貨幣政策的轉向及其影響分析*

高 霞

(鄭州航空工業管理學院公共管理教研室，河南鄭州 450015)

貨幣政策的轉向及其影響分析*

高 霞

(鄭州航空工業管理學院公共管理教研室，河南鄭州 450015)

從物價、市場流動性、國際量化寬松政策分析我國貨幣政策轉向的背景，從加息、準備金率、匯率、公開市場業務、再貸款利率與再貼現利率等角度分析我國貨幣政策緊縮的趨勢，并在此背景下，探討貨幣政策轉向分別對房地產業、股市、熱錢流入、借貸企業、中小企業、優勢企業以及智慧型企業的影響。

貨幣政策轉向;加息;趨緊;影響

一 貨幣政策轉向的背景

2010年1月份CPI創近期新高5.2%，預計二三月CPI將重回5%以上，甚至可能突破6%，國內通脹水平日益高漲，央行抗通脹壓力增大。目前我國貨幣供應增長量還偏高，廣義貨幣供應量已經高達72.58萬億元的歷史高位。主要發達國家持續實施量化寬松政策，全球流動性過剩狀況加劇，在我國經濟增長較快和人民幣升值預期增強的情況下，國際熱錢持續流入國內［1］，這將進一步加劇我國流動性調控壓力。由于美聯儲濫發貨幣導致美元不斷貶值，國際大宗商品價格上漲已經是不可逆轉的大趨勢，作為國際大宗商品的主要進口國之一，我國輸入型通脹的壓力在不斷增加。

兔年春節剛過，中國人民銀行2月8日晚間宣布，自2月9日起，金融機構一年期存貸款基準利率分別上調0.25個百分點。此次加息后一年期存貸款利率分別達到3.0%和6.06%，也是2010年以來的第三次升息。繼1月20日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點后，2月18日晚間，中國人民銀行宣布，于24日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。銀根收縮一步緊似一步，是2010年以來第八次上調存款準備金率。此次上調之后，大中型存款類金融機構存款準備金率達到19.5%的歷史高位，19.5%的存款準備金率意味著，銀行在吸收100元存款之后，要上交19.5元給央行，剩下的80.5元可用于放貸。通過提高銀行的存款準備金率，央行釋放緊縮流動性的信號，被譽為宏觀調控三大巨斧之一。據估算，此次上調準備金率后，央行可一次性凍結銀行體系流動性3500億元左右，這透露出央行動用金融工具遏制通脹的信號［2］。

第一，加息為了平抑物價。國內通脹水平日益高漲，央行抗通脹壓力增大，加息會減少貸款量，也就是減少流通中的貨幣量，抑制流動性過剩和信貸增長過快。央行加息旨在以此管理通脹預期、防止通脹惡化，也有利于扼制房產泡沫，促使房價理性回歸。盡管信貸調控聲緊，但實體經濟對信貸的需求旺盛仍是事實，1月份內地信貸投放突破了1.2萬億元人民幣。

第二，加息在于控制市場流動性。2011年我國市場流動性的管理壓力依然較大，央行此次加息將有利于更好地控制市場流動性，對沖銀行體系過多流動性，壓縮貨幣供應增長。目前我國居民儲蓄負利率現象的存在，導致居民更傾向于投資而不是儲蓄，加息對于市場資金回收至銀行系統，減緩市場流動性壓力具有積極意義。

第三，加息沖抵部分國家量化寬松政策影響。美國的寬松政策可以壓低美元、刺激出口、推高資產價格，從而創造財富效應來刺激消費，卻對我國帶來熱錢、大宗商品價格瘋漲、貨幣升值，進一步推高資產價格，增加通脹風險，因此，必然將資本管制措施提上日程。

二 貨幣政策轉向的組合拳

(一)央行再次加息的可能性

此次加息是短短4個月內央行第3次加息，未來還有可能加息嗎?2月26日，北京大學中國宏觀經濟研究中心發布一季度預測報告，22家機構參與的調查顯示，由于一季度經濟增長強勢，安信證券、國信證券、交通銀行、瑞銀證券、招商證券等11家機構預測一季度CPI將超過5%，22家機構加權平均為4.9%，CPI未進入明顯的向下拐點。在22家機構中，國家信息中心、工商銀行、國信證券、申銀萬國等8家機構預測一季度會再次加息0.25個百分點，一年期定期存款利率達到3.25%［3］。花旗集團認為2011年中國央行將加息4次，每次加息25個基點。中國人民銀行副行長易綱在這次報告會上表示，應對發達國家量化寬松貨幣政策的最佳選擇是擴內需、調結構、減順差、促平衡。綜合以上信息，目前，國內貨幣政策仍然寬松，不足以解決流動性過剩問題，而又加大了通貨膨脹風險，為穩定通貨膨脹預期，可能進一步收緊政策。同時考慮到超額貨幣供給的效應仍未完全顯現，目前的通脹壓力有可能延續至2012年，預計央行未來會繼續跟隨通脹水平進行加息，但是加息的節奏則會綜合考慮外圍經濟體的貨幣政策，我們認為，加息將是一個由緩到急，頻率由慢到快，幅度由小到大的過程。

(二)央行存款準備金率提高的可能性

此次央行上調存款準備金率是自2010年以來連續8次上調存準，已創26年來新高。央行上調準備金率應該是回收流動性的常規操作，直接原因是大量央票到期且因市場利率上升導致新發央票發行成本較高，外匯占款也回升很快。央行不得不上調準備金以回收流動性。差別準備金率即能夠大幅回收基礎貨幣，也充分考慮到了中小企業的融資需求，目前的準備金率水平突破的空間已經不大，被動投放的吸收主要還是靠央行票據，利率的調整也給予了央票更大的對沖能力。所以，存款準備金率提高的可能性主要還是取決于資本流入的情況，即使上調準備金率，上調的幅度或將有限。

(三)匯率制度改革的趨勢

目前央行數量型工具捉襟見肘，價格型工具作用又有限，最后可能不得不回歸到直接干預，實際上體現了央行貨幣政策受制于人的無奈。當前央行獨立性實際嚴重受匯率制度阻礙，一方面匯率低估引致了當前的經常項目和資本項目雙順差，而資本項目不可兌換要求強制結售匯使得央行被動投放基礎貨幣。另一方面匯率缺乏彈性，持續地升值預期吸引短期資本的套利，同樣造成被動投放。正是基于對匯率制度的保護和對熱錢流入的擔心，央行對利率的調整也受到影響。香港特別行政區采取貨幣局制度，港幣匯率嚴格地釘住美元，其利率的調整完全跟隨美聯儲。新加坡則選取匯率作為貨幣政策調控的中介目標，主要通過匯率工具而不是利率來進行宏觀經濟調控。對于擁有十三億人口的大國而言，我們不應受制于其它國家經濟政策而放棄自身的貨幣政策目標。未來的匯率改革根本方向是人民幣走向均衡，更多反映市場，同時對資本項目下的人民兌換進行改革，才能得到貨幣政策相對獨立。

(四)公開市場業務的推行力度

2011年1月19日，央行在公開市場操作中發行230億元3個月期央行票據，收益率與上期持平，為1.4088%。同時，央行還發行了900億元3年期央票，收益率為2.74%，較之前一周下跌1個基點。另外，央行還進行了91天正回購操作，交易量為350億元，中標利率為1.41%。故本周實現資金回籠2630億元，而本周票據投放量為1980億元，故當周最終實現了650億元的資金凈回籠，高于上周的凈回籠規模140億元。本周3年期央票發行利率的降低有利于緩解市場對資金緊張的憂慮。預計，公開市場有望借機逐步恢復正常化操作，而在未來的發行格局中，3個月品種將占據重要地位。春節前資金利率的急劇波動，讓市場及監管層充分認識到了“一刀切”式的準備金率調整對銀行體系帶來的系統性沖擊，恢復公開市場的正常化操作顯然才是長久之計。央票工具的靈活性，決定了公開市場操作難以被取代［4］。而年內到期資金分布不均，則決定了在未來的公開市場格局中3月期工具(央票+正回購)將發揮更重要的作用。未來兩三個月公開市場到期資金量仍然較高，央行通過買進或賣出有價證券，吞吐基礎貨幣，調節貨幣供應量，恢復公開市場發行卻是勢在必行。

(五)再貸款利率與再貼現利率的提高

央行決定從2010年12月26日起，上調對金融機構再貸款利率，其中一年期利率提升0.52個百分點至3.85%。同時，央行還上調了再貼現率，由1.8%上調至2.25%。這是央行兩年來首次上調再貸款利率和再貼現率。普通貸款是一般企業向銀行貸款，如果銀行缺錢了，銀行向央行還可以進行再貸款，就是說相當于銀行等金融機構向央行進行再貸款，再貸款利率提高后，貸款意愿就會減少，是貨幣收緊的政策。一般情況下，企業把它的未到期的票據拿到銀行可以進行貼現，銀行如果缺資金，可以把這個錢拿到央行再去貼現，再貼現利率相當于拿到央行再貼現產生的利率，提高再貼現率反映了金融系統進一步緊縮了資金流動。

不管是增長也好，通脹也好，我國宏觀經濟管理保存有最后一張王牌，即進行直接干預經濟。但貨幣政策中，窗口指導的副作用是很大的，尤其表現為壓制下的尋租導致資源配置的扭曲，央行在貨幣政策工具捉襟見肘的情況會加大窗口指導的使用頻率。

從目前來看，2011年貨幣政策運用了常規性和補充性貨幣政策工具，還沒有使用選擇性貨幣政策工具，這種組合拳的實施標志著中國貨幣政策基調的重大轉變，意味著貨幣供應總量增長應低于適度寬松時期，降至以往穩健貨幣政策階段的一般水平。面對未來潛在價格上漲風險，貨幣條件逐步回歸常態。這意味著中國長期以來貨幣政策的“系統性寬松”狀態走向終結。

三 貨幣政策轉向的影響

每次加息通常都可能使得股票市場不景氣、通貨膨脹減緩、工商企業減少投資、刺激本國或本地貨幣的升值、民眾減少消費與增加儲蓄甚至減緩本國的經濟增長速度。

第一，對房地產業的影響。自房地產新政實施以來，市場各方對未來政策的走勢及其調控效果一直存在著比較大的爭議。從最近房地產市場所呈現的情況來看，其表現遠未及政府層面的初衷，尤其是前期房價尚未松動，成交量卻大幅回暖的勢頭無疑又進一步刺痛了政府層面的神經，從而更加強化了其調控房地產市場的決心［5］。加息必將使房地產行業再度承壓，房地產調控效果有望進一步強化。

第二，對股市的影響。股票、基金等市場對加息已有預期，受到的影響將非常有限。但在流動性緊縮的背景下，投資者應注重均衡布局、控制風險。近期A股市場在連續上漲后，并沒有出現相應的有效調整，這次加息一定程度上將促進調整的到來。從長期來看，作為股票市場的核心，當前大盤藍籌股2011年的預測市盈率只有15倍和13倍，就歷史數據看估值水平也是偏低的，其中有不少股票分紅收益率高于上調后的一年期存款利率，市場對于此次加息已經提前有所消化，因此對于市場負面影響有限，但短期內大盤仍將繼續維持震蕩走勢。

第三，對熱錢流入的影響。加息使得熱錢的吸引力進一步提升，但熱錢的流入是否會增加要綜合其他因素一同考慮，包括目前我國外管局對熱錢的檢查和處罰力度、細化檢查主體的范圍、增加檢查頻率等，雖然利率有所提高，但加息總體上是收縮流動性，特別是對資產價格會有所影響，從這個角度講會減少熱錢進入的動力，綜合看熱錢流入不一定會增加［6］。

第四，對借貸企業的影響。我國的企業多以貸款融資為主，最近幾年，盡管企業融資渠道有所拓寬，但向銀行借款為主的融資大格局并沒有得到根本轉變。據統計，國有銀行大部分貸款都投向了國有企業或改制后的企業集團，這些企業90%以上的負債來自銀行貸款。因此貸款負債率特別高，相當多的企業負債率已高達70%，銀行加息受影響最大的是這些企業，這會大大加重企業的生產經營成本，抑制企業的投資擴張，降低企業的盈利能力。

第五，對中小企業的影響。近年來，各商業銀行加快上市步伐，加強風險管理，眾多中小企業排擠在貸款大門之外，處于邊緣化的境地，銀行升息后對他們來說更是水漲船高，民間借貸將升得更多、更快，承受付息的成本會更大。部分優質中小企業經過市場經濟的考驗，不斷發展壯大，受到銀行的青睞，這次加息對這些好的中小企業基本沒有什么影響，相反銀行在加強集約經營思想的指導下，把有限的貸款資源向優質客戶傾斜，以提高銀行的經營效益，加速自身發展。

第六，對優勢企業的影響。對于經營效益好的優勢企業來說，通過擴張規模完全可以彌補因加息帶來的成本支出。石化、電力、公路、鋼鐵、航運將是受加息影響最小的5大行業，對這5大行業的利潤影響力都在1%以下，其中影響最小的是航運業，影響力只有0.3%。而且對于這些企業的進一步擴大融資還帶來了新的機遇，銀行在減少劣勢企業貸款的同時，必然會加大對優質企業投放貸款的力度，使這些企業更容易得到新的融資。

第七，對智慧型企業的影響。智慧型企業眼睛向內，提高內部挖潛能力，有多少錢辦多少事，不要再搞大規模的項目建設，既是經營需要，也要備足所需資金，減少向外融資，依靠自身的力量，擴張生產規模，實現滾動發展。面對加息給企業借貸造成的負面影響，在向銀行借貸有困難的情況下，他們廣開融資渠道，可選擇資本市場、債券市場、企業委托市場、信托市場、票據市場等進行多元化融資，雖然在這些市場融資方面都有不同的制約因素存在，但只要發揮好自身優勢，揚己之長，避其之短，就有可能打開融資市場的大門，找到融資的辦法或渠道，以滿足企業合理的資金需求，實現融資的新突破［7］。

加息是一個國家或地區的中央銀行的行為，使商業銀行對中央銀行的借貸成本提高，迫使銀行之間的拆借利息(如銀行隔夜拆息、銀行同業拆息)提高，來提高整個金融市場短期融資的成本，進而迫使市場的利息進行增加，抑制惡意投機行為。加息還可以減少貨幣供應、壓抑消費、壓抑通貨膨脹、鼓勵存款等等，可作為提升本國或本地區貨幣對其他貨幣的幣值(匯率)的間接手段。由于涉及到整個經濟體系的聯動機制，加息的整體效果通常不能迅速反映出來，需要較長的時間才能反映出結果來。

［1］張明喜.中國貨幣條件指數的理論研究與動態分析［J］.財經論叢，2008，(2).

［2］沈建光.貨幣緊縮效果初顯［N］.上海證券報，2011－02－16.

［3］馬光遠.急加息預示貨幣政策進入從緊周期［N］.中華工商時報，2011－02－14.

［4］楊潔.民生視角下管控通脹的政策選擇［N］.西安日報，2011－02－14.

［5］蕭芍芳，王蓮.民間金融規范化發展的路徑選擇［J］.安徽教育學院學報，2005，(5).

［6］周仁水.中國穩健貨幣政策效應分析［J］.安徽廣播電視大學學報，2006，(3).

［7］莊胡蝶.民營中小企業融資問題探討［J］.安徽農業大學學報(社會科學版)，2007，(4).

F822.1

A

1008－4681(2011)04－0028－03

2011－03－28

航空科學基金項目，編號:2009ZG55021;河南省教育廳人文項目，編號:2010－ZX－238。

高霞(1980－)，女，湖北京山人，鄭州航空工業管理學院公共管理教研室講師。研究方向:科技創新與公共管理。

(責任編校:譚緯緯)