平衡的穩健 微妙的積極
——中央經濟工作會議解讀

□文/張巧怡

平衡的穩健 微妙的積極
——中央經濟工作會議解讀

□文/張巧怡

中央經濟工作會議12月12日至14日在北京舉行。在當前歐債危機愈演愈烈、國內經濟增速放緩的大背景下，面對通脹與增長的抉擇，身處看似無解的貨幣危機，中央經濟工作會議無疑是市場迫切期待的“信號塔臺”，這里發出的每一個信號都將極大地影響后期市場走勢。而無論是從上周五的中央政治局會議定調，還是中央經濟工作會議的決議來看，我們認為，以下幾個方面值得投資者密切關注。

首先，定調“穩健的貨幣政策和積極的財政政策”，預留微調預調空間。正如會前市場普遍預期的，2012年國內宏觀經濟政策的基調仍舊為“穩健的貨幣政策和積極的財政政策”，但事實上在過去的十年中，歷次中央經濟工作會議的定調，貨幣政策方面，除了2007年為“從緊”和2008年為“適度寬松”為，其余均為“穩健”；而財政政策，則在2004年~2007年保持“穩健”后，均為“積極”。因此，穩健的貨幣政策和積極的財政政策，與其說是劃線定調，不如說是給政策框定區間，即給予高層相機抉擇的靈活性，為預防經濟可能出現的波動而預留政策調整的空間。

就貨幣政策而言，穩健的貨幣，實則是平衡的貨幣。一方面，外匯占款增速放緩使得基礎貨幣增發壓力弱化，有利于緩解通脹，但銀行表內存款的持續流出又嚴重制約了貨幣體系中派生貸款的能力，加之人民幣升值預期出現拐點，外資撤離中國的隱憂若隱若現，如何平衡好經濟體中的流動性，就必須要在匯率、利率、存準三者之間“走的穩”，經濟才能“行的健”。鑒于此，我們認為，2012年的貨幣政策將主打“不收緊不擴張”的中性路線，而把促增長、調結構的重任交給財政政策。在10萬億的財政收入面前，財政政策未來的空間很大，特別是減稅，如果使用得當，將是撬動調結構的強勁杠桿。2012年，財政政策將超越貨幣政策，成為市場的亮點。

其次，“速度——結構——物價”，政策目標的順序變化印證經濟“保增長”仍為第一要務。與去年中央經濟工作會議提出的“抗通脹是經濟的首要任務”相比，今年會議將政策目標做了微妙的調整速度第一，結構第二，物價第三。2011年，在不樂觀的國際形勢下，國內經濟，特別是下半年，增速明顯放緩，GDP當季同比增速在三季度下滑至9.1%、11月工業增加值當月同比增速回落至12.4%、PM I領先指標更是跌破50%榮枯分界線，回到2009年3月的水平49%。按目前的指標預測，我們認為，2012年上半年，經濟增速將進一步回落，二季度GDP同比增速或將觸底，跌破8.5%。因此，高層有必要對政策目標的排序重新規劃，在穩健貨幣的框架下穩定前期抗通脹的成果，而在積極財政的配合下，確保經濟的增長速度。

第三，“由刺激增長向內生增長轉變”，暗示大規模刺激政策推出的概率進一步降低。此次會議釋放出的另一個重要信號就是經濟增長方式的定義，即“由刺激增長向內生增長轉變”。從GDP同比增速與CPI同比增速的變化中可以看出，過去十年，中國經濟的走勢恰恰是一個完整的“十年周期”。1998年~2001年的通縮與低增長并行，可以說是中國經濟最困難的“衰退期”；2001年~2003年，“低通脹、溫和增長”，是經濟的復蘇期；2003年~2006年進入“高增長、低通脹”的快速增長期（early expansion）；2006年~2008年則進入“高增長、高通脹”的增長后期（late expansion）?？梢哉f，即使沒有2008年的那場全球金融危機，中國經濟也面臨著內在的周期性調整壓力。而在短暫的通脹與增長“雙回落”后，2008年的大規模刺激打亂了這一周期，刺激政策催生了GDP的快速反彈，但經濟卻沒有進入“低通脹、溫和增長”的復蘇期。相反，2010年以來，迎接我們的是GDP增速放緩與CPI一路飆升的“滯漲隱憂”。因此，回歸經濟的內生增長勢在必行，任何抗衡經濟規律的做法必將是螳臂當車。

綜合以上觀點，我們認為，此次中央經濟工作會議可謂“穩”字當頭，意味深遠。這個“穩”既是維持政策的穩定性和連續性，也是保持經濟的穩定增長、避免大起大落，更是著眼于長期的健康增長。在穩健貨幣和積極財政的大基調下，建議投資者理性思考，做好長期投資策略，切莫盲目寄希望于大規模經濟刺激計劃。