中國的住房抵押貸款證券化

蒲元斌

(重慶理工大學飲食服務中心，重慶 400050)

一、住房抵押貸款證券化的概況

(一)資產證券化的起源與動力

美國金融界引入資產證券化是為了解決經濟大危機后低收入者的住房資金短缺問題。1934年美國政府為活躍和發展住房金融，制定了《全國住房管理條例》，并成立了聯邦住房貸款銀行(FHLB)、聯邦住房管理局(FHA)、聯邦國民抵押協會(FNMA)3家機構，專門為住房抵押提供資金或擔保，奠定了抵押證券市場發展的基礎。20世紀60年代后期，隨著市場競爭不斷加劇，傳統上為住房提供資金的儲蓄機構大面積陷入經營困境，政府為應付日益增長的住宅抵押貸款需求，采取積極措施鼓勵和發展新的融資技術，大力推動抵押證券市場的形成［1］。美國政府國民抵押款協會(Government National Mortgage Association，Ginnie Mae)1970年發行房產抵押貸款證券時美國東部地區有巨大的資金盈余，而西部和南部有巨大的資金缺口。美國實行的單一銀行制度禁止銀行和儲蓄機構跨州經營，使得地區間資金流動受到阻礙。房產抵押貸款證券化方式巧妙地解決了這個難題。通過非銀行機構的參與，使地區間的資金流動通過市場完成，避免通過銀行等金融中介機構進行資金融通而觸犯法律。

如果說資產證券化起源于規避法律的監管，那么其發展的推動力在于金融機構對于資產流動性的要求。19世紀30年代美國經濟大蕭條，為了挽救房地產市場與刺激經濟復蘇，政府鼓勵民眾購置房地產，成立了儲貸機構(S＆L)等金融機構。儲貸機構以長期固定低利率提供15～30年住宅貸款融資予民眾，并由聯邦住宅局提供擔保給中低收入戶，使他們能夠向銀行取得貸款。而儲貸機構的資金來源主要是吸收社會公眾的存款。到了20世紀60年代中后期，通貨膨脹居高不下，共同基金和貨幣市場賬戶(Money Market Accounts)的產生使存款者能夠獲取比銀行存款更高的收益率，長期存款者紛紛從銀行和儲蓄機構提走資金，儲蓄機構被迫按照市場利率吸收資金，但是儲蓄機構的資金運用大都是低利率的長期貸款，這就導致儲蓄機構的利差大幅度減少甚至為負。1979年開始的利率上升更是提高了儲貸機構的籌資成本，而資金運用收益由于受長期固定利率貸款的影響而難于提高，資金為挽救自身困境，冒險參與了股票和垃圾債券投資等高風險游戲，結果使這些機構陷入了更深的窘境，超過半數的儲貸機構在1982年底出現了嚴重的財務危機甚至破產。抵押貸款證券化的應用使儲蓄機構通過證券化轉移其抵押貸款，獲得現金流量，并且這種金融創新給儲蓄機構提供了一種穩定的收益，儲蓄機構因而獲得再生［2］。

(二)資產證券化的概念

資產證券化是指將缺乏流動性但具有未來現金收入流的資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。資產證券化的實施一般由發起機構、特設目的機構SPV(Special Purpose Vehicle)和投資者組成［3］。發起機構將其持有的流動性較差的資產分類整理成資產組合，真實出售給SPV，再由SPV以資產支持證券的形式向投資者發行證券，以資產所產生的現金支付證券收益。資產證券化的運作流程為:(1)發起機構確定信貸資產組合，組成資產池;(2)發起機構委托SPV，SPV一般為專門從事資產證券化設計和發行的中介公司，我國《信貸資產證券化試點管理辦法》規定，受托機構為依法設立的信托投資公司或中國銀監會批準的其他機構;(3)SPV與相關的參與機構簽訂一系列法律文件，明確證券化過程中相關當事人的權利和義務;(4)信用增級，評級，進行證券銷售;(5)SPV以證券發行收入向發起機構支付購買款;(6)ABS進入二級市場流通;(7)對資產池實施投資管理;(8)ABS到期向投資者支付本金和利息，支付各項服務費用后，按協議將剩余現金在發起機構和SPV間進行最終分配。資產證券化與其他融資方式相比，具有自身的一些特點:首先，發起機構將資產組合真實出售給SPV。真實出售是指該資產組合獨立于資產證券化的相關機構，資產組合運用產生的收益屬于自身所有，不能抵消相關機構的債務。當機構破產時，資產組合不屬于清算財產。由于資產組合已經真實出售給SPV，發起機構即原始權益人，可將證券化資產從資產負債表中剔除并確認損益。其次，對資產組合進行信用增級，以提高信用級別，吸引投資者。信用增級可分為內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級主要有建立優先/次級結構、超額抵押及利差賬戶;外部信用增級主要包括專業保險、企業擔保、信用證和現金抵押賬戶。

住房抵押貸款證券化，簡稱MBS(Mortgage Backed Security)，是資產證券 (Assets－Backed Securitization，ABS)的一種主要形式。它是指銀行將已抵押的住宅債權轉讓給另一機構。這個機構將數目眾多的住宅抵押債權打包，以抵押債權的未來現金收益為擔保發行證券，從證券市場吸引資金支付購買證券化資產的價款，以證券化資產產生的現金流向證券投資者支付本息。

(三)抵押貸款證券化的成功典范

從國外實踐來看，房地產貸款證券化不失為商業銀行轉移貸款風險的有效方法。目前住房抵押貸款證券化已成為國際金融領域的成熟產品，世界上主要的發達國家和一些發展中國家都廣泛開展了這項業務。尤其是美國，到去年底，美國個人住房抵押貸款證券化已占該貸款的70%。總量達到2.4萬億美元，相當于美國國內生產總值的23%，是其金融市場上的第一大券種。

美國是不動產證券化最早的國家，其運作模式對許多國家產生過深刻影響。受美國政府支持的兩大房貸機構——“房利美”(聯邦國民抵押貸款協會)和“福利美”(聯邦住房抵押貸款公司)宰握的抵押貸款金額高達4萬億美元，占全國獨立住房貸款總額的7%以上;全美房屋抵押貸款證券市場市值已超過3萬億美元，成為僅次于聯邦債券市場的第二大市場。目前，美國資產證券化市場的規模已達到71萬億美元，約為同期美國國債市場規模的兩倍。下面我們通過對美國資產證券化實踐的介紹，分析其資產證券化的運行模式，作為我國不動產資產證券化模式的借鑒

不動產抵押債權證券化。美國的不動產證券化是以1960年不動產抵押債權的流動為標志開始的，隨后各種抵押證券得到迅速發展。美國不動產證券市場由一級市場和二級市場構成，其中抵押借款人和貸款機構構成一級抵押市場，政府金融機構和二級貸款機構組成二級抵押市場。其中，政府聯邦住宅管理局(FHA)和退伍軍人管理局(VA)是在一級市場上為抵押貸款提供擔保的機構，這既保證了一級市場的貸款規模，又使該抵押貸款因政府擔保而易于出售:二級市場的政府金融機構主要有聯邦國民抵押協會(FNMA)、聯邦住宅抵押公司(FHLMC)和政府國民抵押協會，他們通過為金融機構抵押債權的流動提供擔保購買抵押債權。出售買進的抵押債權擔保或以自我資產擔保的抵押債權來參與二級抵押市場的活動，使抵押市場的規模迅速擴大，抵押債權實行全國性流動。借款人憑其所要購的住宅作為擔保物向一級市場融資機構申請貸款，并且視不同借款人種類分別提供擔保(當借款人違約時，貸款人有權將該住宅抵押貸款轉給政府，并取得等于尚未償還債務金額的政府債券，證券本息由政府擔保支付，而且可以在證券市場上轉讓)。二級市場各融資機構通過購買一級市場融資機構(貸款人)的由退伍軍人管理局、政府聯邦住宅管理局擔保的抵押貸款，并開展抵押貸款證券化業務，發行轉付債券(還本付息由政府擔保)，出售給投資者，或者作為自己的投資。

二、住房抵押貸款證券化的意義

(一)對銀行的利益

1.改善商業銀行資本結構

國際通行的《巴塞爾協議》規定，商業銀行的資本充足率應不低于8%。我國的《商業銀行資本充足率管理辦法》要求最遲于2007年1月1日起，商業銀行資本充足率不低于8%，核心資本充足率不低于4%。長時期以來，我國商業銀行資本充足率一直比較低。2002年底，四大國有商業銀行平均資本充足率為5.6%，與《巴塞爾協議》要求的8%尚有較大差距。提高資本充足率有兩個辦法:一是增加商業銀行的自有資本，即“分子政策”;另一個是減少商業銀行的風險資產，即“分母政策”。國家曾向中國銀行和中國建設銀行注資，以提高自有資本，但這不應成為主要的解決方法。浦發、招商、民生等上市銀行在資本市場上采用配股、可轉債等方式提高資本金，也引起了較大的爭議。在資產證券化過程中，發起機構將資產真實出售給SPV，并將證券化資產和負債轉移到資產負債表外。我國《信貸資產證券化試點會計處理規定》和《信貸資產證券化試點管理辦法》規定，信貸資產獨立于發起機構的固有財產，發起機構將信貸資產95%以上的所有權轉移時，應終止確認該信貸資產并從資產負債表中轉出。商業銀行真實出售證券化資產，不僅可以提前收回現金，還可以將證券化資產轉移到資產負債表外，釋放相應資本，減少風險資產。因此，商業銀行可采用資產證券化的方式，主動靈活地調整風險資產規模，即實行“分母政策”，來提高資本充足率。

2.增強商業銀行資產流動性

目前我國商業銀行資金使用以長期貸款為主，并累積了大量的不良貸款，資產流動性較差，收益率低，經營風險較大。另一方面，商業銀行的主要資金來源是存款，存款期限一般為3～5年，時間較短。短期存款負債與長期貸款資產在期限上的不匹配，也增加了商業銀行的經營風險。商業銀行可將缺乏流動性的資產組合證券化，進行信用增級后出售給投資者，使長期資產提前變現，并將變現資金進行下一輪的新投資。商業銀行通過資產證券化，將長期資產組合、分割、出售、再投資，變成了連續的短期資產。這就增強了資產的流動性，降低了經營風險，提高了收益，短期存款負債與長期貸款資產期限不匹配的問題也得到了解決。

3.分流儲蓄資金

由高速增長的居民儲蓄負債所形成的銀行資產規模的擴張，對銀行具有資本充足率、籌資成本等各方面的壓力。資產證券化是一種使銀行金融資產通過資本市場擴張的措施，顯然有助于分流傳統儲蓄資金，又在緩解資本充足壓力、降低籌資成本等方面具有優勢。

因此，資產證券化已是商業銀行競爭中必須面對的又一個值得重視和探索的重要問題。

4.提高我國商業競爭力

在中國金融服務業即將全面對外開放的背景下，國內銀行面臨著競爭力不足的嚴峻挑戰。由于資產證券化業務具有廣闊的發展空間和不菲的收益水平，因而有可能成為外資金融機構搶灘中國市場的一個重點。實施信貸資產證券化，可以積累經驗、培養人才、縮小差距、占有份額，提高競爭能力。此外，證券化資產投資人對資產內容的要求和喜好影響銀行貸款發放標準，因而，信貸資產證券化既能滿足民間資本持有銀行信貸資產的要求，又能將民營企業的機制與管理優勢向國有銀行傳導，進而提高銀行的競爭力。

(二)借款人有機會享受固定利率貸款，減少風險

抵押貸款證券化分散了銀行的風險，也意味著銀行可以直接到市場上籌集資金，降低了銀行的融資成本［4］。如果沒有利率管制，理論上銀行就可以給客戶提供更優惠的利率。但現在央行對商業銀行還有貸款利率下限的管制，商業銀行并不能完全自己決定貸款利率。

以目前的情況看，住房抵押貸款證券化后，普通購房者從直接帶來更優惠的利率中受益，還是可望而不可即的事情。建行的住房貸款證券化還只是試點，證券化的來源全部是存量房貸，那么在2.6萬億元全國住房貸款余額中，30億元的量完全可以忽略不計，根本不會對市場的資金供求產生絲毫影響。此外，國內個人住房貸款的不良率普遍低于0.5%，是銀行的巨額優質資產，因此，銀行在房貸證券化上動力不足。這也是建行住房貸款證券化試點的規模從50億元降為30億元最主要的原因之一。

實際上，現階段住房貸款證券化帶給普通購房者的直接影響，應該是固定利率房貸的推出將因此而加速。2010年4月國務院《國十條》規定，對貸款購買第二套住房的家庭，貸款利率不得低于基準利率的1.1倍。以2011年4月計，5年以上貸款利率為6.80%，如果是二套住房貸款還要加10%，即使是首套房貸能獲得銀行15%的下浮利率，5.78%的利率仍然高于過去，而二套房貸則達到了7.48%。央行在做出此次針對住房貸款利率調整的同時，也表示各商業銀行可以推出固定利率個人房貸。所謂固定利率個人房貸是指銀行根據自身對利率走向的判斷，向購房人提供一個利率報價，并為購房者提供一定期限內的固定利率，它不會隨央行利率的調整而變動。而固定利率貸款制度下，銀行會和貸款人協商確定利率，并不受國家政策影響，有利于幫助貸款人規避利率風險。固定利率房貸的好處比較明顯，即購房者對于還款數額有穩定的預期，可以做一個長遠的還款計劃。而且，即使央行上調房貸利率，購房者也不會因為利率的改變而產生額外的支出。我國目前利率水平比較低，從長遠看，利率有上升的趨勢。從這一點來說，固定利率房貸的推出，使購房者有了更多的貸款產品可以選擇，也可以適度規避自身承擔的利率風險，降低房貸成本。與此相對照，我國目前實行的是浮動利率房貸政策，如果央行對貸款利率進行調整，那么貸款購房人將在利率新政頒布后的下一年度執行調整后新的利率標準。在這種情況下，購房者將承受利率變動的風險，而銀行則不承擔這種風險。但浮動利率并不安全!現在銀行房貸普遍實行浮動利率，表面上看，銀行通過轉嫁給借款人的方式回避了利率風險。事實上，如果利率不斷上升，一旦超出借款人還貸能力，將造成很多人客觀上違約，個人住房貸款的質量將大大下降。銀行應該看到，比利率風險更嚴重的是違約風險。

貸款人發生了問題，就意味損失，利率市場化必須和資產證券化同步，才能破解房貸利率定價機制的困局。而房貸證券化就是把銀行的風險轉移給社會上不同的主體來共同承擔。“國外是固定利率房貸比較多。以前國內的商業銀行‘長貸短存’的風險完全是自己承擔，房貸證券化之后這個風險就化解了。所以銀行有了這個避險工具后，固定利率貸款如果買房人喜歡，銀行就可以為客戶提供這個產品。

(三)投資人可享受相對固定的較高收益

作為一種新型的有價證券和投資工具，住房抵押貸款證券在金融市場的出現，無疑為投資人增加了一種選擇。對于那些偏好高風險、高收益的投資者來說，他們青睞股票;對于那些不愿承擔太大風險的投資者來說，收益較低的債券是他們的首選。但是，僅有這兩種投資工具，并不能滿足所有投資者的需要，因為不少投資者希望風險和收益者都比較適中。基金產品在一定程度上能做到這一點，但基金產品不是基礎性金融產品，基金管理機構要在其總的收益中提取一部分作為他們的報酬，因此，它適合于中小投資者，特別是個人投資者。資產支持證券的特征，決定了它是一種風險和收益都比較適中的金融產品，它在金融市場上的推出，彌補了這類金融產品的空缺。資產證券化給我國的機構投資者開辟了一個新的投資渠道，提供了大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率的金融產品組合，可滿足各種機構投資者的偏好和需求，將有利于促進機構投資者市場進一步發展。

(四)改變金融市場結構

我國資本市場的一個典型特征就是債券市場不發達。住房抵押貸款證券化可以在較短時間內擴大債券市場的規模，為資金規模日益龐大而又缺少合適的固定收益交易品種的機構投資人(如保險資金管理機構和基金管理公司)提供了創新的交易品種。而且還很好地體現了中央政府將良好資產注入資本市場的全新的改革思路。中國金融市場目前仍以間接融資為主，儲蓄向投資轉化嚴重依賴于貸款，股票市場不景氣，投資者對資本市場信心不足，已影響了資金配置效率。據統計，到2010年底，全國各項存款余額71.30萬億元，各項貸款余額52.61萬億元，而同期債券市場余額僅約10.72萬億元，股票市值26.54萬億元。由于資本市場上的投資工具嚴重不足，大量儲蓄資金不得不滯留于商業銀行，既影響資金配置效率，又增加金融風險。通過住房抵押貸款證券化，可以有效地將儲蓄不斷轉化為投資，為資本市場增加收益穩定的投資產品，改善資本市場結構，從而活躍資本市場，進一步提高資金的使用效率。

三、我國住房抵押貸款證券化的展望

住房抵押貸款證券化的實施將對我國金融經濟體系產生一系列積極影響:

1)證券化將有助于提高銀行資產的流動性，釋放銀行風險。通過證券化過程中的真實出售和破產隔離，把流動性差的中長期貸款置于表外，及時獲取高流動性的現金資產，將有效緩解商業銀行流動性風險壓力。

2)證券化將改善銀行資產負債結構，提高資產充足率。銀行通過對住房信貸進行證券化而非持有到期，主動靈活地調整其風險資產規模，以最小的成本提高資本充足率，滿足《巴塞爾協議》對不同類風險資產的資本充足率要求。

3)銀行將由此提高資本利用率和利潤水平。證券化使銀行通過出售高風險資產，有效降低資產結構中高風險資產的比例，增強了資本杠桿效應，加速了資金流轉速度，以較少的資本獲得較高的利潤。

4)推行住房抵押貸款將為投資者提供新的投資工具，活躍金融市場。由于住房抵押貸款證券以住宅為擔保和抵押，通過資產重新打包分割可以產生出等級、收益、風險具有不同組合的投資品種，滿足細分市場的要求。我國住房貸款增長迅速，截至2009年底，住房抵押貸款余額已達4.9萬億元，占金融機構貸款總余額從4年前的2%上升至10%以上。隨著經濟持續穩定增長、居民人均收入提高、城市化率上升、舊城改造加速，房貸需求增長強勁。按前幾年住房貸款每年50%的增長速度，到2011年住房貸款將超過8萬億元，銀行的長期資金瓶頸問題勢必突現。這不僅顯露出實行證券化的緊迫性，更預示了住房抵押貸款證券化的廣闊前景［5］。

［1］楊浩.住房抵押貸款證券化:歷史、模式與展望［J］.特區經濟，2005(9):103.

［2］任善英.美國住房抵押貸款證券化的發展［J］.青海金融，2005(8):29.

［3］博昭.淺談我國開展資產證券化的意義［J］.經濟與社會發展，2005(9):79.

［4］付江.論資產證券化對促進金融市場發展的作用［J］.林業財務與會計，2005(9):46.

［5］鄭毅.住房抵押貸款證券化:我國支持證券化的理性選擇［J］.社會科學家，2005(7):73.