上市公司高管更換動因和影響因素研究綜述

蘭 寒

蘋果前CEO喬布斯的突然離世留給世界最大的懸念就是：“后喬布斯時代”蘋果公司究竟會何去何從？蘋果是否還能繼續商業神話？公司的業績固然被很多因素影響，但是企業的掌舵人無疑起著決定性的作用，本文分析整合理論界研究公司高管變更的各家觀點，做出綜述。

一、上市公司高管更換的動因分析

（一）威脅機制引起高管更換

對現任高管來說，高管更換首先是一個潛在的威脅。因為如果他們業績表現不好，則有可能面臨著被強制更換的可能，也就是說，高管的任期、任職條件和公司業績密切相關，如果高管不能帶領企業更好發展，就面臨著被更換的結局。Gilson（1989）、Warner等（1988）、Murphy和Zimmerman（1993）、Engel等（2003）對美國公司的研究，發現高管更換和公司業績負相關；Volpin（2002）、Lausten（2002）和Yukiko（1997）分別對意大利公司、丹麥公司和日本公司研究得到相同的結論。在國內，龔玉池（2001）發現高管的非常規更換與經產業調整后的資產收益率、負營業收入顯著負相關；朱紅軍（2002，2004）、宋德舜和宋逢明（2005）也發現了高管更換與經營業績顯著負相關的證據。這意味著，業績低下很可能使相關高管離開企業。

（二）實現機制引起高管更換

如果高管更換沒有起到應有的威脅作用，且公司的董事會或控制權市場是有效的話，那么，當公司高管業績表現不好的時候，董事會或控制權市場就會采取措施，選拔更加合適的繼任者更換現任高管，從而起到激勵和改善的作用。Shleifer和Vishny（1986）指出，當公司價值由于高管的懈怠行為而受到損害時，控制權市場的存在為外部所有者提供了通過接管公司控制權獲取超額收益的機會。公司可能被接管的潛在威脅也在很大程度上抑制了高管人員的懈怠企圖（Hirshleifer和Thakor，1994）。Martin和McConnel（1991）研究發現公司被并購后，高管更換的可能性顯著提高，而且相對于同行業其他公司和沒更換高管人員的公司，這些發生高管更換的公司業績較差。Denis和Serrano（1996）針對1983年至1989年美國上市公司的研究發現，34%被并購的公司在兩年內更換了高管人員，并且這些更換主要發生在業績較差的公司中。朱紅軍（2002）比較了中國1993年至1999年發生大股東變更的207家上市公司，發現134家公司當年發生了高管更換，比例達到65%。李增泉和楊春燕（2003）研究發現，控制權轉移當年以及轉移后一年，董事長和總經理的變更頻率顯著高于控制權沒有轉移的公司。

（三）財務丑聞引起高管更換

當高管操縱盈余被揭露，董事會迅速作出反應將其更換以降低對企業價值的負面影響；隨著財務丑聞的暴露，政治和法律等外部壓力也要求公司將高管人員更換。Desai等（2004）通過研究財務重述與高管更換的關系，發現60%的公司在重述后的24個月內發生高管更換，公司的內部控制機制和外部經理人市場有效懲罰操縱利潤的高管人員。Hennes等（2007）進一步區分財務重述的性質，發現故意錯報的公司在重述前后6個月內49%的高管發生更換，在重述前后24個月內67%的高管發生更換，遠高于非故意錯報導致的財務重述。Agrawal和Cooper（2007）也發現在財務丑聞發生前后，高管更換的可能性較高。

二、上市公司高管更換的影響因素分析

（一）內部治理機制與高管更換

（1）股權結構與高管更換。已有研究發現，作為公司層面上最重要的治理機制，股權結構會對高管更換產生影響。Volpin（2002）考察了意大利上市公司董事變更與公司業績的關系，研究發現，當董事來自控股股東時，董事更換與公司業績的敏感性較低；控股股東持有的現金流越高，董事更換與公司業績的敏感性越高。Smart等（2008）通過對比一元結構（single-classfirms）和二元結構（dual-class firms）的公司，發現一元結構的公司高管更換對業績更敏感，二元結構公司高管更換頻繁程度低于一元結構。關于股權集中度與高管更換的關系，蔣榮和劉星（2008）發現高管更換與第一大股東的持股比例負相關；趙超等（2005）發現高管更換與股權集中度不存在相關關系；周建等（2009）發現股權制衡度越大，高管更換的可能性越高。關于股權性質與高管更換的關系，學者們認為，與非國有企業相比，受到嚴重干預的國有企業往往具有多重目標，不僅要實現國有資產的保值增值，提高企業利潤，有時還會承擔一些政策性任務，例如通過超額雇員來減少失業，從而導致國有企業治理機制的弱化。

（2）董事會特征與高管更換。董事會按照一定的標準對管理人員進行提拔、任命、考核和解雇，作為公司治理機制的重要組成部分，其對高管更換產生影響。國外在研究董事會特征對高管更換的影響時，主要考慮董事會構成、董事會規模、董事會領導結構、董事會成員持股情況四個方面。在中國，學者們采用董事會的積極性、構成、規模、領導結構和持股情況等衡量董事會的治理能力，考察了董事會治理作用對高管更換決策的影響。

（二）外部治理機制和高管更換

（1）投資者法律保護與高管更換。一個國家的投資者法律保護程度通過法律保護范圍和執法力度來衡量。投資者保護法律的范圍越廣，越能保證少數股東的投票權，促進外部投資者積極參與公司治理；執法力度越大，越能限制內部人侵占股東財富，降低績效低下高管留任的可能性。DeFond和Hung（2003）利用少數股東投票權和對董事會的要求權來衡量國家投資者保護法律的范圍，使用政府腐敗程度和司法制度有效性衡量國家的執法力度，通過國家間比較研究，發現執法力度提高了高管更換對業績的敏感性，但是投資者保護法律的范圍并沒影響高管更換與業績的敏感度。

（2）產品市場競爭與高管更換。公司通過更換績效低下的高管以改善經營，在更換決策時通過多維度對高管績效進行評估，包括行業中公司間績效的比較，產品市場競爭的激烈程度影響公司間業績差異的權重。當產品市場競爭越激烈，對高管人員的要求越高，通過行業內公司績效的比較，發現業績低下的高管人員被更換的可能性增加。產品市場競爭程度較低的行業，對高管業績的衡量可能不依賴于公司間比較。Defond和Park（1999）認為相對業績評估能幫助董事會識別不合適的高管，行業競爭可能加強相對業績評估的有用性；在中國，學者們集中研究控制權轉移前公司業績與高管更換的關系，以檢驗中國控制權市場是否具有監督作用。李增泉和楊春燕（2003）研究發現，控制權轉移前業績與高管更換顯著負相關。張沛沛和夏新平（2006）發現控制權轉移前公司低劣的業績增加高管更換的可能性。這些研究結果均表明中國控制權市場具備一定的監督作用。

（三）其他影響因素

國內外的研究還著眼于會計信息質量、高管年齡特征等因素。

三、結語

根據對國內外文獻的整理綜述，發現國內研究借鑒外國理論，在中國市場進行驗證，深入分析了國內研究結果與國外研究結果的差異，充分考慮我國上市公司的特點，尤其是股權結構特點，為國內公司治理機制的完善提出積極的建議，并幫助解決現實問題。