經濟變量對不同待償期國債波動影響的實證分析

王 拓，楊宇俊

(1.云南大學 經濟學院國際貿易系，昆明650091；2.北京銀行博士后科研工作站，北京100081）

0 引言

我國“十二五”規劃綱要明確提出進一步深化金融體制改革，穩步推進利率市場化改革。利率的進一步市場化需要培育金融市場的基準利率曲線。作為可以有效的連接貨幣市場和資本市場的國債市場，無疑充當著培育金融市場基準利率曲線的作用。國債收益率曲線不僅為各種期限結構的金融產品提供定價基準，而且其隱含的通脹預期、遠期利率等大量信息成為央行制定貨幣政策的重要參考依據。因此，它與宏觀經濟變量之間的關系一直是金融經濟研究中的一個重要論題，引起國內外學者持續的關注。對比國內外研究文獻，我們發現國內現有文獻往往集中在宏觀經濟變量對國債綜合指數的影響，而國外文獻通常將國債按不同期限分類進行實證研究，主要考慮是國債綜合指數的樣本債券待償期分布甚廣，隨著新老債券的更替，指數的平均待償期將發生很大波動，將影響到整個實證結果的準確性。自1981年我國恢復國債發行以來，至今國債市場已經走過30年的發展歷程，市場規模日益擴大，期限結構也日趨合理。此外，中央國債公司從2002年開始不僅編制銀行間國債財富總指數，還同時編制按不同待償期限來分段計算的銀行間國債市場指數，包括1～3年、3～5年、5～7年、7～10年和10年以上共五個待償期指數。這些都為我們研究我國經濟變量對不同期限國債的影響提供較為成熟的條件。因此，本文利用不同待償期的國債財富指數，來分別考察宏觀經濟變量對其沖擊效

1 變量選取與數據處理

1.1 變量選取

我們選取最短期限的1～3年國債指數與最長期限的10年以上的待償期國債指數作為研究對象，以便考察宏觀經濟變量對不同待償期國債的影響是否存在顯著不同。考慮到經濟發展狀況，通貨膨脹，市場資金狀況和股票市場發展狀況是影響國債價格變動的重要因素，我們選取工業增加值作為GDP的代理變量，來反映一國經濟狀況；選擇以CPI來衡量通貨膨脹水平；選擇M1作為衡量市場上用于債券投資的資金面；選取具有代表性的30天銀行間同業拆借利率作為利率代理變量；選取同期上證綜指回報率作為債券投資替代品的代理變量，共5個指標作為影響國債市場波動的宏觀經濟變量。

1.2 數據處理

運用Eviews5.0計量軟件，選取2004年1月至2010年6月的月度數據，共78個樣本點，進行實證分析。變量處理如下：①分別對1-3年待償期國債指數與10年以上的待償期國債指數計算回報率，采用rt=100*Ln(pt/pt-1)的方式計算，其中rt代表t日國債指數收益率，pt表示第t日國債收盤指數，pt-1表示第(t-1)日國債收盤指數。②以月度工業增加值ip作為GDP的代理變量，對其取自然對數值，從而其一階差分的經濟含義為該變量的增長率。③CPI選取其環比指數，以便與其他數據進行比較。④貨幣供應量M1取每月公布的累計增加值，對其取自然對數值。⑤市場利率用30天銀行間同業拆借利率。⑥上證綜合指數收益率采用rt=100*Ln(pt/pt-1)的方式計算，其中rt代表t日上證綜指的收益率，pt表示第t日上證綜指的收盤指數，pt-1表示第（t-1）日上證綜指收盤指數。

2 實證分析

2.1 相關性分析

考察不同待償期的指數收益率之間的相關性。變量B13表示待償期在區間[1，3)的國債財富指數收益率，變量B10代表待償期在10年期以上的國債財富指數回報率。從表1可見，總指數與1-3期的國債相關性大于其與10年以上期限的相關性，1-3年與10年以上期限的國債指數收益率相關性較小，僅為0.319，顯示出兩者存在較大差異。通過考察宏觀經濟變量對他們的不同影響，可以全面了解我國國債市場受經濟變量沖擊時的反應。

2.2 單位根檢驗

對變量B13與B10進行單位根檢驗，其中ADF滯后項的選取采用最優AIC準則，ADF檢驗與PP檢驗都給出了在1%的顯著性水平下，變量B13與B10均為平穩序列。

2.3 VAR模型構建

依據AIC、SC準則，我們分別確定包含10年期以上與1～3年期國債指數收益率的VAR系統的滯后階數都為2，從而建立VAR（2）模型，對估計出的VAR(2)模型進行穩定性檢驗，所有根的逆函數都落在單位圓內，表明模型穩定，根據其得出的脈沖響應函數和方差分解的結果是穩定、可靠的。1～3年期及10年期以上的國債財富指數收益率受到經濟變量沖擊時的脈沖響應函數值見表2、表3。我們可得出以下結論：

兩者的相同之處：①對來自物價指數CPI及股市收益率的沖擊，都呈負相關關系；②對來自工業增加值的沖擊，響應函數值期初為負，隨后逐漸變為正數，后衰減至0的情形；③對來自貨幣供應量與市場利率的沖擊，脈沖響應函數值都較小。

表1 各變量間相關性分析

兩者的不同之處：①從脈沖響應函數值大小來看，CPI變動1單位標準差，對10年期以上國債指數收益率沖擊最小值為-0.597，而對1-3年期國債指數的沖擊最小值為-0.096；工業增加值變動1單位標準差，10年期以上國債的響應函數最大值為0.274，1～3年期的最大值為0.02；股市收益率變動1單位標準差，10年期以上國債的最小值為-1.116，而1～3年期的最小值為-0.108。可見，10年期以上國債對各變量沖擊的響應強度明顯大于1～3年期的。②從脈沖響應函數波動程度來看，10年期以上國債指數對各變量的脈沖響應函數震蕩次數明顯多于1～3年期的，震蕩幅度也大于1～3年期的。這再次表明期限長的國債受宏觀經濟變量的沖擊時反應更強烈。

利用方差分解技術考察各變量在影響國債市場波動時的相對重要性。依據表4、表5的方差分解的結果，我們可得到如下結論：當系統產生一個結構沖擊時，10年以上國債自身所解釋的方差占比為77%左右，然而1～3年期國債自身所解釋的方差占比穩定在51%左右，小于10年期以上國債。這表明10年以上國債由于離到期日時間較長，受到系統沖擊時，主要還是受自身的影響，而1～3年期國債受到其他因素的影響較大。從各內生變量的相對重要性排列次序來看，對10年期以上國債而言，排列次序為：股市收益率，CPI，工 業 增 加值，30天同業拆借利率，貨幣供應 量 ；而 對 1～3年期國債而言，排列次序為：30天同業拆借利率，股市收益率，CPI，工業增加值，貨幣供應量。

表2 10年期以上國債財富指數收益率的脈沖響應函數值

表3 1～3年期國債財富指數收益率的脈沖響應函數值

表4 10年期以上國債財富指數的方差分解

表5 1～3年期國債財富指數的方差分解

3 結論

本文采用VAR建模方法，將國債指數收益率與宏觀經濟因素作為一個動態系統，通過脈沖響應函數與方差分解技術考察國債市場上不同待償期國債財富指數波動過程中來自經濟變量的沖擊，全面分析了經濟變量對不同期限國債指數的短期動態影響，得出了如下結論：

（1）國債市場經過三十年的發展，已能較充分的反應經濟變量的沖擊。其中物價與股市的變量對國債市場的影響大于貨幣供應量與拆借利率變量；

（2）無論是1-3年國債指數還是10年以上的國債指數對來自cpi及股市收益率的沖擊，都呈負相關關系，這表明國債市場上投資者對于通貨膨脹風險要求得到補償，當通脹水平較高時，投資者要求更高的債券收益率；國債市場與股票市場之間“蹺蹺板”效應明顯，兩者投資收益率此消彼長，當股票市場波動風險加大時投資者會增加對國債的需求。反過來，當投資者認為股票投資機會到來時國債會遭到拋售。

（3）不同待償期國債對經濟變量的沖擊也反映出不同之處。期限長的國債受宏觀經濟變量的沖擊時反應更強烈，10年期以上國債對各變量沖擊后震蕩次數明顯多于1-3年期的，震蕩幅度也明顯大于1-3年期限的國債。從各內生變量的相對重要性排列次序來看，對10年期以上的國債而言，股市收益率排在第一位，然而對1-3年期國債而言，30天同業拆借利率成為影響其波動的主要因素。探其原因，可能是對期限較短的國債而言，投資者更關心市場資金面的變化，然而對長期國債而言，投資者考慮更多的是股市漲跌帶來的機會成本。

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