貨幣政策進入“寬松模式”?

何長歌

11月30日晚7點，央行宣布自2011年12月5日起，下調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點。調(diào)整之后，大型金融機構(gòu)存款準備金率為21%，中小型金融機構(gòu)存款準備金率為17.5%。

這次存準率的下調(diào)，既是情理之中，又在意料之外。之前各大機構(gòu)紛紛預(yù)測年底存準率將下調(diào)，尤其是11月16日央行發(fā)布《中國第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》后，這一預(yù)期被強化。

但誰也沒有料到存準率的下調(diào)，說來就來了。更令各方揣度的是，中國出臺這一政策僅2小時后，美國、歐洲、加拿大、瑞士、英國和日本六大央行宣布，協(xié)同采取行動支持全球金融系統(tǒng)，同意將現(xiàn)有的臨時美元流動性互換安排的成本下調(diào)50個基點。

近3年來存款準備金率的首次下調(diào)，緣何“提前”？中國與西方國家是否達成了某種一致？貨幣政策是否將全面放松？《中國新聞周刊》記者采訪了多位業(yè)內(nèi)專家，雖然沒有坐在同一個桌上，但他們的意見已經(jīng)形成了一場“隔空”辯論。

避免經(jīng)濟“硬著陸”

央行下調(diào)存款準備金率并不出各方意料。事實上，國內(nèi)宏觀和微觀經(jīng)濟形勢都已發(fā)出要求存準率下調(diào)的信號。

今年三季度GDP增速持續(xù)下滑（一季度同比增長9.7%，二季度增長9.5%，三季度增長9.1%）。11月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）49.0%，環(huán)比回落1.4%，是自2009年3月份以來首次跌到50%的榮枯線以下。數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟增速回落的風(fēng)險正在加大。

另一方面，央行公布的數(shù)據(jù)顯示，10月份外匯占款減少248.9億元，這是自2007年12月以來的首次負增長。隨著人民幣升值預(yù)期的下降和歐債危機的擴大，境外資本也就是所謂“熱錢”短期出現(xiàn)凈流出的情況。

10月末，擴大口徑后的廣義貨幣（M2）余額為81.68萬億元，同比增長12.9%，增速連續(xù)4個月回落。享受完2009年貨幣盛宴之后，銀行體系開始出現(xiàn)流動性緊張的局面，多家銀行三季度的存款出現(xiàn)負增長，中行、招行、民生3家上市銀行的存貸比超過監(jiān)管層要求的75％的紅線。

國內(nèi)CPI的持續(xù)回落，也為存款準備金率的下調(diào)騰挪了一定空間，按照多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)期，未來兩個月CPI逐步回落的趨勢仍將延續(xù)。

而國際經(jīng)濟形勢的惡化，也已在國內(nèi)實體經(jīng)濟上投下陰影，歐債危機拖累中國出口增長。廣東省代省長朱小丹不久前不乏擔(dān)心地表示，當前廣東出口貿(mào)易面臨的挑戰(zhàn)不亞于2008年。清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟研究中心主任李稻葵此前在一次峰會上也預(yù)計，兩年后中國貿(mào)易順差可能為零，甚至出現(xiàn)貿(mào)易逆差。

經(jīng)濟的平穩(wěn)健康增長需要一定的流動性，通脹水平的下降和房價的松動也提供了極好的契機，存款準備金率的下調(diào)已箭在弦上。

只是下調(diào)的時間來得比預(yù)期快了些。中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求對《中國新聞周刊》記者說，前一天股市莫名其妙地大跌，對于存準率下調(diào)的時間提前起了比較重要的推動作用。中央財經(jīng)大學(xué)教授郭田勇則認為，經(jīng)濟形勢和通貨膨脹是央行考慮存準率調(diào)整的主要因素，而股市不在此列。

就在央行宣布下調(diào)存準率2小時之后，西方六大央行就宣布展開協(xié)同行動，同時提供流動性，此間關(guān)系讓人玩味。有市場人士將中國央行的此次政策，稱為全球央行集體行動的一部分。

交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平告訴《中國新聞周刊》，中國與西方六大央行的行動幾乎同步，絕非偶然，“這種一定程度上的協(xié)調(diào)行動，說明了存在默契，也是我們對他們推動經(jīng)濟增長的一種聲援，是不是G20峰會上達成的共識也未可知。”

中國銀河證券首席總裁顧問左小蕾則認為，這種解讀甚為“愚蠢”，“西方六大央行的行動實質(zhì)上就是QE3，美國人從來都認為發(fā)貨幣是靈丹妙藥，而且這次沒有說上限。因此千萬不要解讀為中國的貨幣政策調(diào)整是在和西方采取聯(lián)合行動，弄得不好就會過度反應(yīng)，像2009年，現(xiàn)在房地產(chǎn)的泡沫、通貨膨脹、地方融資平臺的壞賬風(fēng)險都是當時過度反應(yīng)的后果。”

對此展開猜測的并不只有中國學(xué)者。《華爾街日報》12月1日發(fā)表文章表示，中國央行以前從未與其他主要央行協(xié)調(diào)行動，此次行動反映出中國最高領(lǐng)導(dǎo)人對全球經(jīng)濟走勢“越來越濃重的悲觀情緒”。

貨幣政策進入“寬松模式”？

據(jù)估算，本次下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，約釋放出銀行體系近4000億元資金。時值中央經(jīng)濟工作會議召開前夕，央行此舉是否是貨幣政策定調(diào)的前兆？全面寬松的大幕將由此開始？

匯豐大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家屈宏斌稱，存款準備金率下調(diào)標志著貨幣政策全面放松正式開始。

交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平的觀點則趨向于保守。他認為，此次下調(diào)后存款準備金率仍然偏高，但重復(fù)2009年全面刺激模式的余地非常有限。是次的信貸狂潮已經(jīng)導(dǎo)致了銀行體系的壞賬風(fēng)險，而10月份 5.5%的CPI依然不能讓人完全放心。

連平并且認為，目前只是貨幣政策中數(shù)量型工具的使用，利率等價格型工具都未涉及，單純存款準備金率的下調(diào)，并不會立即帶來貸款的迅速增加，所以是否會全面放松還要觀察。

但央行此舉意味著貨幣政策的取向確實發(fā)生了轉(zhuǎn)變，未來一段時間貨幣政策的動向應(yīng)該是往寬松方向走。由于調(diào)整存款準備金率是最為有效且成本最低的政策工具，央行對于使用存準率這一工具極為“偏愛”。自去年初以來，央行先后12次上調(diào)存準率，回收流動性資金42000億元。

連平預(yù)測，明年初政策不放松的話，GDP增速會繼續(xù)回落，如果外匯占款流入繼續(xù)偏低，流動性狀況仍未見好轉(zhuǎn)，考慮到明年1月銀行將有較多信貸投放，今年底存準率可能需要再下調(diào)一次。他認為，目前銀行結(jié)構(gòu)性問題依然存在，部分銀行流動性不錯，有些則偏緊，央行也可能動用差別存款準備金率，但不宜使用過多。

中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求告訴《中國新聞周刊》，此次調(diào)整是貨幣政策向正常狀態(tài)的回歸，“之前是矯枉過正，貨幣政策有點過緊，存準率再下調(diào)兩次是回到正常狀態(tài)，明年一季度存準率會下調(diào)。”有市場人士認為4000億資金實在不多，信號意義其實比實質(zhì)意義更強。對此吳曉求認為，考慮到貨幣乘數(shù)，廣義貨幣將會擴大14000億，再加上連續(xù)的政策影響，將為市場注入實實在在的流動性。

而投資者更關(guān)心的問題是，此次釋放的流動性是否會令政策寒冬中的房地產(chǎn)市場有所紓解？對此連平認為，對于銀行來說，房地產(chǎn)市場的風(fēng)險比較大，就算商業(yè)銀行增加了信貸投放，也不會把大部分新增貸款投向其中，4000億不到的資金釋放后，可能需要一個過程才有部分流入房地產(chǎn)市場，其直接影響十分有限。

但仍有人擔(dān)心，一旦政府放松貨幣的預(yù)期明確，房地產(chǎn)市場會發(fā)生報復(fù)性反彈。不過從近期中央反復(fù)強調(diào)房地產(chǎn)調(diào)控不放松的口徑來看，房地產(chǎn)市場從此次貨幣政策中獲得機會的可能性不大。

另有部分經(jīng)濟學(xué)家建議，在下調(diào)存準率的同時可以考慮加息。郭田勇告訴《中國新聞周刊》，這樣既可以明確向市場發(fā)出不再繼續(xù)收緊流動性的信號，又能進一步控制通脹水平，減少改變負利率的程度。

也有投資者表示，中國經(jīng)濟仍面臨嚴峻的結(jié)構(gòu)調(diào)整問題，不能過于依賴貨幣政策，財政政策也應(yīng)發(fā)揮積極作用。財政部財政科學(xué)研究所所長賈康對《中國新聞周刊》表示，近期出臺的多項針對小微企業(yè)的財稅政策以及上海營業(yè)稅改增值稅試點，實際上都是一種減稅措施。比起下調(diào)準備金利率等工具，面向納稅人的減稅措施，更能從根本上起到增進經(jīng)濟質(zhì)量的功效。