我國(guó)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)與貨幣供給分析

黃向梅，夏海勇

（南京大學(xué) 商學(xué)院，南京 210093）

0 引言

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2010年1月以來(lái)，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)，1月份CPI同比上漲1.5%，而到5月份漲幅達(dá)到3.1%，僅在6月份稍有回落，6月份CPI窄收至2.9%，上半年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比上漲2.6%。面對(duì)潛在的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，管理通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)成為我國(guó)當(dāng)前宏觀調(diào)控重要目標(biāo)之一，貨幣政策方向的把握及政策工具運(yùn)用的適度無(wú)疑是維持物價(jià)穩(wěn)定的關(guān)鍵。

關(guān)于物價(jià)與貨幣供給之間的關(guān)系，學(xué)者們已做出了深入而全面的研究，本文以此為基礎(chǔ)，做些補(bǔ)充性的探討。較之前研究不同，本文采用了月度數(shù)據(jù)，即月度物價(jià)指標(biāo)、貨幣供給指標(biāo)以及產(chǎn)出指標(biāo)，因而能更精準(zhǔn)的反映出物價(jià)與貨幣供給及其他因素之間的關(guān)系。另外，考慮到不同層次的貨幣，可能對(duì)物價(jià)的影響有所不同，因而在分析中同時(shí)引入M1、M2貨幣指標(biāo)。本文以工業(yè)產(chǎn)出水平替代國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值變量。鑒于輕工業(yè)和重工業(yè)生產(chǎn)特性不同，與價(jià)格之間的關(guān)系也可能有差異，因此在實(shí)證中引入了輕工業(yè)和重工業(yè)增加值增長(zhǎng)率變量。

1 我國(guó)物價(jià)與貨幣供給的關(guān)系

本文分析2005年至2010年上半年期間，我國(guó)貨幣供給與通貨膨脹率之間的變動(dòng)情況。貨幣供給狀況由M1和M2貨幣的供給量增長(zhǎng)率反映，通貨膨脹率由CPI指標(biāo)體現(xiàn)，見(jiàn)圖1。

2005年、2006年，貨幣供給穩(wěn)定增長(zhǎng)，物價(jià)平穩(wěn)，基本維持在1.7%左右。2007年貨幣供給增長(zhǎng)較快，與此同時(shí)CPI開(kāi)始爬升，1月份CPI指數(shù)為102.0，到11月份已達(dá)到106.9。2008年第一季度通貨膨脹率達(dá)到波峰，隨后受緊的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，物價(jià)漲幅開(kāi)始明顯下降。為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)影響，實(shí)施積極的宏觀調(diào)控政策，2008年底至2009年貨幣供給放量，M1、M2增長(zhǎng)率分別到達(dá)39.0%和29.7%的最高水位。而受前一輪調(diào)控影響，CPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，至2009年11月份才轉(zhuǎn)為正，并逐漸抬升。2010年上半年M1、M2貨幣供給減速，貨幣供給增長(zhǎng)率回落。

圖1顯示，此期間CPI與 M1、M2增長(zhǎng)率具有較高的一致性，并且通貨膨脹率對(duì)貨幣供給反應(yīng)有明顯的滯后。同時(shí)由于貨幣政策的相機(jī)選擇性，通貨膨脹率的高低一定程度上也決定著貨幣政策的取向和力度。因此，經(jīng)驗(yàn)上貨幣供給與物價(jià)水平相互作用，互為因果關(guān)系。

圖2更清楚的顯示了通貨膨脹率與貨幣供給之間的關(guān)系。CPI與貨幣供給并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是呈現(xiàn)發(fā)散式螺旋關(guān)系，尤其是CPI與M1增長(zhǎng)率之間螺旋關(guān)系更為明顯。造成這種現(xiàn)象的原因在于：通貨膨脹率與貨幣供給是相互作用的。貨幣供給的變化經(jīng)傳到機(jī)制影響著物價(jià)水平的變動(dòng)，而貨幣政策的相機(jī)選擇性，又使得通貨膨脹率成為央行貨幣投放量的決定因素。作用機(jī)制如：若當(dāng)期物價(jià)水平走高，貨幣供給將緊縮，而本輪的貨幣緊縮調(diào)控，將造成下一時(shí)期的物價(jià)通縮，而在下一時(shí)期貨幣當(dāng)局又將依據(jù)通縮的物價(jià)而采取擴(kuò)張性的貨幣政策，如此反復(fù)形成發(fā)散式螺旋。

圖1 2005～2010年我國(guó)CPI變動(dòng)與M1、M2貨幣供給速度

圖2 CPI與RM1、RM2的螺旋關(guān)系

對(duì)通貨膨脹率與貨幣供給增長(zhǎng)率的關(guān)系分析表明，2005年至2010年上半年期間，M1而非M2供給的變動(dòng)是導(dǎo)致物價(jià)波動(dòng)的重要原因，同時(shí)，物價(jià)水平的變動(dòng)也對(duì)M1、M2貨幣供給產(chǎn)生影響。另外，兩者間呈現(xiàn)的螺旋關(guān)系警示現(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策應(yīng)盡可能保持平穩(wěn)，防范由貨幣供給的過(guò)度變動(dòng)，帶來(lái)物價(jià)的大起大落，而大幅度的物價(jià)波動(dòng)又引起劇烈的貨幣政策調(diào)整，形成發(fā)散性的螺旋效應(yīng)，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。

2 現(xiàn)階段通貨膨脹與貨幣供給實(shí)證分析

2.1 理論基礎(chǔ)

根據(jù)貨幣交易方程以及貨幣化理論，一定時(shí)期內(nèi)社會(huì)所需要的貨幣總額等于同時(shí)期內(nèi)通過(guò)貨幣交易的各種商品價(jià)值總和，即：

其中，M為一定時(shí)期內(nèi)流通中的貨幣數(shù)量；V為貨幣流通速度；P為一般物價(jià)水平；Y為以不變價(jià)格表示的一年中生產(chǎn)的最終產(chǎn)品和勞務(wù)的總價(jià)值。

根據(jù)（1）式，可以得到

其中，為貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)率，為貨幣流通速度的增長(zhǎng)率，為物價(jià)水平的增長(zhǎng)率，為產(chǎn)出水平的增長(zhǎng)率。對(duì)（2）稍作變換，得到價(jià)格增長(zhǎng)率的表達(dá)式為：

2.2 實(shí)證分析

方程（3）中的用CPI代替，產(chǎn)出水平增長(zhǎng)率由輕工業(yè)和重工業(yè)增加值的增長(zhǎng)率RLY、RHY反映，則通過(guò)M1、M2的供給增長(zhǎng)率RM1、RM2表示。對(duì)于貨幣流通速度，現(xiàn)有研究一般采用國(guó)民生產(chǎn)總值與貨幣供給量的比值，或M1貨幣與M2貨幣的比值來(lái)反映。無(wú)論哪種方式表達(dá)，影響貨幣流動(dòng)速度的主要變量是國(guó)民生產(chǎn)總值和貨幣供給量，因而均可由RLY、RHY、RM1、RM2變量組合來(lái)反映。由此，建立以下計(jì)量方程：

數(shù)據(jù)選取2008年7月至2010年6月的CPI、M1和M2貨幣增長(zhǎng)率以及輕、重工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、工信部網(wǎng)站以及相關(guān)年份的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

由于選取的的是月度數(shù)據(jù)，先消除季節(jié)影響因子。對(duì)消除季節(jié)影響因子后的變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1。

單位根檢驗(yàn)表明變量CPI、RM2是平穩(wěn)變量，RM1、RLY、RHY非平穩(wěn)，并且有一個(gè)單位根。分別檢驗(yàn)三組變量組（CPI、RM1、RM2、RLY），（CPI、RM1、RM2、RHY），（CPI、RM2、RLY、RHY）的協(xié)整關(guān)系。采用約翰森（Johansen）協(xié)整檢驗(yàn)法，結(jié)果如表2。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

表2 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

協(xié)整結(jié)果表明，三組變量（CPI、RM1、RM2、RLY），（CPI、RM1、RM2、RHY），（CPI、RM2、RLY、RHY）均是協(xié)整關(guān)系，分別就以上三組變量建立1、2、3三個(gè)回歸模型，如表3所示。

2.3 結(jié)果分析及討論

（1）3個(gè)方程均有較大的正向截距項(xiàng)，值在8.5-14.6之間，且在1%的置信水平上顯著。正的截距表明金融危機(jī)期間及危機(jī)后時(shí)期，經(jīng)濟(jì)體存在非常高的通貨膨脹慣性。

表3 回歸結(jié)果

（2）M1貨幣供給速度對(duì)通貨膨脹率有正向影響，M1貨幣供給過(guò)快將引起價(jià)格的上升。M1貨幣增長(zhǎng)1%，模型1中將導(dǎo)致物價(jià)上升0.2%，模型2物價(jià)將上漲0.04%。

（3）M2貨幣供給與通貨膨脹率是負(fù)向關(guān)系，M2貨幣供給增長(zhǎng)物價(jià)反而下跌。模型顯示，M2供給增長(zhǎng)1%，物價(jià)下跌的幅度為0.65%-0.48%之間。M2是M1加上企事業(yè)單位定期存款、居民儲(chǔ)蓄存款和其他存款，M2供給與物價(jià)變動(dòng)負(fù)相關(guān)表明CPI與定期存款、儲(chǔ)蓄存款等具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。金融危機(jī)及后金融危機(jī)期間，貨幣流動(dòng)速度減慢，大量的貨幣以存款的方式沉淀下來(lái)，造成居民存款大量增加。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格的下滑，致使相當(dāng)多的資本流入虛擬經(jīng)濟(jì)中，尋求高回報(bào)，從而也提高了資產(chǎn)價(jià)格。兩種因素綜合作用，使得M2貨幣供給與物價(jià)波動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

（4）輕、重工業(yè)增加值對(duì)通貨膨脹率影響效果相反。輕工業(yè)增長(zhǎng)1%，CPI將下降0.16%-0.61%，而重工業(yè)增長(zhǎng)1%，CPI上升0.22%-0.44%。輕、重工業(yè)產(chǎn)品及生產(chǎn)周期決定了其與CPI的關(guān)系。CPI衡量的消費(fèi)品大部分屬于輕工業(yè)產(chǎn)品，加上輕工業(yè)生產(chǎn)周期較重工業(yè)短，產(chǎn)值增加，產(chǎn)品供給增加，引起價(jià)格下降。相反，重工業(yè)生產(chǎn)周期長(zhǎng)，產(chǎn)值占工業(yè)總比重高，因此對(duì)CPI的影響具有長(zhǎng)期性、滯后性和深遠(yuǎn)性。

3 結(jié)論

通貨膨脹率與貨幣供給的相互作用，要求貨幣供給盡可能保持平穩(wěn)，以避免造成物價(jià)的劇烈波動(dòng)，而給經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)。在金融危機(jī)及危機(jī)后時(shí)期，經(jīng)濟(jì)體有非常高的通貨膨脹慣性，因此遏制住通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是該時(shí)期的重要難題。短期內(nèi)，可采取減緩M1貨幣供給，通過(guò)證券、外匯等市場(chǎng)，吸收減少流通中的貨幣，同時(shí)提高存貸款利率，吸納存款，增加M2貨幣，以達(dá)到減小通貨膨脹壓力。從長(zhǎng)期則需要調(diào)整生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、刺激市場(chǎng)，調(diào)動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，從根本上消除通貨膨脹壓力。

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