將利率作為我國貨幣政策中介目標淺析

杜 岳

（中國銀行業監督管理委員會大連監管局，遼寧大連 116000）

［金融市場］

將利率作為我國貨幣政策中介目標淺析

杜 岳

（中國銀行業監督管理委員會大連監管局，遼寧大連 116000）

貨幣政策中介目標是聯結貨幣政策最終目標與操作目標的橋梁，其有效性直接關系到貨幣政策操作的成敗。在利率自由化的背景下，貨幣供應量作為中介目標的有效性逐步減弱，利率對國民經濟的調控能力卻日益增強。通過結合我國實際情況，提出將利率作為我國貨幣政策的中介目標，并應進一步理順我國的利率體系，加快利率的市場化改革，改善貨幣政策利率傳導機制，協調利率政策與匯率政策，增強中央銀行的獨立性，加強銀行自身建設。

利率市場化;貨幣政策中介目標;貨幣供應量

隨著金融體制改革的深化，利率市場化已成必然。加之我國貨幣政策在應對由美國次貸危機引發的全球性金融危機時，一定程度上表現出了明顯的滯后性。其中一個重要的原因在于我國貨幣政策框架中，中介目標的選擇不當。

目前關于我國貨幣政策中介目標的選擇主要集中在貨幣供應量、利率以及通貨膨脹目標制定上。1983年中國人民銀行開始專門行使中央銀行職能，之后我國貨幣政策中介目標選擇依次經歷了三個階段:1996年以前，現金計劃和貸款規模是我國貨幣政策的中介目標。1996年我國正式確定M1（狹義貨幣供應量)為貨幣政策中介目標，M0（流通中的現金)和M2（廣義貨幣供應量)為觀測目標，這一階段我國仍采用雙重目標制，貨幣供應量和信貸規模同時作為中介目標。1998年，中央銀行正式宣布取消信貸規模限制，貨幣供應量便成為我國貨幣政策的惟一中介目標，并延續至今。

一、貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標的不足

目前我國貨幣政策將貨幣供應量作為中介目標存在一些不足。如可控性較差，近幾年調控貨幣供應量的實踐表明，實際的貨幣供應增長率與中央銀行年初制定的目標值往往存在較大的差距;可測性不穩，貨幣供應量的計量口徑可能失真，M2的界限可能會越來越模糊;M1的相關性不高，我國貨幣供應量指標與物價、就業、經濟增長等貨幣政策的最終目標的相關性不太理想，甚至出現貨幣供應量增長和物價下跌并存的矛盾局面。

二、利率作為我國貨幣政策中介目標可行性分析

隨著我國利率市場化程度的加深，利率能更好地反映市場資金的供求狀況，可以促進我國貨幣政策傳導機制的順利運行，進而提高貨幣政策中介目標與最終目標的相關程度。中央銀行可以憑借其及時進行更加有效的貨幣政策宏觀調控。

（一)利率更符合貨幣政策中介目標的“三性”原則

1.可控性較高。中央銀行對利率的控制并非只對全部市場利率都要加以有效控制，而是只對市場基準利率進行控制，至于其他利率的變化，則都是依靠市場參與者的預期和判斷形成的。總體來看，利率在我國的可控性非常高。

2.可測性較穩定。我國法定利率由央行直接控制，市場利率也可以直接觀察到。央行每周二、周四進行公開市場操作，首先表現為市場基準利率的變化。且央行每次都會把公開市場操作的目的、方式和結果及時向全社會公示，貨幣市場利率的變化也隨之改變，基本上不會產生滯后和統計偏差，可測性非常穩定，明顯優于貨幣供給量指標。

3.相關性較高。利率可以對消費、投資等產生重要影響。經濟繁榮階段，資金需求比較旺盛，利率自然升高，利率升高可以遏制投資和消費，進而遏制總需求的擴張，對經濟繁榮有抑制作用;經濟衰退階段，資金需求不旺，利率自然降低，對經濟復蘇有刺激作用。利率還是決定投機性資金流向、流量和速度的重要因素，以利率為中介目標可以對投機性需求進行恰當的引導。

（二)貨幣供應量與利率在我國經濟調控中的作用

1.貨幣供應量在經濟調控中的作用減弱

盡管弗里德曼認為:貨幣最重要，通脹在任何情況下都是一個貨幣現象。但當貨幣量與物價的關系變得不穩定時，貨幣量影響經濟的力度也在下降。當今生產力高速發展，公眾的基本消費欲望已經得到了很大程度的滿足，貨幣供給增加，不會再像過去那樣都用來購買商品，對物價的影響明顯下降。此外，隨著金融工程的崛起，許多金融工具，如可上市的有價證券既有貨幣的性質，又延長了商品的系列。作為貨幣，這些金融工具可以成為商品價格上升的力量;而作為商品，它們又可以吸收貨幣，緩解物價上漲的壓力。

由于我國很多產業產能過剩，許多貨幣被吸引到證券市場上去，極大地吸收和分散了貨幣供給增加對物價的壓力。加之，商業票據和融資票據的貼現、背書和轉讓規模的增長，使得經濟主體越來越能夠從銀行之外獲得資金補充。

2.利率在我國經濟調控中的作用凸顯

（1)利率對消費的影響。利率是即期和未來消費之間交換的價格，或者說，利率是即期消費的機會成本，這是利率變動能夠影響消費的根源。利率變動對消費的影響具體體現為:利率升高，人們抑制即期消費，選擇延期消費;反之亦然。

雖然我國人民一直崇尚節儉，有“積谷防饑”的傳統美德，居民對未來收入和支出的不確定性增強，消費信貸的普及程度低等因素，制約了利率對消費的刺激作用的發揮，但這種制約并未達到居民消費對利率變動沒有敏感性的程度。北京大學中國經濟研究中心宏觀組（1998)專門論述了消費對利率變動有反應的論斷:“居民消費對實際利率其實是很敏感的”（如表1)。

如表1所示，實際利率走高，消費增長減慢;實際利率走低，消費增長加速，二者始終呈同步反向波動態勢。實際利率變動對消費的“替代效應”非常明顯。

（2)利率對投資的影響。利率作為企業經營成本，貸款利率的高低反映了資金使用成本的大小，對投資建設的貸款額存在反方向作用，利率越低，投資貸款越多;利率越高，投資貸款越少。調控利率就可以調控經濟熱度。

利率對投資規模的影響:在投資收益不變的條件下，因利率上升而導致的投資成本增加，必然使那些投資收益較低的投資者退出投資領域，從而使投資需求減少。相反，利率下跌則意味著投資成本下降，從而刺激投資，使社會總投資增加。

利率對投資結構的影響:利率水平與利率結構都會影響投資結構。利率水平對投資結構的作用依賴于預期收益率與利率的對比，資金容易流向預期收益率高的投資活動，而預期收益率低于利率的投資，往往由于缺乏資金而無法進行;利率結構的變動會直接影響到投資結構的變動，如利率的期限結構會影響投資的期限結構。如果長期貸款利率過高，會抑制建設期限較長的行業投資，相對增加人們對短期投資的需求;相反，如果短期利率過高，長期利率相對較低，則會刺激長期投資，使一部分投資需求由短期轉為長期。

（3)利率對通貨膨脹的影響。利率和物價應是一種交互影響的關系。但更為重要的是承認利率變動對物價水平的影響（如表2)，因為這更有利于認識從而發揮利率杠桿的宏觀調節作用。目前，我國利率市場化格局還未完全形成。但是，隨著我國利率市場化的加深，利率必將發揮越來越重要的作用。

表2 利率與物價水平變化情況表

三、完善我國貨幣政策中介目標的建議

（一)進一步理順我國的利率體系，加快利率的市場化改革

目前我國利率市場化程度不高，這對利率發揮貨幣政策中介目標的作用構成一定的限制。雖然利率完全實現市場化并不是其作為貨幣政策中介目標的必要條件，但是利率市場化顯然有利于利率傳導渠道的暢通，有利于增強利率與貨幣政策最終目標的相關性，利率的市場化程度在一定程度上影響著利率執行貨幣政策中介目標的效果。利率市場化是實現我國貨幣政策中介目標從貨幣供應量向利率轉換的動力。

（二)改善貨幣政策利率傳導機制

貨幣政策傳導機制是指中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。貨幣傳導機制是否完善及提高，直接影響貨幣政策的實施效果以及對經濟的貢獻。貨幣傳導機制可以有多種渠道，我國目前最主要的渠道是信貸渠道和利率渠道。

（三)協調利率政策與匯率政策

在充分考慮國際資本市場環境的前提下，央行要通過利率政策與匯率政策的配合，來實現更好的政策效果。根據蒙代爾三角理論（Mundell triangle)，人民幣匯率形成機制的改革進程必然對我國利率政策的實施產生影響。為了使利率政策能夠更加有效的實施，必須完善人民幣匯率形成機制，減輕匯率對利率調整的壓力。

（四)增強中央銀行的獨立性

繼續增強中國人民銀行作為中央銀行的獨立性，為其獨立制定與執行貨幣政策提供制度安排和立法保障。

（五)加強銀行自身建設

央行要靈活調整利率，增加利率檔次，強化利率的約束性。商業銀行則要提高業務操作素質，進一步建立風險防范和補償機制，加強市場調研，培育駕馭市場的能力。

［1］夏斌，廖強．貨幣供應量已不宜作為當前我國貨幣政策的中介目標［J］．經濟研究，2001（8)．

［2］曾憲久．貨幣政策傳導機制［M］．中國金融出版社，2004．

［3］黃達．金融學［M］．中國人民大學出版社，2004．

（責任編輯:張彤彤)

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