電力企業海外并購財務風險預警體系的構建

李 楊

（國家電網公司國際合作部，北京 100031）

近年來，我國電力企業積極響應國家“走出去”戰略的號召，努力開拓國際電力市場，電網公司和發電集團分別成立了國際公司，主要職能就是海外投資并購業務。經過多年經驗的積累，我國電力企業的國際化業務已經從以往的電力工程承包向海外并購轉變，投資地點也從亞非拉地區向歐美地區轉移，投資規模不斷擴大。在全球經濟逐步復蘇的過程中，部分國家處于財政危機狀態，我國電力企業迫切需要建立適合電力行業特點的財務風險預警體系，未雨綢繆，提高企業的抗風險能力。

1 電力企業海外并購穩步發展

2000年，我國政府提出企業“走出去”戰略，鼓勵和支持我國企業海外并購的業務，并為企業“走出去”營造了良好的政策環境。為了改善對外投資政策環境政府已經出臺了一系列政策，例如2007年4月國務院發布了《國務院關于鼓勵和規范企業對外投資合作的意見》，提出企業對外投資合作的指導思想和目標，明確了企業對外投資合作的主要工作，包括擴大境外資源合作開發、加強境外基礎設施建設合作、提高對外勞務合作水平、實施跨國并購等方式的國際投資等。2009年，中央經濟工作會議明確要求大力實施“走出去”戰略，加強同周邊國家的優勢互補和國際合作，積極支持有條件的企業對外投資。國資委鼓勵資金充足的中央企業繼續“走出去”，通過市場手段，參與國內外并購，做強做大，打破國外競爭對手的市場壟斷。2010年3月，國務院總理溫家寶在十一屆全國人大三次會議上作政府工作報告時強調，要進一步簡化各類審批手續，落實企業境外投資自主權，加快實施“走出去”戰略，鼓勵符合國外市場需求的行業有序向境外轉移產能，支持有條件的企業開展海外并購，深化境外資源互利合作，提高對外承包工程和勞務合作的質量。2010年4月，國資委下發《關于開展中央企業對外并購事項專項檢查的通知》，檢查分析企業對外并購管控制度的有效性和并購程序的合法性，評估并購方向的合理性，以及評價并購的實施效果。

在政府的鼓勵和支持下，我國電力企業逐步參與國際電力市場競爭，開展海外投資，特別是海外并購。2008年2月，國家電網公司與菲律賓兩家合作伙伴組成聯合體，在菲律賓國家輸電網25年特許經營權的國際招標中成功中標，并于2009年1月15日正式接管運營菲律賓國家電網。接管后，在菲律賓國家電網的運行管理中積極引入我國電網管理的先進經驗，發揮在經營管理和技術等方面的優勢，不斷改善菲律賓輸電網的運行管理，當地的電網安全可靠水平明顯提升，各項經濟、技術指標大幅提高。

在成功運營菲律賓輸電網的基礎上，國家電網公司2010年12月又成功收購7家巴西輸電特許經營權公司。南方電網公司也與越南、老撾、緬甸、泰國等國家開展了電力合作，并取得了階段性成果，除了通過110kV和220kV線路向越南輸送電力外，還與中電國際（CPIH）、越南煤炭—礦產集團（TKV）以BOT方式共同投資建設越南南部平順省的2×600MW燃煤發電廠一期工程。華能集團公司的國際化戰略以海外并購為主，通過實施“大寶礁”工程于2003年12月以2.27億美元成功競標，從美國InterGen公司全資子公司OzGen手中收購了其在澳大利亞兩座發電廠50%的股權。2005年7月，華能集團在澳大利亞出資2 942.3萬澳元收購蒙托（MONTO）煤礦25.5%的權益。

綜上所述，我國電力企業海外投資有兩個特點：首先是投資規模不斷擴大，其次是特許經營權為主，綠地投資和私有化為輔。根據聯合國貿易和發展會議的統計，發展中國家和經濟轉型國家電力和天然氣領域外來投資的項目中，有62%的項目采用了特許經營的方式，26%的項目采用了私有化的方式，10%采用了綠地投資的形式，只有2%采用管理與租賃的方式。

國際能源署（IEA）報告指出：2004—2030年，全球電力工業的投資將高達11.28萬億美元，印度、中亞、東南亞、中東及非洲等國家的電力投資需求較為旺盛?？梢姡磥黼娫醇半娋W的投資將推動全球電力產業邁入一個新的持續增長期。由于國際資本市場持續低迷，很多電力投資者投資意愿不強，甚至希望在適合的時候退出，這種局面為我國電力企業海外并購提供了非常多的機遇。

2 電力企業海外并購財務風險

企業開展海外并購將受多種因素影響，主要是市場和非市場因素的變化，對投資項目造成財務風險。根據電力行業特點，隨著海外資產規模的擴大，海外并購的財務風險也引起了政府部門的重視，迫切需要提升對財務風險的防控水平。海外并購的財務風險可以分為共性風險和特性風險。

2.1 共性風險

共性風險是企業開展海外并購過程中共同面臨的風險，可以歸納為市場風險和非市場風險。

1）市場風險 海外并購的市場風險主要包括匯率風險、目標國市場風險、價格風險等。市場風險非常復雜難以預測和控制，目標國或者國際市場電力產業鏈中的任何環節發生變化，都可能導致電力價格、原料、匯率、利率等發生變化，成為企業海外并購項目收益的波動和財務風險。例如匯率和利率的變化直接影響我國企業境外資產的價值變化，如果企業采用對沖機制降低此類風險，就必須支付額外成本，影響到投資和經營的效益。另外，電力市場價格和原料的變化，也直接影響企業海外資產經營績效和盈利能力。因此企業在制定投資策略時，必須確保海外投資的收益率高于國內同類項目的收益率。

2）非市場風險 非市場風險主要包括目標國的政治風險、政策風險、文化差異和企業內部經營管理風險等。例如中電投集團2008年計劃投資2 000億元開發緬甸伊江上游水電項目，新增水電規劃容量1 650萬kW，這是目前國內最大的海外水電開發項目，建成后將向國內大規模輸送清潔能源，首批333MW電源電站項目于2008年5月正式開工，但是目前已被緬甸政府叫停。這些風險雖然不能直接用財務指標描述，但是一定會在企業的財務狀況中表現出來，因此也是一種財務風險。雖然近年來我國電力企業海外投資的目標國正在從傳統的亞非拉國家向歐美等發達國家轉移，投資方式也從BOT和綠地項目向投資并購轉變，然而現有海外存量電力資產多數仍在亞非拉國家。這些地區政治不穩定容易發生動亂，甚至遭遇恐怖襲擊，危及區域安全，而且當地政府對外國資產的保障能力通常都比較差，導致我國電力企業投資項目的收益遭受損失。另外，由于很多亞非拉國家曾為歐美國家殖民地，受歐美國家經營理念影響很深，但是我國企業對這些理念了解甚少，在并購過程中在理念上往往面臨較大的沖突；在開展境外企業經營管理過程中，為了保證我國跨國企業公司治理結構的一致性，也會與合作方產生矛盾，最終可能影響到海外資產盈利能力。

2.2 特性風險

電力是基礎能源行業，我國發電和電網企業的海外并購活動與目標國的社會經濟發展息息相關，目標市場不同投資策略和財務風險也不同。

1）海外發電資產的并購 主要發達國家已建立完善的電力交易市場，發電企業以獨立發電商（IPP）方式參與電力交易市場的競價上網。因此，上網電價需要綜合考慮目標國電力市場的競價機制、金融衍生產品、監管政策等因素，我國發電企業必須盡快熟悉并了解這些運營方式和機制。近年來受經濟危機影響，一些發達國家的經濟發展停滯，電力需求的壓力小，裝機容量增幅有限，電力行業的競爭壓力也較大，如果盲目并購發電資產，很可能面臨電力市場過度競爭的風險。新興市場國家經濟增長較快、電力需求大，非常需要增加電源領域的投資。然而，該類國家缺乏電力市場機制，上網電價主要由政府確定，受政治影響嚴重，電力企業在研究項目經濟性的同時應關注政治風險。

2）海外電網資產的并購 電網屬于自然壟斷性行業，電網企業的經營管理和盈利模式受到當地政府的監管。很多國家出臺了以收入上限法為基本原則的定價機制，通過特定的投資收益率，以未來資本性和經營性支出為基礎，確定電網企業的收益水平和收入上限。監管周期一般為4年，第一年確定基礎輸電費后，每年的輸電費可根據CPI等參數進行調整。因此，目標國宏觀經濟水平對電網資產的投資和經營影響顯著，在整體風險評估過程中需要調高其權重。

3 海外并購財務風險預警體系的構建

財務風險預警是一種財務分析和預測系統，系統通過對敏感性財務指標的變化進行監測和分析，對企業可能或將要面臨的財務危機進行預測和警示。海外并購的財務風險分析和預警，應該以宏觀經濟信息和企業財務數據為基礎，并采用比率分析、比較分析、因素分析等方法及時對企業的經營和財務進行分析，預測企業在經營中潛在的財務風險。財務風險預警體系需要有完善的組織機制為保障，確保風險動態監測的及時性、準確性和全面性，主要工作包括部門協調、人事安排、權責劃分等。預警組織機制應具備完善的組織機構管理體系、明確的預警管理目標、優秀的預警管理人員，全面提高預警意識，成立投資執行監測部門。該部門擁有評估管理、支付管理、資產管理、綜合管理、預警管理等五個職能，分別對海外并購的風險進行監測。

定性分析主要是通過對企業海外并購資產的具體情況進行分析，識別警情發生前的警兆，判斷是否會爆發財務危機。定性分析的方法可以綜合運營專家調查法、“四階段癥狀”分析法、管理評分法等。根據電力企業的特性風險，需要在定性分析過程中考慮宏觀經濟風險。

定量分析是根據財務風險預警指標體系，運用層次分析法計算指標的權重，運用功效系數法計算出用于確定警度的預警指標綜合指數。

1）預警指標體系構建 預警指標體系包括宏觀經濟評價、償債能力、盈利能力、資產管理能力和發展能力等五個方面，預警指標參見表1。

表1 預警指標體系

2）指標權重 通過對國際投資銀行、我國電力企業海外投資部門相關專家的調查，隨機選取20位專家，以問卷調查的方式對指標權重進行分析研究。根據層次分析法，對二級和三級指標的權重進行計算，結果見表2。

表2 指標權重

3）預警指標綜合指數的確定 考慮上述預警指標個數較多，且存在一定的相關關系，使得各指標涵蓋的內容有所重疊，可以采用綜合功效系數法計算預警指標綜合指數。

綜合功效系數由單項功效系數加權后確定，是確定警度的預警指標綜合指數。

4）報警機制 財務預警的警度可設計為無警、輕警、中警、危機五個等級（見表3），以亮燈方式顯示級別，分別用綠燈、藍燈、黃燈、橙燈、紅燈來表示。如下圖所表示，綠燈表明投資項目處于順境狀態，藍燈表示該項目財務狀況開始惡化，黃燈表明該項目財務狀況嚴重惡化，橙燈表明該項目進入危機狀態，紅燈表明該項目即將破產。

表3 財務預警的警度

5）風險應對機制 電力企業在開展海外并購過程中應該制定正確的、便于操作的財務風險應對方案，方案的具體內容，可隨著財務風險對企業影響的不同程度而有所側重。

電力企業的海外并購所涉及的目標國基礎能源產業，與當地經濟社會的穩定和發展關系密切，因此企業應建立與我國駐當地使領館的信息互通機制，充分利用我國外交和政治資源降低風險，保障國有資產安全。同時，加強企業內部信息互通，提升企業處理風險的主動性，確保財務信息的真實性和完整性。根據目標國的具體情況，針對具體國家和具體項目完善財務風險應對預案，降低風險。

4 財務風險預警體系構建的途徑

1）理性的風險偏好 風險偏好是指企業在實現其目標的過程中愿意接受的風險程度。風險偏好的概念是建立在風險容忍度基礎上的，企業風險偏好的不同，直接影響著風險預警體系的作用和采取的相應措施。根據以往電力企業海外并購案例，企業對海外并購一般持謹慎態度，對海外并購風險的容忍度要比國內投資項目低。一般情況下，發電企業面臨的風險主要是市場風險，而電網企業的風險主要是非市場風險。從2009年金融危機表現看，電網資產是海外企業規避市場風險的避風港，而發電企業面臨著較大的沖擊。因此，根據海外并購項目的行業不同，電力企業管理層應制定合理的風險偏好，根據財務風險預警模型的綜合標價結果，制定合理的應對措施。

2）加強信息管理 海外并購財務風險預警體系的運行涉及大量復雜信息，來源于國際、國內形勢及其宏觀、微觀經濟情況，涵蓋了政治、經濟、社會多領域，因此需要謹慎處理警情。特別是，預警體系應具有開放性，包括內部服務信息的開放和外部信息的獲取，必須建立和完善資料匯集分析系統并不斷更新提高，確保企業財務信息和數據的準確性、及時性和有效性。

3）與企業相關制度結合 海外并購工作一般都要涉及企業內多個部門甚至企業所在集團內的多家公司的協作，這些部門或者公司應當除了相互協調、發揮各部門的專長外，還應當共同研究目標公司的具體情況，本企業財務的風險控制也必須同其他的管理活動保持良好的銜接與溝通，做到財務風險預警系統與企業內部的其他系統協調一致，系統間數據相互共享和支持。

4）充分發揮輔助系統的作用 經營信息收集與分析系統應能夠提供目標企業、目標國及行業內的相關信息；財務信息管理系統能夠提供真實、及時、完整、可比的企業財務信息，因此財務風險預警體系需要經營信息收集與分析和財務管理信息兩大輔助系統的支撐，在構建財務風險預警體系的過程中必須構建有效的海外并購企業輔助系統，有效預防財務危機的發生。

5 結語

總之，隨著我國電力企業海外并購規模不斷增大，不可避免地會產生各種各樣的風險，而財務風險貫穿于海外并購過程的始終，是影響企業海外并購成敗的關鍵因素。因此，我國電力企業應盡快建立完善的海外并購財務風險預警體系，并在預警體系下搭建各種應用系統，進行實時監測風險，及時有效識別和防范各種可能出現的風險。