探索有中國(guó)特色的場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)之路（上）

■天津股權(quán)交易所

（天津股權(quán)交易所，天津 300457）

1 政策推進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的條件已經(jīng)成熟

現(xiàn)階段在我國(guó)加快場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)具有特殊的實(shí)踐意義，不僅可以為我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變提供金融支撐，而且是破解中小企業(yè)“融資難”的有效舉措，以及完善經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變機(jī)制的重要內(nèi)容。綜合來看，目前通過政策推進(jìn)我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的條件已經(jīng)成熟。

1.1 對(duì)加快場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的要求更加迫切

在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，由于各種經(jīng)濟(jì)資源表現(xiàn)為資本的社會(huì)形式，因此，資本市場(chǎng)機(jī)制及其完善，對(duì)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也具有了特殊的重要意義。一方面，由于各種經(jīng)濟(jì)資源表現(xiàn)為資本的社會(huì)形式，資本積累和積聚成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前提，使以資本市場(chǎng)為核心的現(xiàn)代金融市場(chǎng)，成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)剩余轉(zhuǎn)化為資本和實(shí)現(xiàn)資本集中的基本制度手段；另一方面，資本成為各種經(jīng)濟(jì)資源統(tǒng)一的社會(huì)形式，改變了資源配置的社會(huì)調(diào)節(jié)機(jī)制。市場(chǎng)供求關(guān)系及其變化，首先反映在資本市場(chǎng)上，并通過資本價(jià)格的變化和流動(dòng)，帶動(dòng)各種實(shí)體性資源在不同生產(chǎn)部門和經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)之間的配置。從而使資本市場(chǎng)不僅成為現(xiàn)代市場(chǎng)體系的重要組成部分，而且成為整個(gè)社會(huì)資源配置的核心機(jī)制。

從上述意義上說，加快建設(shè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)，盡快形成結(jié)構(gòu)完整、功能完善的多層次資本市場(chǎng)體系，是提高社會(huì)資源配置效率，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、快速發(fā)展的客觀要求。而這種要求，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，亟待實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的今天，表現(xiàn)的尤其重要和更加迫切。

1.2 加快場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的條件基本具備

多層次資本市場(chǎng)體系的形成，既是資本市場(chǎng)自身發(fā)展和分化的結(jié)果，也是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段對(duì)資本市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)的需要。因此，在國(guó)家正式制度層面上，用政策推動(dòng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)，必須建立在社會(huì)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)條件具備的基礎(chǔ)上。對(duì)照目前我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件和資本市場(chǎng)現(xiàn)狀：大量質(zhì)地優(yōu)良的中小型企業(yè)發(fā)展迅速；場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)建設(shè)基本完成，證券市場(chǎng)已具相當(dāng)規(guī)模；證券中介機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展，規(guī)范化程度明顯提高；投資產(chǎn)品不斷豐富，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)基本形成；機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷壯大。

從這個(gè)意義上來考察中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的進(jìn)程，我們認(rèn)為，在具有了30年市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和近20年資本市場(chǎng)發(fā)展和創(chuàng)新經(jīng)歷后，目前，政策推進(jìn)中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的條件已基本具備。

1.3 加快場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)程的社會(huì)共識(shí)已形成，政策引導(dǎo)的積累效應(yīng)已經(jīng)到位

用政府決策推動(dòng)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)，不僅需要社會(huì)共識(shí)的形成，而且需要一系列政策效應(yīng)的積累。從這個(gè)意義上說，自2003年，黨的十六屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》指出：“擴(kuò)大直接融資，建立多層次的資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”。第一次在中央文件中清晰地強(qiáng)調(diào)我國(guó)要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)以后，2004年，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》中，更加明確提出了建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系的各項(xiàng)具體要求。2006年頒布的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃綱要》，再一次重申了建立多層次市場(chǎng)體系的要求，并將其列為第十個(gè)五年計(jì)劃的重要任務(wù)。特別是在2006年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《推進(jìn)濱海新區(qū)開發(fā)開放有關(guān)問題的意見中》（國(guó)發(fā)〔2006〕20號(hào)），明確指出：鼓勵(lì)天津?yàn)I海新區(qū)進(jìn)行大膽的金融改革和創(chuàng)新，國(guó)家金融企業(yè)、金融業(yè)務(wù)、金融市場(chǎng)和金融開放等方面的重大改革，原則上可安排在天津?yàn)I海新區(qū)先行、先試。在2008年3月在國(guó)務(wù)院對(duì)《天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案的批復(fù)》中，更加明確提出：天津要以金融體制改革為重點(diǎn)、辦好全國(guó)金融改革創(chuàng)新基地，加快健全資本市場(chǎng)體系和金融服務(wù)功能，為在天津?yàn)I海新區(qū)設(shè)立全國(guó)性非上市公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)創(chuàng)造條件。應(yīng)該說，國(guó)家在中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系和場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)上一系列政策的頒布及其實(shí)施，不僅為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)提供了社會(huì)創(chuàng)新的環(huán)境，而且也為政府用政策推動(dòng)其發(fā)展的決策提供了制度基礎(chǔ)。

1.4 建設(shè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的創(chuàng)新與探索實(shí)踐已經(jīng)充分展開

由中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型的特殊規(guī)律決定，充分的市場(chǎng)組織自發(fā)創(chuàng)新，不僅構(gòu)成了資本市場(chǎng)制度變遷和體系建設(shè)整體進(jìn)程的重要階段，而且也是政府在國(guó)家正式制度安排層面上，利用政策推進(jìn)其建設(shè)進(jìn)程的前提條件。從這個(gè)意義上說，在已有政策環(huán)境下，由不同市場(chǎng)組織自發(fā)進(jìn)行的中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的創(chuàng)新與探索，不僅已經(jīng)充分展開，而且也已經(jīng)積累了較為豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

1.4.1 天津股權(quán)交易所取得良好的創(chuàng)新績(jī)效

天津股權(quán)交易所自2008年9月成立并在天津?yàn)I海新區(qū)注冊(cè)營(yíng)業(yè)以來，堅(jiān)持走市場(chǎng)化的建設(shè)和發(fā)展道路，不斷加快股權(quán)交易市場(chǎng)模式創(chuàng)新，不僅取得了穩(wěn)步而迅速的發(fā)展，建立并日益完善了混合型交易制度與全電子化交易系統(tǒng)，形成了“雙層遞進(jìn)式市場(chǎng)體系”建設(shè)思路，而且取得了較好的發(fā)展與經(jīng)營(yíng)績(jī)效。目前，已在山東、河北等5省建立了分市場(chǎng)。其“小額、多次、快速、低成本”融資模式，更是受到廣大中小企業(yè)的熱烈歡迎。截至2010年10月底，交易業(yè)務(wù)覆蓋近15個(gè)省市，掛牌企業(yè)覆蓋9個(gè)省市，已成為中國(guó)中小企業(yè)股權(quán)交易與融資的重要平臺(tái)。

1.4.2 股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)不斷改進(jìn)與完善

在各地場(chǎng)外交易市場(chǎng)自發(fā)創(chuàng)新實(shí)踐的推動(dòng)下，證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部、證券業(yè)協(xié)會(huì)、中關(guān)村管委會(huì)于2009年底，對(duì)中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)運(yùn)行4年來的情況進(jìn)行了摸底和總結(jié)，并在此基礎(chǔ)上，在證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下開始對(duì)其原有交易制度進(jìn)行改進(jìn)，并籌備建立公司制的運(yùn)作交易平臺(tái)。2009年7月，經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布修訂的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法（暫行）》成為新的交易規(guī)則。新規(guī)則實(shí)施后，中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)完成了降低掛牌條件、公開市場(chǎng)行情、交易結(jié)算電子化、規(guī)范信息披露等系列改革。另外，擴(kuò)大試點(diǎn)園區(qū)，引入做市商等重大改革也正在醞釀中。目前，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)已有掛牌企業(yè)120家，其中“新三板”掛牌中關(guān)村企業(yè)達(dá)70家，“老三板”掛牌企業(yè)50家，成為中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)探索的重要模式。

1.4.3 各地產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)積極創(chuàng)新與探索

此外，深圳、上海、浙江、重慶、河南等地也在原產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，紛紛進(jìn)行股權(quán)交易平臺(tái)建設(shè)與探索。各地對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的自發(fā)探索，一方面推動(dòng)了中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的實(shí)踐發(fā)展，為中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的政府決策奠定了堅(jiān)實(shí)的實(shí)踐基礎(chǔ)；另一方面，也對(duì)政府盡快出臺(tái)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)決策，結(jié)束各自為戰(zhàn)的混亂局面，消除市場(chǎng)建設(shè)中蘊(yùn)藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)，提出了迫切要求。從而，意味著政策推進(jìn)中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

2 構(gòu)架中國(guó)特色的場(chǎng)外交易市場(chǎng)模式

無論是從資本市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律，還是就中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)的內(nèi)在要求看，對(duì)中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)模式進(jìn)行構(gòu)架和預(yù)先設(shè)計(jì)都具有重要意義。一個(gè)建立在充分理論論證和實(shí)踐探索基礎(chǔ)上，既能夠反映資本市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的一般規(guī)律，又能夠體現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的特殊要求，根基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特定階段和歷史、文化土壤中的中國(guó)特色的場(chǎng)外交易市場(chǎng)模式構(gòu)架，既是中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)道路選擇的重要內(nèi)容，也是提高其創(chuàng)新實(shí)踐效率的客觀要求。

在理論上構(gòu)架中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)模式的基本依據(jù)主要有三個(gè)：場(chǎng)外交易市場(chǎng)及其發(fā)展的一般規(guī)律，中國(guó)特定的國(guó)情條件和研究形成的中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展路徑。綜合各個(gè)方面的具體分析， 中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)模式應(yīng)該具備如下基本特征：

第一，統(tǒng)一的法律和監(jiān)管規(guī)制。即中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)及其運(yùn)行，必須建立在國(guó)家相關(guān)資本市場(chǎng)立法和政府資本市場(chǎng)管理規(guī)制的基礎(chǔ)上。

第二，統(tǒng)一的資本市場(chǎng)體系。即中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)不可能實(shí)行美國(guó)資本市場(chǎng)組織自有發(fā)展、獨(dú)立分層的構(gòu)架模式，而是政府主導(dǎo)構(gòu)架的中國(guó)統(tǒng)一資本市場(chǎng)體系的初級(jí)資本市場(chǎng)層級(jí)；

第三，公司制的市場(chǎng)組織形式。即適應(yīng)資本市場(chǎng)組織變革的趨勢(shì)，中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)組織，無論是全國(guó)性市場(chǎng)還是區(qū)域性市場(chǎng)，其市場(chǎng)組織都應(yīng)是具有盈利性的資本市場(chǎng)中介組織。

第四，雙層市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)。即適應(yīng)中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的狀況，應(yīng)形成以全國(guó)性交易所和區(qū)域性交易市場(chǎng)為基本分層的市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)。

第五，以做市商為主的混合型交易制度。即在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和不斷創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，探索和構(gòu)架以做市商報(bào)價(jià)為主，包括協(xié)議定價(jià)、集中競(jìng)價(jià)在內(nèi)的混合型定價(jià)和交易制度有效組合。

第六，以市場(chǎng)組織監(jiān)管為主的多元化監(jiān)管模式。即中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管應(yīng)于全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)組織為監(jiān)管主體，并輔以政府或其委托機(jī)構(gòu)監(jiān)督、保薦人責(zé)任及行業(yè)自律的多元化監(jiān)管模式。■