越南危機沖擊中國?

梅新育

這回西方主要央行的兩輪定量寬松政策是否會重演1970～1980年代歷史呢?假如歷史重演，最有可能陷入危機的恰恰是某些今日的熱門新興市場。我們的南方鄰國越南就是一個可能的新興市場危機突破口。

新興市場危機的突破口?

通貨膨脹壓力大增，房地產市場泡沫愈調控愈膨脹……這一切亂象是否預示著中國經濟可能面臨危機?是的，第二輪和伯南克已經揚言過的第三輪定量寬松政策帶來的一大風險就是向新興市場轉嫁了危機風險。2008年以來高強度的反危機措施本已帶來了資產泡沫極度膨脹和通貨膨脹壓力上揚的副作用，美日兩大央行的定量寬松政策又給資產泡沫火上澆油，在這種情況下，未來必然到來的以重新收緊貨幣政策為特征的貨幣戰爭第二階段有可能引發大規模的資本流動逆轉和債務危機。

1970年代“尼克松沖擊”引發西方各國貨幣競爭性貶值和后發國家債務融資高潮。到1980年代初，美聯儲主席保羅·沃爾克鐵腕推行的緊縮貨幣政策便引爆了席卷全球第三世界國家和蘇聯東歐的債務危機，巴西、墨西哥、阿根廷、委內瑞拉、科特迪瓦、多哥、尼日利亞、扎伊爾等國相繼陷入“失去的10年”，波蘭外債危機更催生了團結工會，由此啟動了蘇聯東歐社會主義國家劇變的歷程，中國也與墨西哥式債務危機幾乎擦肩而過。

這回西方主要央行的兩輪定量寬松政策是否會重演1970～1980年代歷史呢?假如歷史重演，最有可能陷入危機的恰恰是某些今日的熱門新興市場，因為正是這樣的國家吸引了更多的熱錢內流，資產泡沫更大，而政府、企業盲目投資擴張的沖動更強，留下的窟窿也更大，我們的南方鄰國越南就是一個可能的新興市場危機突破口，而危機一旦打開突破口，就有可能傳染開來。

越南，這個國家是全世界最引人矚目的新興市場經濟體之一，2009年是全世界僅有的12個經濟增長國家之一，人均GDP(按美元現價計算)已達1132.6美元，從而躋身中等收入國家行列，其經濟增長的光彩堪稱耀眼，但其宏觀經濟穩定性的弱點也難以掩蓋。無疑，與其它同類后發發展中國家相比，越南的宏觀經濟穩定性和政治穩定性明顯較強。但與中國和大多數發達國家相比，越南的宏觀經濟穩定性又相差甚遠，其財政收支、國際收支、通貨膨脹、匯率等指標波動相當強，以至于越南在2008年一度爆發“高通貨膨脹+資產市場崩盤+經常項目收支逆差”的危機風潮，也給在越外資企業經營帶來了不可忽視的風險。時隔僅僅兩年，國際收支危機和市場動蕩有可能重演。

高投資高增長沖動

就其內部因素而言，通貨膨脹、國際收支危機、資產市場泡沫及其破滅均源于越南盲目追求經濟高增長的指導思想。發展中國家本來就更加偏好經濟高增長，東亞文化傳統、如同中國那樣片面關注將經濟增長業績作為政治合法性源泉，又強化了越南政府對經濟增長速度的偏好。作為一個發展中國家，高投資對推動經濟增長的功能無可替代。在幾乎不顧一切強烈追求經濟高增長的指導思想下，越南政府不僅將投資規模提高到了不合理的程度，2002～2006年，越南投資占GDP比重始終在33％以上，2007年進一步提升到40.6％，而且輔之以持續的過度寬松的貨幣政策。過高的投資規模削弱了財政穩定性，刺激了進口增長失控，過度寬松的貨幣政策不僅給通貨膨脹推波助瀾，更吹起了資產市場泡沫。越南為彌補經常項目收支逆差和投資一儲蓄缺口而大幅度放寬外資政策，特別是對進入金融服務市場的外資政策寬松程度遠遠超過中國，進一步加劇了資產市場和匯率的波動性。

更突出的是，越南政府“增長第一”的宏觀經濟政策取向和對高投資的偏頗追求幾乎不因通貨膨脹壓力和危機教訓而動搖。在2007年末CPI漲幅已達12.6％之后，2008年2月，越南官方宣布的當年經濟增長目標仍為8.5％～9％，力爭達到9％，GDP總量約達830億美元，卻沒有規定CPI目標值，只是說“物價指數漲幅低于GDP增幅”。經過2008年危機風潮沖擊，越南仍然未能徹底改變其盲目追求高投資的偏頗，2009年全社會投資額達704.2萬億越盾，同比增長15.3％，是當年越南經濟增長率(5.3％)的近3倍，占國內生產總值的42.8％，其河內一胡志明市高速鐵路計劃耗資接近全國60％的GDP，這個項目2010年剛剛被國會否決，一口氣建設8座核電站的計劃又粉墨登場，而且政府仍打算再次向國會提交河內一胡志明市高速鐵路計劃。正是在這種背景下，新的國際收支和貨幣危機陰影正在逼近越南。

2000、2001年，越南經常項目收支分別有10.92億美元和6.83億美元順差；從2002年開始，越南貨物貿易收支和整個經常項目收支均轉為逆差，且逆差規模日益擴大。2003～2008年，越南經常項目收支逆差從19.31億美元上升至107.87億美元，貿易逆差從25.81億美元上升至127.82億美元。雖然因從2008年5月起遭受危機風潮沖擊而被動緊急壓縮進口，使2008年下半年起貿易收支和經常項目收支有所好轉，2009年全年經常項目逆差和貿易逆差分別下降到了74.4億美元和83.06億美元，其中2009年第一季度一度出現了經常項目收支和貿易收支雙順差，但從2009年第二季度起就恢復了經常項目收支和貿易收支雙逆差，而且逆差數額越來越大。2009年第二季度至第四季度，其經常項目逆差依次為22.34億美元、37.08億美元和42.84億美元，貿易逆差依次為26.53億美元、33.77億美元和46.04億美元，2010年1～11月貿易逆差累計106.6億美元。

在這種情況下，從2009年第三季度以來，越南國際清償能力日趨削弱，目前已經下降到了危險的境地。一般說來，一國外匯儲備至少應當足夠滿足3個月進口需求；而從2009年第三季度起，越南季末外匯儲備已經連續低于當季進口額。即使加上特別提款權等其它儲備資產，采用更寬松的“總儲備減黃金”指標衡量越南的國際清償能力，這項指標也從2009年第四季度起就低于當季進口額了。根據有關報道，截至2010年9月，越南外匯儲備仍只有141億美元，國際貨幣基金組織估計僅相當于該國1.8個月進口額。

與此同時，另外兩個因素也在進一步加大越南國際收支壓力。其一，越南2010年1～10月吸收的外國直接投資同比下降40％之多。其二，越南船舶工業集團債務危機爆發，該集團負債約44億美元，其中外債不少，僅瑞信集團2007年提供的銀團貸款就有6億美元。越南船舶工業集團和其它企業／政府機構當期直接的償債支出增長、外部融資渠道因此而收緊、外部融資利率上升……這一系列連鎖反應正在加大越南國際收支壓力。

潛在國際收支和貨幣危機風險已經對越南匯率等指標產生了可見影響。2003年

末至2009年末，越盾對美元匯率從15646越盾兌1美元貶至17941越盾兌1美元，貶值幅度達14.7％；2010年以來，由于美國奉行寬松貨幣政策，經濟增長實績較好的東亞經濟體貨幣普遍對美元升值，其中人民幣自6月19日與美元脫鉤以來已經升值2％以上，印尼盾升值5％以上，泰銖和馬來西亞林吉特升值幅度更達到10％左右，但在新的國際收支和貨幣危機陰影籠罩下，越南盾對美元匯率反而表現疲軟，2009年末至2010年第一季度末，從17941越盾兌1美元進一步貶值至18544越盾兌1美元。到2010年12月，美元對越南盾黑市匯價比官方匯率高10％，民間囤積外國資產和黃金等貴金屬之風又起，表明市場參與者對越盾匯率的預期已經顯著惡化。而惡化的預期一旦成為市場共識，就會促使市場參與者不斷加大力度拋售本幣買入外幣和貴金屬，最終導致貨幣危機預期自我實現。由于惠譽、穆迪兩大信用評級機構分別于2010年7月、12月15日下調越南主權債務評級，穆迪還同時下調了越南6家銀行的信用評級，包括3家合資銀行，上述惡性預期自我實現機制還將進一步強化。

中國的風險

越南潛在國際收支與貨幣危機對中國的影響表現在兩個方面，其一是對中越實體經濟部門經貿的沖擊，假如這場潛在危機成為現實，對越經貿將面臨更大的匯率風險，同時，匯兌限制風險(轉移風險)、違約風險、國家延遲支付(主權債務違約)風險也將急劇升高。其二是通過金融危機傳染效應影響中國國內市場，假如其它熱門新興市場、特別是規模較大的新興市場相繼陷入類似國際收支與貨幣危機(這在第二輪定量寬松政策結束后美聯儲等西方主要中央銀行遲早必然收緊貨幣政策時又是很可能發生的)，這種危機傳染的沖擊將格外放大。

多年來越南貨幣匯率波動性一直大大高于人民幣，因此，對越經貿企業、特別是在越中資企業面臨雙重匯率風險：一方面是越南盾的匯率風險；另一方面，由于越盾幣值極不穩定，越南貨幣替代現象相當普遍，包括中資企業在內的在越外資企業廣泛使用美元計價結算；但中資企業這樣做又要面臨人民幣與美元之間的匯率風險。為了有效應對上述匯率風險，除了企業自身要開展相應安排之外，我國政府也有必要從推進人民幣計價結算等方面努力為本國企業規避匯率風險創造有利條件。

對越經貿雖然增長甚快，相對于中國龐大的經濟和對外貿易規模畢竟只占一小部分。2009年中越貿易額在210.5億美元僅占當年中國貨物貿易總額150630.7億美元的0.14％。因此，越南潛在國際收支和貨幣危機對中國實體經濟部門的直接沖擊主要僅僅是體現在部分企業、行業和地區，但間接的危機傳染沖擊力則要大得多，假如在國際貨幣體系核心霸權國家貨幣政策轉向之際進一步引爆其它熱門新興市場的危機，則有動搖中國經濟全局之虞。

目前，其它發展中國家也存在類似越南的問題，財政、國際收支、金融體系的脆弱性，以及金融服務市場過度開放等，在一定條件下因“喚醒效應”而相繼崩盤的風險很高。甚至即使越南最終沒有落到全面金融危機那一步，別的某些國家也有可能落到這一步。特別是印度，該國2009年GDP為12872.99億美元，相當于越南的13.2倍，一旦爆發危機其沖擊力比越南大得多。

而印度爆發貨幣危機的概率不可低估，因為該國是典型的“經常項目收支／貿易收支逆差+資本項目／金融服務市場自由化”國家，1950～2009年僅有兩年貿易順差，其中2000年以來年年貿易逆差，2005年以來整個經常項目收支也呈逆差，且貿易逆差額從2003年的71.88億美元上升到2008年的958.08億美元，2009年仍高達874.91億美元，其資本項目和金融市場開放度卻比中國和越南都高得多，2007年末國際投資頭寸表上組合投資負債高達1248.12億美元，2008年未有所下降，但仍高達934.28億美元。雖然印度目前的外匯儲備足以支持貿易收支逆差，但假如發生大規模資本外逃，后果便難以承受。

更有甚者，該國有數百年英國殖民地歷史，其精英階層普遍有英語和西方教育背景，加之深深卷入資產市場的利益，更容易盲從西方激進開放資本項目、金融服務市場的主張。在喚醒效應之下，印度等國將受到一定沖擊，中國也會出現資本外逃加劇等問題。正如前文所說，上述風險正因美日等西方主要央行實施第二輪定量寬松貨幣政策而放大。

中國貿易收支順差不能構成我們否定中國受沖擊可能性的理由，回顧1997～1998年東亞金融危機的經歷，1997、1998年兩年我國貿易順差分別為404.22億美元、434.75億美元，非常龐大，但整個中國經濟仍然備受東亞金融危機沖擊。風起于青萍之末，1997年泰國陷入捍衛泰銖的苦戰時，正沉浸于香港回歸喜悅中的大多數國人并未對此給予太多關注。經過這樣的教訓，作為全世界外貿依存度最高的大國，我們不能無視其它國家潛在國際收支和貨幣危機傳染的風險。