尋覓風向標
——2012國內宏觀經濟展望

□文/張葆君東海期貨研究所

尋覓風向標
——2012國內宏觀經濟展望

Looking for Wind Vane

□文/張葆君東海期貨研究所

張葆君：東海期貨研究所投資策略部首席宏觀研究員，經濟學碩士。2008年加入東海期貨，精于數量化分析方法，善于從宏觀經濟的角度和產業供求角度入手把握價格波動的內在規律，預測未來價格走勢；踐行“知行合一”的研發理念，不囿于文字報告的撰寫，深入走訪廠礦企業、積極參與投資者溝通交流，相關研究文章曾多次在期貨日報等專業刊物上發表。

一、全球金融危機二次發作、外部經濟環境日趨復雜

如果說2008年9月雷曼兄弟倒閉引發了全球金融危機的第一次發作，那么時隔三年，由美國國債上限調整引發的“美債危機”則直接導致了全球金融危機的二次發作。作為全球最大經濟體，美國自二戰以來，一直承載著全球經濟引擎與舵手的重任。盡管過去的70年里，世界經濟經歷了石油危機、撒切爾-里根革命、亞洲金融風暴、網絡泡沫破裂等一系列起起伏伏，但從來沒有一次，如我們目前所經歷的這場危機這般復雜和兇險。這是一場全球經濟心臟的病變，全球最大經濟體的美國洞穿了世界經濟的身軀，所謂金融創新的興奮劑，最終讓心臟不堪重負；這是一場錯綜復雜的危機，三大經濟體中美歐同時出現問題，對制度、對發展模式、甚至是人性與道德，都不得不去反思；這是一場曠日持久的苦戰，瘋狂印鈔買不來信心，滯漲的幽靈卻漸行漸近，病灶的二次發作遠比初次爆發要可怕的多。

1.美債危機：長期國債評級下調與美國經濟的反思

（1）勇敢的標普

北京時間8月6日，三大評級機構之一標準普爾首次取消了美國債務保持了70年之久的AAA評級，把美國主權債務評級降至AA+。

消息一出，市場嘩然。為何標普如此勇敢，能夠冒天下之大不韙而撼動美元帝國呢？我們認為，主要有四方面的原因：

一是美減赤力度不夠，未來債務負擔或加重。

奧巴馬4年任期積累的負債總額，預計會達到約6萬億美元，創歷屆美國總統之最。IM F最新數據顯示，美國國債占GDP的比例今年將達99%，明年預計會升至103%。

二是各黨派角力，不能穩定長期公共財務狀況。

美國政壇各黨派在財政政策上的巨大分歧令其對國會和政府在將本周簽署的協議能否轉化為全面的財政整固的能力感到悲觀。

三是美國經濟數據不樂觀。

四是降級傳達政治聲音。

標普降級美國一定意義上是“政治姿態”，婉轉地向外界表示“奧巴馬政府的財政政策是失敗的”。

（2）美國經濟的反思

然而，無論從哪個方面來看，標普調降美國長期主權債務評級，更多的是對美國經濟自戰后以來的發展模式和發展現狀的反思。隨著美元本位的確立和金融創新浪潮的發展，美國經濟去實體化、空心化的弊端逐漸暴露出來。而2008年以來，政府和聯儲采取的“以貨幣手段對沖金融風險”的做法并沒有對經濟結構本身的問題予以紓緩，相反，誠如美聯儲前主席格林斯潘所說“過去兩年來規模高達2萬億美元量化寬松對于放松信貸環境和促進經濟方面幾乎無所作為”。

最新數據顯示，第三季度，美國個人消費開支增長2．3%，比上個月的預估值向下修正0.1個百分點，但增幅明顯高于第二季度的0.7%。當季出口增長向上修正為4.3%，高于上個月預估的4%，也快于第二季度的3.6%，當季進口增長0.5%。今年第一季度，美國經濟僅增長0.4%，第二季度增長1.3%，上半年增幅為0.9%。

2.歐債危機：潘多拉的盒子與多米諾骨牌

較之于金融衍生品過度與產業空心化引爆的美債危機，歐洲的情況更為糟糕，是貨幣、福利制度、政治與經濟制衡的共同發酵。

（1）歐元的原罪

歐元之父為諾貝爾經濟學獎得主蒙代爾，其提出的“最優貨幣區”理論認為，只要一個區域內的生產要素可以自由流動，區域內各國不需要貨幣與匯率政策就可以自動糾正宏觀經濟的失衡。

“最優貨幣區”理論奠定了建立歐元的基礎，但在實際應用當中碰到了很多難以解決的問題。其中，最為重要的是財政政策和貨幣政策的協調。加入歐元區意味著要放棄貨幣政策（包括匯率）的決策權，而僅僅依靠財政政策來達到一國的宏觀調控目標。

受制于貨幣政策的統一，歐元區在危機中對財政擴張政策依賴的結果是債務的不斷累積與國債收益率的攀升，反過來構成了財政償還與經濟復蘇的壓力，隨后是主權評級的下降以及籌資難度與成本的提高，這就構成了一個惡性循環。

（2）希臘：推倒第一張多米諾骨牌

2009年12月8日，惠譽將希臘信貸評級由A-下調至BBB+，前景展望為負面。12月15日,希臘發售20億歐元國債。12月16日，標準普爾將希臘的長期主權信用評級由“A－”下調為“BBB＋”。12月22日，穆迪宣布將希臘主權評級從A1下調到A2，評級展望為負面。起初金融界認為希臘經濟體系小，發生債務危機影響不會擴大。然而事與愿違，市場的反應卻出奇的強烈，歐洲市場一片動蕩，西班牙、葡萄牙、匈牙利等國債收益率接連大幅攀升，希臘危機成為第一張被推倒的多米諾骨牌。

（3）意大利：“大而不能倒”的國家案例

意大利是歐元區第三大經濟體，2010年，意大利經實際國內生產總值同比僅增長1.3%，其中四季度同比增長1.1%；經季節性和工作日調整后，四季度同比增長1.5%，環比增長0.1%。按歐元對美元年平均匯率計算，2010年意大利名義國內生產總值（GDP）為20 532.90億美元，較上年的21 196.54億美元下降3.1%，總量已經被巴西超過，退居世界第八位。

截至4月底其公共債務再創新高，達1.89萬億歐元。2010年其公債占國內生產總值比例達119%，在歐元區內僅次于希臘。一旦這個“大到救不了”的國家出現債務危機，歐元區可能分崩離析。在主權債務利率飆升到7%以上的情況下，意大利面臨一個越來越大的風險：它很快將喪失通過市場來融資的能力。這個國家既“大到不能倒”，也“大到沒法救”。

（4）德法：政治與經濟的兩難

意大利及其他欠缺流動性但具備償付能力的主權國家，需要一只“巨型火箭筒”來防止本國公共債務違約。問題是，歐元區內部并不存在可靠的“最后貸款人”。發行歐元區共同債券(Eurobond)之事已經沒有可能：一方面是德國反對，另一方面是這么做需要對條約進行修訂，而新條約獲得通過需要多年時間。

把歐元區紓困基金的規模從4 400億歐元擴大3倍到2萬億歐元，對“核心國家”來說在政治上是行不通的。歐洲央行(ECB)可以接下這個爛攤子、為意大利和西班牙提供支撐，但這么做要承擔巨大的信用風險，而且有違相關條約中的“不紓困條款”(no-bail-out clause)。

二、中國經濟宏觀調控將持續推進

面對如此一場夢魘，中國能做什么？我們能做什么？無疑是每一個投資者最關心的問題。中國經濟在經歷了三十年的高速增長之后，就業、民生、GDP如何平衡？

1.中國經濟增長前景依舊樂觀

（1）前期宏觀調控成效顯著：調控得力、經濟平衡

自2010年1月20日央行宣布危機后首次上調存款準備金率，中國經濟的宏觀調控大幕已然開啟，緊隨其后的房產調控、加息周期，都向市場傳遞著調控的決心和力度。總體來看，調控成果明顯，投資增速健康回落，消費穩中有升，出口在外部環境不景氣的情況下依舊可圈可點，“調控得力、總量平衡”。

（2）GDP增速平穩

統計數據顯示，前三季度國內生產總值320 692億元，同比增長9.4%。分季度看，一季度同比增長9.7%，二季度增長9.5%，三季度增長9.1%。

較之于孱弱的美國經濟增速和深陷衰退泥潭的歐洲，中國經濟增速依然十分亮麗。沿著溫和增長的軌跡適度回落，對促進經濟結構轉型、優化經濟增長方式有著長期而積極的意義。考慮到外部環境的不確定和中國經濟宏觀調控的持續推進，預計2012年中國經濟增速仍有望保持在9%一線，悲觀估計，8.5%的同比增速依然可以期待。

（3）進出口形勢依舊可觀

進出口數據一直以來多是國家宏觀政策的決定變量。2008年底，正是基于出口的大幅下滑中央政府出臺了大規模經濟刺激計劃。而目前來看，盡管受到外部環境惡化的負面影響，未來出口仍可期待。海關數據顯示，今年前10個月，中國外貿進出口總值29 753.8億美元，比去年同期增長24.3%。10月份，我國進出口總值為2 979.5億美元，增長21.6%。其中出口1 574.9億美元，增長15.9%；進口1 404.6億美元，增長28.7%。

盡管貿易順差不斷收窄，中國10月貿易順差為170.3億美元，遜于此前市場預期的249.0億美元，上月為順差145.1億美元。但考慮到人民幣升值問題，收窄的貿易順差可以在一定程度上弱化升值壓力，因此只要在適度的范圍內，貿易順差收窄是政策上可以允許的。

2.抗通脹仍是宏觀經濟調控的第一任務

（1）CPI高位運行將成為常態

數據顯示，2011年10月份，全國居民消費價格總水平同比上漲5.5%。其中，城市上漲5.4%，農村上漲5.9%；食品價格上漲11.9%，非食品價格上漲2.7%；消費品價格上漲6.6%，服務項目價格上漲2.8%。全國居民消費價格總水平環比上漲0.1%。其中，城市上漲0.1%，農村與上月持平；食品價格下降0.2%，非食品價格上漲0.2%；消費品價格上漲0.1%，服務項目價格上漲0.2%。

我們認為，盡管目前5.1%的C P I增速較之于1993~1994年兩位數的通脹率仍處于低位，但在經歷了30年經濟高速增長之后，當前的中國已經出現了一種實質性的改變，如淘汰落后產能帶來的低端供給減少、需求強勁引發的價格助推效應、人口紅利弱化等，中國已具備通脹的長期性特征。

（2）抗通脹需要穩定的貨幣、財政政策環境

今年以來，央行已累計6次提高存款準備金率，3次上調存貸款基準利率，并靈活開展公開市場操作，實施差別準備金動態調整機制，貨幣信貸增長逐步向常態回歸，社會融資規模基本適度，有效控制了物價過快上漲的貨幣條件。但是，穩定物價的基礎還不牢固，推動價格上漲的因素還沒有根本消除。在輸入性通貨膨脹壓力沒有明顯減弱的同時，國內秋糧、生豬等農副產品生產供應不確定性因素較多，勞動力等成本上漲壓力長期存在，并且投資沖動依然較強，貨幣信貸擴張壓力較大，市場價格上漲預期仍然較強。因此，治理通脹需要一個穩定的貨幣、財政政策環境，繼續實施穩健貨幣政策勢在必行。

3.穩健貨幣政策的節奏不會打亂

（1）M1、M2增速放緩、存量貨幣居高不下

央行最新公布的數據顯示，1 0月末，廣義貨幣（M 2）余額81.68萬億元，同比增長12.9%其中同比增速連續4個月回落，創下自2001年10月以來的新低。狹義貨幣（M 1）余額27.66萬億元，同比增長8.4%，距近5年低點6.68%一步之遙。

我們認為，盡管從增速上看，貨幣供給正朝著穩健邁進，后續進一步緊縮空間不大，但龐大的存量貨幣卻在警示著我們，切莫輕言寬松。根據最新的央行數據，國內廣義貨幣供應量近82萬億，而2010年底我國GDP總額約40萬億，M 2兩倍于GDP，而美國這一數據為3%。誠然，考慮到統計口徑的問題，這一比率或許存在一定的偏差，但中國居高不下的存量貨幣無疑成為制約后期宏觀經濟政策的“堰塞湖”。

（2）存款銳減、掣肘信貸投放

后危機時代以來，提到貨幣政策，市場普遍關注的是新增貸款，但事實上，“存款派生貸款”。在商業銀行的資產負債表上，只有存款豐盈，貸款才能充沛。但今年以來，國內存款銳減已成為不爭的事實。數據顯示，10月末，本外幣存款余額80.87萬億元，同比增長13.4%。月末人民幣存款余額79.21萬億元，同比增長13.6%，分別比上月末和上年同期低0.6和6.2個百分點。當月人民幣存款凈下降2010億元，同比少增3 618億元。其中，住戶存款凈下降7 272億元。

與此同時，10月新增外匯占款負增長近250億元，三季度貨幣乘數進一步回落至3.71，逼近2008年四季度最低水平3.68，這些都表明，貨幣供給的內生機制不容樂觀。，盡管10月貸款超預期的增加5 868億元，但考慮到存款的銳減、存款派生效應的弱化等因素，未來信貸增長的持續性有待觀察。

（3）高鐵停工與“鐵公基”時代落幕

今年鐵路系統發生鐵道部原部長劉志軍因違紀被免職及“7·23”甬溫線事故兩件大事后，全國各地的高鐵建設都受到影響，大面積停工的說法屢見報端。

從企業會計的角度來審視，目前鐵道部可謂問題纏身。鐵道部的融資渠道則主要來自于銀行貸款。但今年年初以來，鐵道部內部系統出現問題，且各地的鐵路也頻發質量問題，銀行對鐵道部的信任度大幅降低，貸款利率或提高，或拒貸，導致鐵道部資金鏈斷裂。根據8月1日鐵道部財務司公布的《鐵道部2011年上半年主要財務及經營數據報告》，鐵道部所屬運輸企業2011年上半年盈利42.9億元，總負債首破2萬億，負債率為58.53%。

我們認為，鐵道部的問題，一方面是前期“4萬億”投資大躍進的后遺癥，另一方面，也標志著主導中國經濟發展十余年的“鐵工基”模式或告一段落。如此難以為繼的債務和融資問題，使得后期基礎設施投資將“慎之又慎”。

（4）民間利貸與溫州事件

央行把控制貨幣供給的大型商業銀行法定存款準備金率提高到21.5%的歷史高位，而把調節貨幣需求的基準利率人為壓得過低，導致貨幣市場供求嚴重失衡。

這種失衡在一定意義上，給民間借貸提供了生長的土壤。目前民間融資正以燎原之勢在全國各地發展，呈現范圍廣、利息高、參與者眾的特點。范圍廣，其密集興旺之地從江浙、東南沿海地區擴展到山西、內蒙古等資源豐富、經濟高速發展的內陸地區；利息高，民間借貸年化利率基本都在30%以上，有的甚至高達180%；參與者眾，借貸主體從制造業領域擴展至商貿流通甚至普通家庭。據報道，溫州當地有89%的家庭或個人、59.67%的企業參與民間借貸。

由于行動的隱蔽性，民間借貸規模難有精確統計。據業內機構測算，中國民間借貸余額在2011年中期同比增長38%至3.8萬億元，占中國影子銀行體系總規模的33%，相當于銀行總貸款的7%。而據央行發布的宏觀數據估算，目前中國經濟體系內大約存在10萬億元的“信貸泡沫”。這表明中國經濟中隱含著金融體系突然失靈甚至斷裂的巨大風險。在如此背景下，貿然放松貨幣，其危害不言而喻。

（5）地方債試點并不意味著寬松

經國務院批準，2011年上海市、浙江省、廣東省、深圳市開展地方政府自行發債試點。為加強對2011年自行發債試點工作的指導，規范自行發債行為，財政部日前制定了《2011年地方政府自行發債試點辦法》。

消息一出，市場的第一反應是“利好”、是“貨幣寬松”的信號。然而更深層次的思考，認購地方債的資金？中央財政、地方財政、股市分流？如若是中央財政資金認購，那何必地方試點發債，直接發行國債，豈不更直截了當？如若是地方財政資金認購，那既然地方政府資金充裕足以認購自己的債務，又何需發債？如果是股市、期市資金分流，那不是令原本已經捉襟見肘的市場流動性愈發雪上加霜么？因此，我們認為地方債試點并不意味著寬松格局的到來，切莫過分樂觀。

4.財政政策后期空間巨大

（1）中國式減稅迫在眉睫

如前所述，盲目擴張貨幣對經濟有百害而無一利。今天，面對可能的經濟減速和中小企業困境，我們應當對癥下藥。中小企業之困，在于一無政策優勢、二無技術支持、三卻承受了巨額稅費負擔。因此，較之于貨幣政策，財政政策在未來經濟刺激中具有巨大的空間。事實上，以往我們采取的擴張性財政政策，只是加大政府支出，在減稅方面卻少有作為。所謂稅收，本就應該取之于民、用之于民，與其用政府支出的方式低效率的“花錢”，不如以減稅的方式讓企業、讓百姓實惠的花錢。一方面，減稅可以改善中小企業經營環境、充實企業現金流，對沖融資難的負面影響；另一方面，減稅能夠減輕企業負擔，把更多資金投入到擴大再生產和改進技術上，培育產業升級與企業轉型的內生動力。不僅如此，減稅既能扶植企業發展，推動產業升級，又能增加居民購買力，培育內需，實現國民共富。在今年財政收入將突破10萬億元的測算數據面前，任何辯白都顯得無力，中國式減稅時代，迫在眉睫。

（2）減稅：調結構的助推劑

經濟轉型，不是一刀切，對于中小企業而言，不能一抓就死，一放就亂。今天，我們熱議溫州危機、熱議國務院最新出臺的小微企業扶植措施，歸根到底，還是應從全局的角度來剖析最本質的問題。首先，金融體制下的“二元割裂”和負利率是這場危機的原罪，若一味簡單的用信貸投放、寬松貨幣來解決，不僅中小企業依舊拿不到資金，反而還將繼續惡化“二元割裂的局面”，因為息差決定資金流向，市場規律絕非行政指令所能左右。其次，在全球主權債務危機肆虐、各國紛紛減赤的大背景下，國內任何政策的出臺都要用全局的眼光來審視。上一輪刺激政策的后續問題尚未完全解決，若此時再度開啟寬松貨幣政策，則無異于雪上加霜。因此，溫州危機，貨幣政策有類“抱薪救火”，實不可為。

三、資本市場宜保持空頭思維

鑒于目前的國內外經濟環境，概括起來，三句話：美國經濟忙于自保、增長前景仍可期待；歐債危機不容樂觀、衰退或成為大概率事件；中國經濟的“結構性錢荒”仍將持續。因此，建議投資者保持空頭思路，不宜盲目樂觀。