國乃至全球首家IPO，因行業與商業模式的創新而帶來的關注是主要原因。

中國中產階級的崛起與城鎮化進程的加快，為美國資本市場帶來了廣闊的想象空間，而資金面的推動力量亦不容小視。

金融危機爆發以來，美國政府雖然推出了包括降息、減稅、大規模基礎設施建設投資在內的一系列經濟刺激計劃，但國內的生產和就業狀況改善的步伐依舊緩慢，失業率高企、收入增幅緩慢的現狀仍未取得明顯改觀。大量用于刺激經濟復蘇的資金選擇通過各種渠道流入證券市場，尋求更為穩妥的投資升值空間；而市場普遍期待的樂觀情緒，亦需要通過耀眼的投資題材進行引導和提振，甚至人民幣繼續升值的普遍預期，也使匯率差額利潤成為頗具誘惑力的投資理由。于是當去年8月的美國基金經理暑期休假結束后，紛紛開始路演的中國概念股獲得機構投資者普遍青睞，也顯得順理成章。

除此之外，VC/PE投資機構的客觀退出套現需要，也推動了此次中國企業在美國IPO市場上的集中亮相。根據CVSource的統計，2010年在美國上市的43家中國企業中，35家具有VC/PE投資機構的股東背景。由于融資渠道匱乏、通過A股IPO審批困難、二級市場估值偏低等原因，國內新興行業企業在過去幾年內，仍將美國作為首選上市地點，進行私募融資時也相應將運作規范、更具備投資經驗的美元VC/PE投資基金作為首要目標。作為存續期普遍以10年為限的美元VC/PE投資基金，其對企業進行投資3-5年后，即需要通過上市、并購等方式套現退出，以便向基金投資人（LP）回饋投資收益；而2010年赴美上市、具備VC/PE股東背景的中國企業，其進行首輪私募融資的時間多為2005-2007年，歷經培育與發展，目前已逐漸步入退出準備期。更有甚者，搜房網、當當網首輪私募融資距今均已超過10年，優酷網、安博教育的總計私募融資規模均超過1.5億美元，VC/PE股東的退出壓力可想而知。

2008年爆發的全球金融危機使美國資本市場出現長期冰凍，導致2008、2009年赴美上市的中國公司數量分別僅有17家和7家，退出嚴重受阻。因此當IPO機會窗口在2010年四季度出現時，眾多美元VC/PE基金也將其視為難得的時機，推動業已成熟的中國企業盡快上市，以便于未來早日套現。以美國知名風險投資基金紅杉為例，其在中國投資的8家企業2010年實現赴美上市，不僅創造了紅杉進入中國5年來的最佳成績，也創造了在華投資的境外VC單年IPO數量的歷史紀錄。

問題背后

中國企業赴美上市火爆，其中也暴露出諸多問題。雖然IPO此起彼伏，但部分公司的股價走勢并不理想，保利博納、思源經紀、斯凱網絡等公司股票甚至至今仍跌破發行價，讓人大跌眼鏡。2010年11月底，上市僅一月有余的麥考林發布第三季度財報，總營收5530萬美元，環比減少5.82%；毛利潤2200萬美元，環比減少18.09%；凈利潤80萬美元，環比減少80.45%。受此影響，麥考林的股價一度暴跌39.9%，市值較最高時縮水近六成，公司隨后還遭遇多起訴訟，被指責招股說明書披露信息存在錯誤信息與誤導，對公司盈利的預測過于樂觀，導致投資者利益受損。

過度包裝、粉飾報表、中國概念股危機等字眼一度充斥媒體，不少媒體人士甚至將此次風波與2000年前后美國的互聯網泡沫破裂相提并論，認為部分倉促上市的公司將損害中國概念股在美國的整體形象，并對后續的中國公司赴美上市造成不利影響。

筆者認為，與當年美國眾多以互聯網為概念進行上市炒作，僅有盈利預期而缺乏實際業務的“.com”公司相比，此番上市的中國企業均具備較長的運營時間與經驗，以及較成型的商業模式與產品/服務渠道，在各自的細分領域也均為較有競爭實力的知名公司，刻意強調其負面影響，不利于企業和行業長期的健康發展。究其根本，新興行業本身的獨特性、中國公司與投資者溝通不暢、資本市場做空勢力等，均為不可忽視的原因。

由于此次赴美上市的中國公司有多家為新興TMT行業企業，盈利模式與傳統行業存在明顯差異，因創新概念與模式獲得市場追捧與較高估值。其短期經營狀況和股價表現不理想，使投資者出現心理落差，并遭到質疑，既是資本市場的自然反饋調節機制，也是鞭策企業加強經營管理的動力，實屬新興事物發展過程中的正常現象。而相關企業未能與美國投資者進行良好順暢地溝通，使其未能完整理解中國市場的客觀實際，未能完整理解公司業務的獨特性和中長期發展規劃，所以也有不可推卸的責任。

隨著相關行業赴美上市的中國公司數量增加，美國投資者對相關行業的認識將更為深入和準確，中國公司的投資者關系處理將有更多經驗可供借鑒，目前部分“吃螃蟹者”所面對的質疑和問題恐怕也將越來越少。

至于部分中國公司遭遇訴訟或調查，或會造成中國概念股信任危機的憂慮，筆者認為，這有些言過其實。目前，相關訴訟尚處于起訴階段，司法部門尚未有明確判決結果，而網易、分眾傳媒、新浪等知名中國企業上市初期亦均曾遭遇訴訟，但實際運營狀況至今良好。因此并不能武斷說明涉案公司就存在重大問題。此外，在美國較為成熟復雜的資本市場體系中，也不排除部分律師借助法律條款進行訴訟牟利，投資者聯合媒體借機炒作、采取做空股票方式牟利等可能。

而綠諾科技等通過OTCBB借殼上市、隨后轉板至NASDAQ的中國公司因財務造假，遭遇美國證券交易委員會（SEC）調查并勒令退市，實屬個別現象，并不能代表在美國上市的中國概念股主流。目前在美國，存在首發公開上市（IPO）和反向收購（買殼）兩種上市方式，前者所需的時間和資金成本較高、對中介服務機構的專業化程度要求較高、所受監管也較為嚴格；而后者所需時間短、流程簡單、對中介機構要求低，但獲得資本市場的認同較難，其股票交易量和受關注程度均低于通過正常IPO程序上市的企業。部分公司采取成本相對低廉的方式上市，為維持上市公司地位不惜進行造假與欺詐，其管理者和中介服務機構的職業道德與操守理應受到譴責，這在任何一個國家的資本市場都屬于嚴厲打擊的范圍。此次調查主要針對有問題的中國公司，相信之后可以令中國概念股板塊得到凈化，使真正優秀的中國公司可以得到投資者的認同與支持。

應該說，赴美上市并非所有中國優秀公司的最佳選擇。隨著創業板在2009年底的推出，國內資本市場目前已逐漸成為中小企業上市融資的重要渠道。根據CVSource的統計，2010年共有491家中國企業在全球資本市場上市，其中347家選擇了以中小板（204家）和創業板（118家）為主的境內資本市場。創業板與中小板內部分行業的高市盈率，甚至在2010年超過了納斯達克、紐交所等境外資本市場。不少早期赴新加坡交易所、港交所創業板、英國倫交所創業板等次級資本市場上市的中國公司甚至已開始考慮退市回歸國內，以獲得更大規模融資及更高估值。相對于赴美上市后在投資者關系、內部控制、滿足監管等多方面需較高的維持成本，如果企業主營業務、供應商及客戶主要位于國內，所屬行業更受境內資本市場青睞，且未來并無針對海外的業務拓展或投資并購計劃，通過國內資本市場上市融資更符合企業發展的客觀需要。

建議“后來者”

綜合分析2010年中國企業赴美上市熱潮的成因與內在問題，筆者謹向有計劃赴美國上市的中國公司提出如下建議：

1、依據市場現狀、公司及行業發展的客觀實際，對公司上市的時機、方式、目標地及融資規模進行合理判斷與把握，切勿貪圖當前利益和便利，盲目跟風上市、錯誤選擇上市地點與方式，導致未能得償所愿，付出不必要的學習成本，延誤企業發展的關鍵時機；

2、選取知名度高、信譽良好的專業中介機構（投行、律師事務所、會計師事務所等）進行合作，嚴格依照相關監管制度，以上市公司標準進行股權結構、公司治理、業務流程等方面的改造，杜絕欺詐行為與僥幸心理，不要吝嗇知名中介服務機構的高收費，這是通向成功上市公司的身份證明；

3、招聘具備溝通能力、知名度和信譽度良好、境外資本市場經驗豐富的首席財務官（CFO）與投資者關系（IR）經理，做好信息披露與投資者溝通，加強公司與投資者之間的相互信任與合作，使公司的業務規劃、重大變動與財務預測及時得到市場的反饋與理解，始終把公司的故事講好；

4、一個成功的IPO遠非企業發展的終點，股東與高管切勿被一時的財富效應沖昏頭腦，放松對未來戰略目標的要求，公司在上市后仍應繼續做好經營管理，加強公司治理結構和投資者關系建設，對募集資金進行合理應用，對發展方向與方式進行合理調整，以穩固并擴大行業內競爭優勢，力爭發展成能為股東、客戶和員工均持續創造價值的“百年老店”。

（作者為ChinaVenture 投中集團研究總監）