基于主成份分析的上市公司治理水平體系構建

雷 輝，張一雄，涂 蕾，邵華偉

（1.湖南大學 工商管理學院，湖南 長沙 410082； 2.浙江大學 外國語言文化與國際交流學院，浙江 杭州 310058）＊

一、引 言

越來越多的投資者和決策者認識到，良好的公司治理是企業創造財富的基礎和保障，是企業增強競爭力和提高經營業績的必要條件，是保護所有者及其他利益相關者，保證現代市場有序、高效運行的微觀基礎。2007年下半年開始，金融危機的爆發與蔓延突顯公司治理對風險防范的重要性，這都使各國對公司治理結構的合理性開始了更深層次的思考。

意識到公司治理的重要性，公司利益相關者紛紛呼吁建立在規范理論研究基礎之上，與特定的公司治理環境緊密相關的公司治理評價體系早日誕生。各利益相關者可以根據評價體系的結果來做出最有利于自身利益的決策。上市公司可以借助外部的治理評價結果，對自身的治理系統進行反思，從而發現公司治理中的問題，并加以完善。良好治理結構的上市公司還可以通過治理評價記錄向利益相關者發送信號，使其做出有利于企業經營的決策，從而形成良性循環。正是基于治理評價體系對于各利益相關者的現實意義，眾多機構及學者紛紛從不同的角度對公司治理評價進行了深入的研究，豐富了公司治理的理論，同時對公司治理的實踐也具有指導意義。1998年，美國標準普爾（Standard ＆Poor）公司推出了公司治理評價服務，這是一個對公司治理進行評分、定級的系統，并于2000年11月在俄羅斯首次推出公司治理評價服務。標準普爾以《OECD公司治理準則》、美國加州公務員退休基金提出的公司治理原則以及國際上公認的對公司治理要求較高的指引、規則制定評價指標體系［1］。戴米諾（Deminor）于2000年推出戴米諾公司治理評價系統，是第一家在歐洲向投資者和上市公司提供治理評價服務的歐洲評級機構，它以《OECD公司治理準則》以及世界銀行的公司治理指引為依據制定指標體系，從股東權利與義務、接管防御范圍、公司治理披露以及董事會結構與功能四個維度來衡量公司治理的狀況［2］。里昂證券亞洲公司從2000年10月開始推出針對新興市場的公司治理評價體系，從公司透明度、管理層約束、董事會的獨立性與問責性、小股東保護、核心業務、債務控制、股東的現金回報以及公司的社會責任等八個方面評價公司治理的狀況，它注重公司的透明度、董事會的獨立性以及對小股東的保護，強調公司的社會責任［3］。國內對公司治理的研究起步較晚，北京連城國際理財顧問公司于2002年推出中國上市公司董事會治理考核體系，該系統將董事會治理分為經營效果、獨立董事制度、信息披露、誠信與過失、決策效果5個評價要素，是一個不完整的公司治理評價系統［4］。2003年4月，南開大學治理研究中心在參照國際公認的公司治理原則以及國內相關法律法規的基礎上，設計出了一套衡量公司治理水平的綜合評價指標體系并建立了相應的評價標準。首先他們按照所涉及的公司治理層面，將指標劃分為股東權利與控股股東、董事與董事會、經理層、監事和監事會、信息披露和利益相關者等六個“目標層指標”。在每個“目標層指標”下又分出若干個“準則層指標”，評價的結果以指數的形勢發布［5］。

二、公司治理水平體系要素及指標體系

公司治理機制可以分為內部機制與外部機制，內部機制一般包括股權結構、董事會、高管人員薪酬和財務信息披露及透明度等機制，外部機制一般包括法律體系、市場競爭、控制權市場等機制。因為外部治理機制更多地是取決于一國的法律、政治、金融市場等制度環境，其作用效果針對整個證券市場上的所有上市公司，所以，研究中國這一特定市場中的不同公司間的治理差異時，治理水平體系所選取的要素及指標主要來自于內部機制。

（一）股權結構要素

公司治理本質上是以制度形勢表現的一組合約，其作用在于規定企業內部利益相關者權利及義務關系，而股權結構是影響這些合約的決定因素。在安排董事會結構、代理權競爭及激勵機制等公司治理合約時，股權比例是話語權的代表。結合當前上市公司的情況，本文提出如下三個因素來衡量上市公司股權結構安排。

1.第一大股東的持股比例（Top1）。合理的股權結構是公司價值最大化的基礎，而第一大股東持股比例處于股權結構中的核心地位，對公司的重大決策等行為影響巨大。當股東的持股比例超過一定的限制時，大股東因此獲得接近完全的控制權，并傾向于操縱公司以獲得控制權下的私人收益，隨之而產生的大股東侵害中小股東的行為也成為大股東控制型公司治理的核心問題，也是目前我國上市公司治理中的核心問題。

2.第二至第十大股東持股比例（S－index）。大量實證研究表明，過度集中的股權結構不利于公司治理水平的改善，而擁有一個或多個相對大股東的公司治理水平較股權高度集中公司的治理水平要高。相對大股東持有上市公司較多的股份，有改善公司治理的動力與能力，能對大股東的行為形成一定的制約，監督企業的經營管理，同時，當公司經營不善時，這些股東的股權越集中，就越有可能去爭取公司的控制權，或者協助外來者爭奪公司的控制權，這些行為都有利于上市公司治理環境的改善，從而提升治理水平。

3.關于是否國有控股的虛擬變量（So－top1）。我國資本市場成立之初的目的就是為了解決國有公司的融資問題，為國有公司脫貧解困。政府的目標可能是擴大就業、增強社會穩定等，很可能不是追求某個企業的利潤最大化?？刂乒镜恼畽C構可能把上市公司當成完成政策目標的工具，而這往往與股東利益相沖突。此外，國有上市公司的產權歸屬并不明確，從而導致公司管理層擁有極大的權力，由此而引起的內部人控制問題也是目前我國上市公司治理結構中一大難題。

（二）董事會治理要素

董事會作為公司的最高決策層，對公司的投資、并購重組等重大決策起著至關重要的作用，它是確保股東權利的重要機構，股東可以通過董事會對公司管理層施加影響，從而實現自己的利益訴求。本文采用三個指標來考察董事會治理機制。

1.董事長或總經理是否持有上市公司股份（Share）。從董事長或總經理的激勵機制來看，持有上市公司股份屬于長期激勵，與現金等短期激勵結合后能形成近期與遠期激勵的有效組合，從而實現“激勵相容”，有利于公司的長遠發展。

2.董事會中獨立董事的比例（DDR）。董事會中獨立董事比例的提升有利于提高董事會的獨立性，獨立董事會顧及自身的聲譽從而做出客觀、公正的判斷，有效地監控執行董事和管理層，從而提高決策的透明度，維護中小股東的利益。

3.獨立董事工作地點與上市公司辦公地點是否一致（Address）。獨立董事盡職盡責地對上市公司履行監督職能的基礎是其對上市公司各方面信息的了解。獨立董事工作地點與上市公司辦公地點的一致性會加快獨立董事與上市公司之間的信息溝通速度，有利于獨立董事對上市公司決策的判斷。本文以會計專業的獨立董事工作地點與上市公司辦工地點的一致性作為該指標的判斷標準。

（三）經理層治理要素

現代公司的委托代理關系是委托人授予代理人以決策權，要求代理人以委托人的利益最大化為原則從事經營活動。但是，在雙方都追求效益最大化的假定前提下，委托人的目標與代理人的目標很難保持一致。因此，如何設計出一種合約來有效地激勵與約束公司的經理層按股東的利益原則行事，是公司治理結構安排的重要內容。

1.總經理是否兼任董事長 （Ceo－dir）。董事會對公司管理層的監督依賴于董事會的獨立性，若公司總經理控制或部分控制了董事會，則董事會就難以發揮獨立和積極的監督作用，總經理與董事長兩職分任有利于降低所有權與控制權分離所造成的代理成本，有利于董事會對經理層的監督與激勵，從而提高上市公司的治理水平。

2.公司當年是否分配現金股利（Dividend）。發放現金股利是股東持股的收益來源之一，我國有相當比例的上市公司極少分配現金股利。發放現金股利可以視作公司財務健康的表征，向資本市場傳遞積極的信號，同時也可以減少公司的留存收益，約束管理層的在職消費和過度投資行為。

3.高管薪酬（Salary）。合理的薪酬結構是激勵公司高管的最重要的途徑。薪酬包括工資、股票期權、津貼、獎金等方面。工資作為其中的一個重要方面，是比較固定的，因此其與公司業績的相關性不高，但這并不代表它不能產生激勵作用。在吸引稱職的經理方面，工資具有較好的效果，因為它能夠傳遞經理人風險偏好的一些信息。本文以公司高管前三名領取的工資總和的自然對數來衡量高管薪酬。

（四）信息披露與透明度要素

上市公司披露的信息是投資者了解公司內部運作情況的最主要途徑，也是投資者賴以決策的重要因素。作為公司治理的一個重要機制，有效的信息披露有助于股價正確地反應公司的價值，強化資本市場對公司管理層的約束。

1.注冊會計師是否對公司的年報出具標準無保留意見（Audit）。注冊會計師根據公司年報的編制、內容和特別事項說明與會計準則的一致性出具的審計意見是公司內部治理情況的直接表征。

2.上市公司除發行A股外，是否發行H股或B股（HBshare）。發行H股或B股的上市公司需要披露更多的信息來滿足H股、B股投資者的需求，因此具有更好的透明度，也更有利于中小投資者的保護。

3.是否聘請國際四大會計師事務所（Account）。鑒于國內信譽機制不完善的現實，國內會計師事務所的獨立性一直備受質疑，國際四大會計師事務所以其專業品牌受到各著名公司的青睞，若上市公司以四大會計師事務所之一為公司的報表審計事務所，則會向市場傳遞著財務狀況良好的信息，同時也是上市公司自信心的體現。

（五）倫理要素

公司治理作為一種組織的結構安排，不僅體現著組織的結構性規則，而且隱含著組織的治理倫理。治理倫理是公司倫理與公司文化的基本組成部分，是公司治理行為所遵循的價值準則和道德規范的總稱，其核心是通過確立主導的價值判斷，解決公司治理過程中所面臨的各種道德選擇問題。然而，標準的公司治理理論對倫理要素缺乏深入的研究，這是因為治理倫理體現的是公司治理所奉行的信條，難以觀察和度量，但隨著經濟的縱深發展，人們對企業的倫理標準要求越來越嚴，出現了《考克斯圓桌商業原則》和SA8000等倫理標準，企業在追求利潤的同時還必須考慮對周圍各個群體的影響，以實現企業與利益相關者的共同發展。由于觀測及度量的困難，本文只以該會計年度是否有公益捐贈（Donation）為指標考察上市公司的倫理水平。公益捐贈能體現上市公司的社會責任態度，有助于改善上市公司與相關人的關系，提升上市公司的形象。

表1 公司治理水平體系

三、上市公司治理水平計算方法

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2007年在滬深證券交易的上市公司為樣本。為了保證數據的有效性，消除異常樣本對研究結果的影響，剔除連續虧損的ST、PT公司以及信息披露不完全的公司，得到1326家公司作為本文治理水平體系的研究樣本。公司治理方面的數據主要來源于國泰安上市公司治理結構數據庫。

（二）上市公司2007年各治理指標的描述性統計

治理水平體系中各指標的描述性統計如表2所示。

表2 治理指標的描述性統計

由表2可知，2007年，有8.3%上市公司發行了H股或B股；96.7%的公司被注冊會計師出具了標準無保留意見；7.0%的公司有聘用國際四大會計師事務所之一來審計公司的報表；85.4%的上市公司總經理不兼任董事長；獨立董事占董事會比例的最小值為20%，最大值為60%，平均值為35.85%；有48.2%的獨立董事工作地點與上市公司辦工地點相一致；高管薪酬方面（ln（salary）），最小值為10.82，最大值為16.57，平均值為13.486；57.5%的公司向股東派發了現金紅利；第一大股東持股比例的最小值為5.18%，最大值達到86.29%，平均值為36.37%，有逐年遞減的趨勢，這與股權分置改革中的對價方案是相關聯的，標準差達到15.07，說明樣本分布不均勻；第二至第十大股東持股平均值為19.5%，標準差達到12.93，說明樣本分布較不均勻；有40.3%的公司為國家直接控股；只有41.6%上市公司董事長或總經理持有上市公司的股份，這個比例是比較低的；此外，60%的公司在2007年有公益捐贈行為。

（三）上市公司治理水平計算方法

本文采用因子分析法中的主成份分析法尋找上述十三個指標的線性組合來最大化描述十三個指標的變化情況，從而得到一個綜合值用以反映上市公司的治理水平。該方法的原理是對若干個指標進行因子分析，提取公共因子，再以每個因子的方差貢獻率作為權數與該因子的得分乘積的和構造綜合得分。

1.運用SPSS統計軟件分析2007年的1326個樣本，在主成份分析法中，考慮到分析結果的有效性，按特征值大于0.87的原則提取了八個公因子，結果如表3所示，八個公因子能夠解釋的方差是75.555%?？紤]到公司治理的影響因素眾多，為保證公因子的客觀性，本文不采用方差最大旋轉法，而采用初始特征值提取公共因子來建立公司治理水平得分模型。

表3 方差分析表

3.因子成分得分系數矩陣如表4所示。

表4 因子成分得分系數矩陣

根據因子成分得分系數矩陣中八個因子的得分，以各因子的方差貢獻率占總方差貢獻率的比重作為權重進行加權匯總，得出上市公司的公司治理水平綜合得分公式如下：

其中：

為了計算的方便，本文將因子分析的結果轉化為百分制，轉化的公式如下：

其中，CG為治理水平，F為因子分析的得分值，在上式中，CG的得分為一個相對值，最小值為0，最大值為100，得分為100的公司是中集集團（000039），盡管得分為100，但這并不代表中集集團的治理水平已經臻于完善，只是意味著它在本文的樣本中治理水平是最好的，得分為0的公司為中鋼吉碳（000928，現為ST吉炭），同理，得分為0不代表中鋼吉碳的治理結構一無是處，而是意味著它的治理水平在本文的樣本中是最差的。治理水平的平均得分是44.1分，處于較低水平，標準差15.5，說明各公司的治理水平參差不齊。本文將治理水平劃分為五個區間，分別定義如下：0～20為差，20～40為較差，40～60為一般，60～80為較好，80～100為良好，各區間的公司數量依次為65，488，575，178，20。這意味著治理水平一般的公司占比最大，其次是較差的公司，占比最小的部分為治理水平良好的公司。這個結果也意味著我國上市公司的平均治理水平較低，提高上市治理水平還有很長一段路要走［7］。

［1］Standard ＆ Poor.Standard ＆ poor＇s corporate governance scores－criteria，methodology and definitions ［R］.The Inside Material，1998.

［2］Deminor Co.Corporate governance rating service－the global corporate governance benchmark applied to europe［R］.The Inside Material，2000.

［3］里昂證券（亞洲）.公司治理評分體系［R］.內部資料，2000.

［4］連城國際.董事會治理總排名［EB／OL］.www.liancheng.com.cn，2002－06－05.

［5］南開大學公司治理研究中心課題組.中國上市公司治理評價系統研究［J］.南開管理評論，2003，（3）：4－12.

［6］雷輝，趙雪，趙海龍，等.全流通格局下滬市主并上市公司并購績效研究［J］.經濟數學，2009，26（4）：69－75.

［7］戴鈺.我國上市公司負債融資的治理效應研究［J］.湖南大學學報（社會科學版），2011，（1）：57－62.