M公司實施股權激勵的股價效應研究

史潤昕

［摘 要］受到兩權（所有權與經營權）分離的影響，許多公司管理架構中均存在股東與管理層的委托代理矛盾，而股權激勵是解決這一矛盾的重要途徑。目前，很多公司都在嘗試以股權激勵的方式來激勵員工，促進公司的發展。因此，股權激勵是完善公司激勵機制、改善公司管理現狀、推動公司戰略目標實現的重要途徑。A股上市公司M公司于2015年和2018年共進行了兩次股權激勵，文章通過對其股權激勵實施前后的股價效應進行分析，評價實施股權激勵對M公司股價效應的影響。

［關鍵詞］股權激勵；股價效應；財務績效

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2023.24.020

［中圖分類號］F832.51［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2023）24-0061-03

0? ? ?引 言

公司的治理結構隨著經濟、社會的發展而不斷改變。為實現公司兩權分離，公司所有者往往會雇傭專業人才進行經營，從而產生了股權激勵。股權激勵是指公司將股份分配給管理層，使管理層能夠與股東分享利益和風險。通過巧妙地將高管與股東的利益聯系起來，管理者可以從股東的角度考慮，從而使委托代理的矛盾得到緩解。大多數公司在以往的經營發展中都實施了合理的股權激勵措施，但也有個別公司沒有達到預期目標。所以，關于股權激勵計劃在公司中產生的實際效果，必須根據具體的公司情況加以分析。

1? ? ?文獻綜述

1.1? ?關于股權激勵理論的研究

德肖（Dechow）認為，在實施股權激勵的過程中，要考慮到多個方面的影響，不但要將重點放在對激勵方案的有效設計上，而且要與公司的戰略定位及內部和外部的發展環境相結合來實施股權激勵［1］。福斯科（Fusco）等人經過研究后認為，如果股權激勵要發揮出對管理者的約束與激勵作用，起到降低代理成本的作用，那么一個科學、合理的合約結構是不可或缺的［2］。澤勒特（Zolotoy）等人分析認為，宗教信仰使得管理層股權激勵對公司財務績效影響較弱，表明管理層社會背景影響股權激勵和財務績效之間的關系［3］。

1.2? ?股權激勵具有正向的股價效應

汪小華對昆明醫藥公司的股票價格影響進行了實證分析，從實證結果中可以看出，自公告日次日起，昆明醫藥公司的累計超額收益率已經呈正向變動，并且在第19日時，累計超額收益率達到了峰值［4］。2019年，寧薛平和沈悅以金融視角為切入點，研究認為在企業推行了限制性股票激勵制度之后，我國上市企業的股票價格得到了大幅提升，而股權激勵方案在整個金融市場中都得到了認同，從而對整個金融市場都有積極的影響［5］。沈紅波等人以A股民營上市企業為樣本，對其2006—2013年實施第一次股權激勵的市場反應進行了研究，窗口期為［-5，+125］，結果表明，上市公司在股權激勵計劃的公告窗口階段均取得了可觀的超額收益，但公司管理層也存在盈余管理和時機選擇的問題［6］。王維在2020年通過比較股權激勵和限制性股票的價格效應，得出了股權激勵的作用更加顯著的結論［7］。

1.3? ?股權激勵具有非正向的股價效應

陳艷艷在對研究樣本進行選取時，選擇了400家在過去7年中引入股權激勵的上市公司，通過單因素分析得出股權激勵對股票的消極作用很小的結論；而多因素回歸分析顯示，這些公司在引入股權激勵前后不會對市場產生重大影響［8］。方明和范燁通過事件研究法，對620家上市公司的異常收益率進行了實證研究，發現在股權激勵事件發生的當天，短期激勵會產生顯著的效益。隨著研究期限延長，這種效應逐漸消失，意味著公司必須采取有效的激勵措施獲取市場的信心［9］。

2? ? ?股價效應分析

關于股權激勵與股價變動之間的關聯，當前國內外學者普遍認為，股權激勵存在顯著的短期股價效應。對相關理論和經驗進行分析發現，在公開發布股權激勵計劃的情況下，股價將會發生正向變化，從而獲得非常明顯的超額回報。有研究者指出，股權激勵的種類、股權激勵的比重、行業的分類和公司成熟度等各種因素都會對股權激勵的短期股價效應程度高低產生影響。不過，也有研究者提出了異議，認為股權激勵與股價變動毫無關聯，或者認為股價效應存在顯著的負向效應。美國麥肯錫咨詢公司曾對這一問題展開研究，結果顯示，采取了股權激勵的公司與未采取股權激勵的公司市場股價并沒有很大差異。此外，也有研究者認為，股權激勵機制非但未能形成正面的股價效果，反而會導致公司股票價格下降。

在國內外，對于股票價格的影響，一般采用“累計異常回報率”和“買入持有超額收益率”來度量。使用這兩種方法后的計算結果相差并不大，但這兩種方法在時間間隔上的差異就凸顯出來了，哈伯（Bharber）和里昂（Lyon）利用隨機仿真對兩種方法進行比較，發現二者對于累計異常收益率的計量偏差更大，隨著時間的延長，會逐步累積并擴大，導致買入持有超額收益率的計量偏差更小，但績效也更佳。國內部分學者則從一般投資者的觀點出發，用累計的異常收益率來反映實際投資收益，雖然其結論與投資者的主觀感受相違背，但如果選擇持有超額收益率，則能夠更好地體現一般投資者的實際投資收益。

需要注意的是，使用事件研究法的前提是在研究期間，除了所研究事件沒有其他事件發生，即使有其他事件發生，也不會對股價造成較大影響。分析M公司在事件窗口期間的信息披露情況，并未發現其他影響因素，從而確保了研究的客觀性與公正性，并將其他事件的影響排除在外，因此研究結果值得參考。

3? ? ?M公司股價效應模型的建立

3.1? ?確定事件日、事件期與估計期

M公司在2015年7月14日和2018年4月26日發布了兩次股權激勵方案，所以將其作為事件日“0”。此外，將事件窗口期設定為兩次股權激勵計劃公告日前20個交易日至后20個交易日，記為［-20，20］，以了解在事件期內市場對該激勵方案的響應。第一次股權激勵計劃的事件窗口期為2015年6月15日至2015年8月11日，第二次的事件窗口期為2018年3月27日至2018年5月28日。將估計窗口期設定為兩次股權激勵計劃公告日前140個交易日至前21個交易日，記為［-140，-21］，以此作為計算公司股票預期收益率的依據，計算超額收益率。第一次股權激勵計劃的估計窗口期為2014年12月16日至2015年6月12日，第二次的估計窗口期為2017年9月25日至2018年3月26日。

3.2? ?計算股權激勵計劃公告日前后的AR與CAR

3.2.1? ?計算M公司日收益率（Rt）與市場日收益率（Rmt）

日收益率是通過在巨潮資訊網收集M公司的收盤價與深指的收盤指數來計算的。公式如下：

（1）

式（1）中，Pt是指股票在t日的收盤價格，Pt-1是指股票在t-1日的收盤價格；Rmt=（當天的指數-前一天的指數）/前一天的指數。

3.2.2? ?計算M公司在事件期的預期收益率E（Rt）

預期收益率是利用市場模型法來計算的，分別測算了兩次股權激勵計劃公告日后的預期收益率。使用公式（2），將M公司的日收益率和深指日收益率代入估計期［-141，-21］，求出α、β的估值（α是這個函數中的截距，β是斜率），再把事件期間的市場收益代入函數，得出事件在此時間內的市場預期收益。

（2）

3.2.3? ?計算M公司在事件期的AR與CAR

超額收益率（AR）是將事件期內每天的實際收益率減去每天的預期收益率得出的；累計超額收益率（CAR）則是把整個事件期的每一次超額收益率加起來得到的。

ARt=Rt-E（Rt）（3）

（4）

4? ? ?股權激勵實施前后股價變動分析

如圖1所示，在M公司實施股權激勵的20個交易日內，AR和CAR值都有明顯的變化。可以看到在0日，也就是股權激勵方案公布的首日，其超額收益率為-3.35%，其后20個交易日，超額收益率在0左右浮動，而累計超額收益率在股權激勵方案公告日起20個交易日內維持為正，并在10%左右浮動。總體來看，第一次股權激勵計劃有給M公司帶來積極影響，但是影響較小，且在后期的變化中比較平穩，M公司帶來的市場反應較小。

根據圖2可以得出，M公司在首次發布股權激勵方案的前20個交易日內，AR與CAR均未發生顯著的變化，并且前一個交易日的超額收益率為負。在股權激勵方案發布的首日，即0日，AR與CAR分別達到4.82%和10.37%，有所上漲。在接下來的20個交易日中，超額收益率仍在0左右浮動，但與過去20個交易日的變化趨勢相比，累計超額收益率發生了顯著變化，在0日上升之后的20個交易日里一直處于高位。由此可以看出，M公司的第二次股權激勵方案與第一次相比在市場上具有良好反應，并產生了非常明顯的正面股價效果，說明該方案具有一定的有效性，能短期內提高M公司的價值。

分析發現，M公司兩次股權激勵方案促進了公司發展。從股價效應來看，第一次股權激勵計劃的正面效應相對較小，且后期波動比較平穩，但第二次存在顯著的正向效應，短期內提升了M公司的公司價值，說明M公司兩次股權激勵存在不錯的股價反應。在我國經濟快速發展的大背景下，公司需要充分分析自身所處的社會環境和行業環境，根據自身具體情況，制訂符合時代要求的股權激勵計劃。

主要參考文獻

［1］DECHOW P M，SLOAN R G.Executive incentives and the horizon problem［J］.Journal of Accounting & Economics，2015（14）：51-89.

［2］FUSCO D，JOHNSON R，ZORN T S.The effect of executive stock option plans on stockholders and bondholders［J］.Journal of Finance，1990，45：617-627.

［3］ZOLOTOY L，OSULLIVAN D，MARTIN P G.The social context of compensation design：social norms and the impact of equity incentives［J］.Human Resource Management，

2018，57（5）：1233-1250.

［4］汪小華．上市公司股權激勵計劃效果研究：以昆明制藥為例［J］.財會通訊，2018（17）：62-66.

［5］寧薛平，沈悅.金融市場股權激勵效應研究：以不同程度限制性股票激勵為視角［J］.甘肅社會科學，2019（4）：

192-199.

［6］沈紅波，王悅，田淳.民營上市公司的股權激勵和高管擇時行為［J］.財務研究，2019（5）：68-78.

［7］王維.上市公司股權激勵的市場反應研究［J］.管理工程師，2020（6）：20-30.

［8］陳艷艷.員工股權激勵的實施動機與經濟后果研究［J］.管理評論，2015（9）：163-176.

［9］方明，范燁.股權激勵對A股上市公司的短期影響分析

［J］.財會通訊，2017（5）：41-44.