中國證券研究十年沉浮

機(jī)構(gòu)投資者的興起帶動(dòng)了賣方研究的擴(kuò)張，新財(cái)富最佳分析師評(píng)選應(yīng)運(yùn)而生，迄今已經(jīng)獲取了尊榮地位。未來十年，我們需要應(yīng)對(duì)壓力，共同推動(dòng)積極的轉(zhuǎn)變。

中國資本市場(chǎng)在過去十年發(fā)生了滄桑巨變。上世紀(jì)90年代資本市場(chǎng)上的狂熱與喧囂在世紀(jì)之交戛然而止。不知有多少名震一時(shí)的股評(píng)家和覆雨翻云的操盤手風(fēng)流云散，難覓蹤跡，其中不乏億萬資產(chǎn)灰飛煙滅、身陷囹圄者。隨之而來的是從2001年到2005年的波動(dòng)型熊市。在這一時(shí)期，股指每一次的小幅反彈，幾乎都繼之以更大幅度的下挫。在這種市場(chǎng)中，零散的投資者難有作為，陷入絕望。

但也正是在這種氛圍中，以公募基金和保險(xiǎn)公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者跨洋西來，快速崛起，并逐漸成為最近十年資本市場(chǎng)上的時(shí)代主角。在股指長期不振的環(huán)境中，機(jī)構(gòu)投資者能夠集聚和培養(yǎng)專業(yè)的投資研究團(tuán)隊(duì)，在精選個(gè)股方面積累起無形資本，從而越做越強(qiáng)。美國公募基金的大發(fā)展就是發(fā)生在類似的環(huán)境中。巴菲特的價(jià)值投資理念在這一時(shí)期也獲得了廣泛的認(rèn)同。優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者大多服膺這一理念，身體力行，并獲得了豐厚的回報(bào)。

在機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模快速擴(kuò)張、市場(chǎng)地位逐漸登頂?shù)倪^程中，服務(wù)于公募基金和保險(xiǎn)公司的賣方分析師行業(yè)也應(yīng)運(yùn)而生，并且甫一落地，順風(fēng)便長，短短十年間便已經(jīng)走過了創(chuàng)始期和快速擴(kuò)張期，目前已經(jīng)成為了一個(gè)從業(yè)人員數(shù)量龐大、影響廣泛而深刻的行業(yè)。機(jī)構(gòu)投資者的崛起為賣方分析師提供了逐鹿天下的時(shí)代背景和施展縱橫之術(shù)的舞臺(tái)。

那么，賣方分析師到底是做什么的？一般公眾對(duì)這一角色存在著很多誤解。對(duì)于公眾來說，上世紀(jì)90年代的股評(píng)家和現(xiàn)在的分析師似乎是同一伙人，畢竟這些人每天都在媒體上口若懸河地剖析大勢(shì)、預(yù)測(cè)股價(jià)。但事實(shí)上股評(píng)家與分析師之間并無師承關(guān)系，這兩派人之間缺乏基本的相互認(rèn)同，甚至互相也看不起對(duì)方。站在分析師的角度看，股評(píng)家屬于算命先生，分析師屬于謀士；股評(píng)家看重短線預(yù)測(cè)，以技術(shù)分析為依據(jù)；分析師立足于中長線判斷，以基本面分析為指南。

投資是極為復(fù)雜精細(xì)的系統(tǒng)性工程，賣方分析師不可能做到全知全能，而只能專注于投資實(shí)踐的特定階段。投資過程在原理上包括兩個(gè)步驟：一個(gè)是弄清楚基本面，例如經(jīng)濟(jì)走向、行業(yè)政策、公司前景，并體現(xiàn)為盈利及其趨勢(shì)的動(dòng)態(tài)等諸多指標(biāo)的預(yù)測(cè)；二是弄清楚公司股票是否存在低估，當(dāng)前是否存在恰當(dāng)?shù)摹⒋偈构蓛r(jià)修正的催化劑。

2003年我初入行業(yè)的時(shí)候，基本的感受是：當(dāng)時(shí)在買賣方機(jī)構(gòu)之間似乎存在一個(gè)基本的默契，即賣方分析師負(fù)責(zé)第一個(gè)步驟；買方投資人負(fù)責(zé)第二個(gè)步驟。所以，當(dāng)時(shí)我們常討論一個(gè)賣方分析師職業(yè)的重大問題，即分析師到底是在“研究公司”，還是在“研究股票”？最后得出的結(jié)論是：賣方分析師是負(fù)責(zé)研究公司的；研究股票的工作交給買方投資人來做。

基于這樣的看法，當(dāng)時(shí)甚至要求分析師在電腦上刪除行情系統(tǒng)，不理會(huì)股價(jià)的漲跌，埋頭研究公司和行業(yè)的情況，并提出三個(gè)判斷分析師研究報(bào)告質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)，即“數(shù)據(jù)是否扎實(shí)可靠、邏輯是否縝密細(xì)致、看法和判斷是否具有獨(dú)創(chuàng)性”。

回頭來看，由于宏觀經(jīng)濟(jì)周期性的原因，以及基金行業(yè)方浮海而來，2003年以“五朵金花”為代表，價(jià)值投資的理念大獲成功，盛極一時(shí)。以此為契機(jī)，專注于分析基本面的賣方研究業(yè)務(wù)也奇葩初綻、早鶯鳴樹。許多人同意，當(dāng)時(shí)的賣方分析師總體上確實(shí)撰寫了不少有創(chuàng)見、有深度、有啟發(fā)的研究報(bào)告。

在這一階段，伴隨著買方市場(chǎng)的擴(kuò)大和整體交易量的增長，初生的賣方研究業(yè)務(wù)盈利頗為可觀，吸引了各家券商奮勇殺入。券商于此開土拓疆之際，各顯神通、頗為熱鬧：有以高聳的業(yè)務(wù)收入為基礎(chǔ)，依靠雄厚內(nèi)力，行人才之吸星大法，延攬好手，苛以嚴(yán)責(zé)、許以重利，數(shù)年之間，崛起于江湖者，風(fēng)格與日月神教頗為類似；有用功于人力培訓(xùn)、積累數(shù)據(jù)體系、創(chuàng)制分析范式、自力更生、穩(wěn)扎穩(wěn)打、立足于江湖者，隱然有少林之風(fēng)；其余嵩山武當(dāng)、峨眉崆峒，以至于波斯明教，似皆仿佛有之。

拓疆就需要管理，管理離不開考核。賣方分析師工作的核心在于創(chuàng)見，價(jià)值評(píng)估尤為困難。當(dāng)此之際，《新財(cái)富》雜志開始推出買方機(jī)構(gòu)的投票排名機(jī)制，其初始設(shè)計(jì)頗為合理，遂為券商所用。

總的來看，新財(cái)富最佳分析師評(píng)選對(duì)中國賣方研究產(chǎn)生過非常強(qiáng)的刺激作用，使得各家機(jī)構(gòu)奮勇爭先，以擁有最佳分析師的數(shù)量多少而競(jìng)相標(biāo)榜，延攬客戶。在這一過程中， 媒體的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)價(jià)體系增加了賣方分析師市場(chǎng)的透明度和流動(dòng)性，提升了分析師的談判能力，降低了單個(gè)券商對(duì)分析師的議價(jià)和控制能力，促使賣方分析師薪資水平加速上升，分析師日益成為一個(gè)光彩照人的行業(yè)，吸引了媒體聚焦和公眾關(guān)注。

但伴隨著市場(chǎng)風(fēng)氣的轉(zhuǎn)變和競(jìng)爭白熱化，賣方研究的質(zhì)量有下降趨勢(shì)，也出現(xiàn)了各種無序競(jìng)爭手段。新財(cái)富最佳分析師的影響能否在新的十年中得以維持，甚至更上一層樓，最終成為具有國際影響力的排名，相對(duì)完善的游戲規(guī)則和成熟的“選民”都是不可缺少的條件，這取決于規(guī)則的完善和評(píng)選過程的透明、公開，也取決于中國資本市場(chǎng)進(jìn)一步的發(fā)展。

賣方分析師這一行業(yè)同樣需要不斷的演化，以應(yīng)對(duì)日趨激烈的生存競(jìng)爭。賣方研究業(yè)務(wù)目前群雄紛起、列國并爭，未來的行業(yè)格局或有輪廓，但不少公司的管理仍然粗放，競(jìng)爭局面似乎尚不穩(wěn)定。那么，行業(yè)未來生態(tài)應(yīng)該如何演化呢？我個(gè)人的看法是，賣方研究業(yè)務(wù)必須立足盈利自養(yǎng)，絕不能持續(xù)虧損，否則勢(shì)必如白頭宮女、人老珠黃，色衰愛弛。而今新興券商繼續(xù)涌入、賣方分析師薪酬水平不斷提高，行業(yè)獲利空間受到持續(xù)擠壓；逢此亂局，行業(yè)需要未雨綢繆，所謂“不謀萬世者，不足以謀一時(shí)”。否則行業(yè)的無序擴(kuò)張、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩之后，市場(chǎng)稍有一兩年的調(diào)整，很可能就會(huì)帶來整個(gè)行業(yè)的洗牌。據(jù)說臺(tái)灣證券分析師工資在上一輪泡沫破裂之后數(shù)十年未有上漲，日本資產(chǎn)泡沫破裂之后證券分析師紛紛下崗，生計(jì)無著，不得不改行到地鐵中充當(dāng)“推手”—此前推的是股票，今日推的是地鐵乘客。在整個(gè)行業(yè)快速擴(kuò)張的時(shí)代中，提出類似的擔(dān)憂似乎是故作“盛世危言”。但愿中國的資本市場(chǎng)和研究業(yè)務(wù)能夠順時(shí)應(yīng)變，在新的十年中再度煥發(fā)生機(jī)，形成與資本市場(chǎng)規(guī)模相匹配的研究能力。

回望過去十年，機(jī)構(gòu)投資者的興起帶動(dòng)了賣方研究的擴(kuò)張，新財(cái)富最佳分析師評(píng)選應(yīng)運(yùn)而生，迄今已經(jīng)獲取了尊榮地位。未來十年，我們需要應(yīng)對(duì)壓力，共同推動(dòng)積極的轉(zhuǎn)變。

作者為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家