人民幣國際化面臨的挑戰和選擇

人民幣國際化面臨的挑戰和選擇

■徐奇淵／文

2008 年9 月美國次貸危機演變成全球金融危機之后，人民幣國際化問題開始受到重視。從2008 年12月到2009 年3 月這四個月時間內，中國先后與韓國、香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞和阿根廷簽署了總額達6500 億元的雙邊本幣互換協議。此外，通過多個渠道的政策推動，例如人民幣跨境貿易結算試點和推廣、發展境外個人人民幣業務以及香港人民幣離岸金融市場的建設，人民幣國際化進程已經取得了顯著進展。從2008 年末到現在，人民幣國際化進入提速階段正好兩年。我們將對目前的進展做一回顧，并根據實際進程中遇到的問題，嘗試給出政策建議。

人民幣國際化的主要進展

在全球金融危機爆發之前，人民幣國際化的進展，主要體現在以下幾個方面：第一，自2003年以來，中國先后與周邊的越南、老撾等八國簽訂了雙邊本幣結算協議，推動了邊境小額貿易結算的開展。第二，人民幣在香港地區的流通和使用。由于當時香港銀行系統的人民幣存款準備金率達到100%，無法進行貨幣數量的創造。因此，當時的銀行人民幣業務，僅僅起到了將人民幣納入銀行系統，并使其回流內地的作用。此外，人民幣流向周邊地區，還有通過賭、毒等非法途徑流出的情況。人民幣國際化在總體上呈現出“大進大出”，但“沉淀量極小”的特點。

在金融危機發生以后，人民幣國際化的重要進展可以概括為以下幾點：

首先，人民幣流出和回流的機制進一步完善。（一）與其他經濟體簽訂雙邊本幣互換協議。從2008年12月至2009，內地已經與韓國、香港、馬來西亞等周邊經濟體簽訂了總額為4600億元人民幣的雙邊本幣互換協議。（二）開展跨境貿易的人民幣結算試點。2009年4月8日，國務院決定在廣東四市和上海開展試點。之后范圍擴大到了東、中、西部的20個省級單位。涉及的結算金額也已從2009年7月的1000多萬元，上升到了2010年7月的270多億人民幣，而且2010年下半年更是迅速上升到了月均680億元的水平。其中僅北京一地，全年的人民幣結算金額就已經突破了1000億元。另外，從境外結算地區占比來看，與香港、新加坡、澳門、印尼等周邊地區開展的人民幣跨境貿易結算，占到了全部的90%以上。（三）推動境外個人人民幣業務發展。2009年7月31日，中國銀行正式在菲律賓推出了人民幣現鈔業務，使人民幣境外回流機制得到進一步完善。以上三個進展當中，雙邊本幣互換協議和跨境（出口）貿易人民幣結算，都為人民幣流向境外創造了渠道；而跨境（進口）貿易人民幣結算，以及發展境外個人人民幣業務，都為境外人民幣回流創造了條件。

其次，豐富人民幣的投資渠道，為建立人民幣離岸金融市場做準備。（一）在香港發行人民幣國債。2009年9月28日，中央政府在香港發行總額60億元人民幣國債。通過香港的人民幣離岸市場的國債發行，除了同樣為人民幣增加回流途徑之外，更重要的則是增強了人民幣資產對境外投資者的吸引力；并且，國債的收益率作為一個標桿，也為香港人民幣離岸市場的建設提供了參考基準。（二）2010年7月，中國人民銀行和香港金管局簽署了《補充合作備忘錄》，使得證券、保險、基金公司等金融機構，也可以在香港銀行開立人民幣賬戶，為開發人民幣定價的金融產品創造了條件。目前香港地區的人民幣存款已經突破了2000億元的規模。

人民幣國際化面臨的困難和挑戰

人民幣國際化面臨的困難和挑戰，可以從實體經濟競爭力、金融市場發展水平、直接的政策約束以及區域經濟、政治環境等方面進行分析，具體可以概括為以下幾點：

第一，中國實體經濟的競爭力還有待提升。（一）國際定價權較弱。貿易結算中的幣種選擇，一般傾向于定價能力更強的交易參與者。2008年第二季度，中國人民銀行對1121家外貿企業進行的調查表明：中國出口企業在產品定價權方面處于弱勢。完全沒有定價權、定價能力較弱的企業占到近六成；而剩下的企業又有相當一部分是外資企業。對于這部分企業而言，除非是將資金使用于中國的經營活動，否則使用人民幣進行貿易結算的益處也并不明顯。（二）中國的加工貿易在外貿中占比很大。目前，進出口貿易中的加工貿易比重，分別達到約40%和50%的水平。加工貿易，一般以“兩頭在外”和“低附加值”為特點。對于外國廠商，對加工貿易的進、出口環節同時使用外幣計價和結算，既能減少匯兌成本，又能起到類似對沖的作用從而規避匯率風險。因此，上述兩個特點都意味著人民幣貿易結算的可能空間進一步受到了擠壓。最后，外貿企業的國際定價權較弱，還決定了跨境貿易結算當中出口環節的人民幣使用較少，進口環節人民幣使用較多。從2009年試點開始到2010年7月末，跨境貿易人民幣結算業務當中：出口結算為102億元而進口達到了716億元。可見，現在跨境人民幣貿易結算，主要的結果有兩個：一是跨境貿易已經在事實上成為了人民幣流向境外的一個途徑；二是由于人民幣匯率存在升值的趨勢，在避免匯率風險方面，出口商得到的好處有限，而國外出口商卻因此獲得了可觀的收益。

第二，中國國內金融市場不夠完善，其發展的廣度、深度仍然不夠，金融市場的彈性和適應能力較弱。在中國金融市場上，利率、匯率等關鍵變量尚未實現市場化；金融產品種類有限，因此參與者的廣度受到了限制。從發展深度來看，相關金融市場的交易量規模還相對較小，例如目前全球外匯市場的日交易量已經達到了四萬億美元；而在中國外匯市場上，全年交易量也只有一萬億美元。在這樣的條件下，中國金融市場的彈性是非常有限的，對于供求因素的突然沖擊，市場價格將難以具備迅速自我調整的能力。而人民幣國際化的發展，迫切需要有一個相應的交易人民幣資產的金融市場。這兩個方面確實存在一定的矛盾。

第三，出于宏觀經濟穩定的考慮，目前中國仍然對資本項目實施較為嚴格的管制，人民幣尚未實現自由可兌換。由于國內金融市場發展并不成熟，國內金融機構的競爭力較弱，尤其是作為微觀經濟主體的企業還在產權、公司治理結構方面存在諸多的問題；此外，目前中國的廣義貨幣余額也已經達到了60萬億人民幣。在這樣的條件下，如果資本項目實現自由可兌換，則資本的流入、流出雙向沖擊，都將對中國宏觀經濟穩定產生重大影響。因此，考慮到宏觀經濟的可承受力，人民幣國際化需要在一個可控的、漸近的軌道上逐步展開。

第四，從區域經濟金融環境來看，人民幣國際化主要在三方面存在障礙。（一）目前中國與周邊經濟體的匯率定價機制，已經成為中方商業銀行開展人民幣和周邊貨幣兌換業務的制度性障礙。人民幣軟性盯住美元，而周邊貨幣幣值不穩，例如越南盾、緬甸幣、泰銖等，這造成了人民幣兌換周邊貨幣的匯率不穩定。此外，對方的本幣也多為不可自由兌換貨幣。因此，匯率的定價主動權就掌握在“地攤銀行”手中，而商業銀行體系則較為被動。而且，匯率的大幅波動還使中國商業銀行的外匯敞口處于風險不可控的狀態。因此，商業銀行參與雙邊貨幣兌換業務的積極性受到了很大限制。這進而導致人民幣跨境流通、兌換當中，“地攤銀行”發揮了重要作用，正常的統計、監控體系難以發揮作用。（二）中國周邊國家和地區對美元、人民幣的區別政策，也不利于人民幣國際化的推進。東南亞一些國家面臨著外匯短缺的情況，因此外匯管制較為嚴格。在退稅方面，也普遍對美元結算提供較高的退稅優惠，而人民幣結算卻不能享受同等的優惠政策。這在越南、老撾、緬甸等國具有一定的普遍性。（三）最重要的是，目前人民幣定值的金融市場發展較為滯后，持有人民幣資產缺乏收益性和流動性，由此形成了人民幣國際化“大進大出、沉淀量小”的特點。目前，貨幣互換、進口貿易結算、游客攜帶三種方式形成了人民幣的流出機制；同時，通過銀行系統的個人人民幣業務、發行人民幣債券、出口貿易結算等方式形成了人民幣的回流機制。雖然流入和流出機制都已經初步建立起來，但是由于人民幣定值的金融市場沒有發展起來，使得投資者仍然缺乏長期持有人民幣的動機。

第五，從地緣政治上看，中國向周邊地區的貿易、金融擴展，將引起美、日的警惕。美國在東亞地區具有重要的戰略利益，而日本也在東亞地區的貿易、投資活動中具有重要的地位。中國向周邊地區的貿易、金融擴展，都將對美、日的現有利益格局產生一定的沖擊，因此，美、日兩者都會對此具有一定的戒備心理。為了加強其對東亞地區的控制能力，美國一直以來都不支持東亞區域貨幣合作；近些年來，美國發起的“跨太平洋戰略經濟伙伴協定”（TPP），也是意在加強其對亞太經濟的主導權，在此前提下推進亞太區域經濟一體化。

中國進一步推進人民幣國際化的對策

對于以上挑戰，從長期來看，我們應該依靠國內實體經濟、國內金融市場的深化發展來克服。但從中短期來看，我們仍有推進人民幣國際化的可能性，其總體思路是：在資本管制放開緩行的背景下，通過在香港建設人民幣離岸金融中心，實現人民幣國際化在中短期內的發展；同時，通過與周邊地區更為緊密的貿易、投資往來和金融合作，為人民幣國際化創造更好的經濟環境。具體內容有：

第一，通過發展香港的離岸人民幣金融市場，避開人民幣資本項目不可自由兌換的問題，實現人民幣國際化的體外循環。人民幣國際化，從形式上來講，是要在區域范圍內，實現人民幣在商品貿易、金融交易中暢通的使用。這就要求人民幣具有較強的流動性和收益性，這意味著，除了具備完善的人民幣流出和回流機制之外，人民幣定價的金融資產種類豐富、交易活躍也是非常關鍵的。如前文所言，目前已經初步建立起了人民幣的流出和回流機制。而通過發展香港的人民幣離岸金融市場，可以對流出、回流機制做進一步的完善，例如，進一步擴大香港人民幣債券的發行，研究在香港發行人民幣定價的股票，以及2010年年內將要批復的人民幣QFII機制等等。在離岸金融市場的建設方面，如前所述，2010年7月，中國人民銀行和香港金管局簽署的《補充合作備忘錄》，將為香港成為人民幣的離岸金融中心創造更多的條件。

第二，需要特別處理好人民幣離岸金融市場和在岸金融市場的關系。在此前，由于人民幣無本金交割的遠期市場，并非以人民幣本金交易，因此對國內在岸金融市場的沖擊是間接的。而在香港人民幣離岸金融市場發展的基礎上，涉及人民幣本金的交易規模將擴大，而且香港人民幣也初步具備了貨幣創造的能力。在此基礎上，由于國內外交易者的套利行為，離岸市場的人民幣金融產品定價，將有可能對國內在岸市場的利率、匯率產生沖擊。

不過，與一般意義上出于逃避管制動機而建立的離岸金融中心不同，香港的人民幣離岸金融中心，是在中央政府與香港特區政府協調下，主動推出的變通舉措。因此，香港的人民幣離岸金融中心具有更強的可控性。例如，中國人民銀行可以與香港金管局共同協商，通過改變香港銀行的人民幣存款準備金率，來調節香港銀行系統的人民幣創造能力。內地還可以通過在香港發行人民幣債券等方式對香港的人民幣數量起到回籠的作用?？傮w上看，既要支持發展香港人民幣離岸金融中心，以此來推動人民幣國際化；同時，又需要對離岸金融中心的人民幣總體流動性有所控制，使其不至于對內地的宏觀經濟穩定性產生太大的影響。

第三，努力創造條件，提升人民幣在區域內的影響力。例如，在雙邊本幣互換協議、雙邊本幣清算協議的基礎上，允許其他國家使用已經持有的人民幣，到中國的銀行系統兌換成美元，并保證其便利性。這種提高有限可兌換性的意義在于：（一）對于外匯短缺的國家來說，這種措施將使人民幣與美元具有相同的吸引力，從而為人民幣國際化創造有利的官方條件。例如，前述提到的越南、老撾等國家，對美元結算的出口退稅有更高的優惠，這種情況將會有所改變。（二）中國目前持有2.5萬億美元的外匯儲備，在人民幣國際化漸次推進的情況下，完全不會對中國的國際收支狀況產生太大影響。最后，與結匯投放貨幣的機制相反，該措施有可能會對國內的貨幣供給量產生一定的緊縮性影響，需要引起貨幣當局的適當注意。不過，由于該舉措涉及的交易金額有限，而且完全處于央行的監控之下，因此可以進行嘗試。

第四，加強區域的匯率協調機制合作，為人民幣國際化創造更好的區域金融環境。人民幣國際化面臨的一個問題，就是雙邊匯率波動較大，銀行的貨幣敞口風險無法控制，從而限制了人民幣國際化的推進。解決這個問題有兩種渠道，一是穩定雙邊匯率，加強匯率協調；二是在外匯市場創造更多的避險工具。第一種渠道，即東亞匯率的協調機制，將對人民幣國際化起到很大的推動作用；而第二種渠道，由于一部分國家的貨幣完全不可自由兌換，因此難以推行。而在匯率協調機制方面，如果多邊方案難以推進，則可先進行雙邊匯率協調合作的嘗試。在前面第三點措施——提升人民幣區域影響力的條件下，雙邊匯率協調也將更加具有實現的可能。

第五，推動國內產業結構升級，鼓勵產業向周邊國家和區域轉移，從而使國內的分工體系進一步向區域其他經濟體擴展。推動國內產業升級，鼓勵低端產業、加工貿易向周邊地區轉移，這從目前來看已經具有可能，尚需要進一步的國內政策推動和國際政策的協調。這一步戰略的成功實現，不但是中國經濟發展的必由之路，而且也將對推動人民幣國際化產生重要的作用。

（作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所副研究員）

（責任編輯：李瑞蔚）