房企長期債務(wù)隱憂顯現(xiàn)

隨著2010年下半年資本市場股權(quán)融資持續(xù)停滯，銀行開發(fā)貸額度驟減，信托、海外債成本的快速攀升，以及住宅成交量的回落，對(duì)于開發(fā)企業(yè)資金鏈安全的揣摩和爭論就開始日趨激烈。開發(fā)企業(yè)資金鏈的松緊程度如何？依照現(xiàn)有的現(xiàn)金、存貨以及周轉(zhuǎn)速度，在缺少外部資金輸入的情況下，開發(fā)企業(yè)可以安全運(yùn)營多久，是3個(gè)月？6個(gè)月？還是12個(gè)月？本篇內(nèi)容就試圖從開發(fā)企業(yè)長期資金壓力測試及其現(xiàn)階段資金來源、結(jié)構(gòu)入手，對(duì)上述問題的答案進(jìn)行探索性研究。

在研究樣本方面，選取了24家A股和H股上市開發(fā)企業(yè)，基本涵蓋了目前國內(nèi)開發(fā)企業(yè)的領(lǐng)軍人物以及各規(guī)模區(qū)間內(nèi)的典型代表，力求能夠反映行業(yè)的整體趨勢且具有一定的領(lǐng)先性和預(yù)示性。

資產(chǎn)負(fù)債率：升至近三年最高水平，債務(wù)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)改變

如圖1所示，2010年，開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍升至近三年的最高水平。18家樣本企業(yè)中13家2010年的資產(chǎn)負(fù)債率超過了2008年末水平。這種資產(chǎn)負(fù)債率普遍意義的提升，對(duì)于我國開發(fā)企業(yè)來說，可謂是喜憂參半。喜的是，這標(biāo)志著我國開發(fā)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的開始。過去中國開發(fā)企業(yè)最主要的債權(quán)融資工具就是銀行信貸，但信貸資金一般期限短，與項(xiàng)目開發(fā)周期匹配性不好，且加大企業(yè)短期債務(wù)壓力。2010年資本市場股權(quán)融資停滯后，開發(fā)企業(yè)尤其是香港上市的開發(fā)企業(yè)開始被迫積極尋找海外債權(quán)融資渠道，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先票據(jù)等中長期債權(quán)融資手段開始逐步成為債權(quán)融資的主流。這種債權(quán)結(jié)構(gòu)的長期化趨勢可謂是一種行業(yè)的進(jìn)步。另一方面，憂的是，債務(wù)償還期限加長后，當(dāng)期債務(wù)清償壓力雖然得以減輕，且企業(yè)可以更加靈活的使用資金，但是由于這些中長期債權(quán)融資工具對(duì)企業(yè)的負(fù)債率、經(jīng)營狀況以及持股比例都有更為嚴(yán)苛的規(guī)定，也就在某種程度上限制了企業(yè)未來再融資的空間。與此同時(shí)，在整個(gè)行業(yè)進(jìn)入低谷期，出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，長期債務(wù)也更容易導(dǎo)致企業(yè)資金鏈的突然惡化，出現(xiàn)所謂的資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)。

圖1 2008-2010年資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比圖

投融資缺口：投資增速與資金增速差距拉大，開發(fā)規(guī)模擴(kuò)張缺乏資金動(dòng)力

2010年5月之后，開發(fā)投資與行業(yè)資金總額之間的差距開始縮小。資金總額增速明顯落后于投資增速。2011年2月，由于貸款周期性在年初有一個(gè)集中釋放，所以資金總額再次沖到歷史高位，但3月就明顯回落，年內(nèi)資金總額增速放緩已大勢可期。截止目前，投資規(guī)模增速與行業(yè)資金增速之間的矛盾已出現(xiàn)惡化趨勢，相信不久投資增速的放緩就會(huì)出現(xiàn)。如圖2所示。

從單一企業(yè)的情況來看，這種趨勢也開始顯現(xiàn)。根據(jù)萬科、保利、中海、綠城、金地五家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)公布的一季度數(shù)據(jù)來看，除萬科外，其余四家企業(yè)土地儲(chǔ)備支出相對(duì)銷售額的比例都較2010年全年水平有了大幅提升。雖然存在一定的季節(jié)性周期因素影響，但未來可用投資資金增速動(dòng)力不足是大勢所趨。與此同時(shí)，包括萬科在內(nèi)的多家開發(fā)企業(yè)都對(duì)2011年的開發(fā)規(guī)模三緘其口，表示將隨行就市，由銷定產(chǎn)，并明顯在3月以后放緩了拿地節(jié)奏，如果未來資金來源無法保證，開發(fā)規(guī)模的縮減將在所難免。如表1所示。

資金來源結(jié)構(gòu)：限貸、限購，三大主要資金來源都面臨瓶頸

國內(nèi)貸款、自籌資金以及由定金預(yù)收款和個(gè)人房貸組成的其他資金一直以來都是行業(yè)最主要的三大資金來源。從2006年至今的各類資金增速來看，2011年1季度國內(nèi)貸款同比增速已降至近六年的第二低水平—4.44%，僅比2008年高了1個(gè)百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)開發(fā)貸款回收速度之快，回收額度之大，超越我們當(dāng)初的預(yù)期。與此同時(shí)，2010年增速迅猛的企業(yè)自籌資金在今年初始也出現(xiàn)了增幅的明顯回落。自籌資金就包括了增發(fā)、配股等股權(quán)融資資金、公司債、票據(jù)等債權(quán)資金，同業(yè)拆借、民間資本以及企業(yè)自身利潤等，基本上體現(xiàn)了行業(yè)非貸款類融資能力。1季度本應(yīng)該是上市公司最密集的融資窗口期，一方面年度財(cái)務(wù)報(bào)告剛剛發(fā)布，另一方面一年初始各類融資渠道資金量也相對(duì)充足，但從截至目前的情況來看，并未出現(xiàn)集中的融資潮，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于行業(yè)的整體謹(jǐn)慎以及行業(yè)內(nèi)開發(fā)企業(yè)可用融資空間有限是影響企業(yè)再融資的重要因素。

圖2 2010-2011年行業(yè)開發(fā)投資和資金總來源對(duì)比圖

表1 部分開發(fā)企業(yè)銷售額及土地儲(chǔ)備支出對(duì)比圖

圖3 2010-2011年各月行業(yè)資金來源對(duì)比對(duì)比圖

從2010年以來各類資金的比例數(shù)據(jù)來看，今年1季度以來，國內(nèi)貸款以及其他資金比例的降低趨勢也很明顯。與此同時(shí)，其他資金中，個(gè)人按揭貸款的比例也呈下降趨勢，定金及預(yù)付款比例提升。尤其可見調(diào)控之后，對(duì)于首付款比例要求的提升，以及加息后，金融成本增加帶來的首付款比例加大的影響也都一一顯現(xiàn)。在國內(nèi)貸款以及其他資金兩頭收縮的情況下，自籌資金比例被迫升至近45%的十四個(gè)月內(nèi)最高水平。

企業(yè)資金壓力測試小結(jié)

2011年，截止今天，我們整個(gè)行業(yè)短期資金壓力仍處于可控之中，但中長期債務(wù)比例較高且未來債務(wù)融資空間和能力都較為有限這一隱憂已經(jīng)顯現(xiàn)。如果未來市場持續(xù)走弱，短期資金壓力逐漸顯現(xiàn)，那么這種疊加負(fù)債壓力對(duì)開發(fā)行業(yè)所帶來的沖擊將必然超過2008年末。