尋找具有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河特質(zhì)的上市公司之煤炭系列

葉華

經(jīng)濟(jì)護(hù)城河指一家公司相對于競爭對手或者潛在競爭對手所擁有的競爭優(yōu)勢。尋找具有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的上市公司并長期持有其股票，是價(jià)值投資的核心精髓。

煤炭是關(guān)系國計(jì)民生的重要戰(zhàn)略資源，是發(fā)電、冶金、化工和建材行業(yè)重要的原材料。近年來，上述4大行業(yè)迅猛發(fā)展，帶動(dòng)了煤炭需求的快速增長。十一五期間，我國煤炭行業(yè)景氣度高，煤炭價(jià)格保持在上升通道中，煤炭上市公司均取得了不俗的經(jīng)營業(yè)績，股票價(jià)格大幅跑贏大市。

在我國，富煤、貧油、少氣的資源狀況以及人類對新替代能源的研發(fā)和使用正處于起步階段，煤炭作為重要能源和工業(yè)原料的地位是難以替代的。從行業(yè)整體著眼，這種難以替代性決定了煤炭具有極其高昂的顧客轉(zhuǎn)移成本。政府大力扶植大型煤炭企業(yè)，關(guān)閉小型落后產(chǎn)能，進(jìn)一步提高了行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。煤炭產(chǎn)業(yè)處于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游，對下游買方保持強(qiáng)勢，議價(jià)能力強(qiáng)。以上這些因素，決定了煤炭行業(yè)具有典型的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河特質(zhì)，整個(gè)行業(yè)的投資前景仍然看好。

煤炭是同質(zhì)化極高的產(chǎn)品，不同煤炭企業(yè)的產(chǎn)品沒有本質(zhì)區(qū)別，而且煤炭行業(yè)接近完全自由競爭，集中度低，競爭激烈，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者產(chǎn)量和儲量所占份額不足10%。這兩個(gè)特性決定了不可能所有煤炭企業(yè)都有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。

在逐一瀏覽煤炭上市公司，試圖找出其中一些較為特殊的個(gè)體時(shí)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，幾乎所有公司鮮有獨(dú)特的個(gè)性。上市公司業(yè)務(wù)模式極其相似，都是依靠自身的資源優(yōu)勢，在開采和銷售煤炭的同時(shí)，向下整合產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)軍電力、化工等行業(yè)。

煤炭價(jià)格高漲帶來的高盈利和高現(xiàn)金流使煤炭企業(yè)有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、向下游整合上項(xiàng)目的沖動(dòng)。然而按照競爭優(yōu)勢理論，企業(yè)在延長產(chǎn)業(yè)鏈時(shí)，應(yīng)選擇進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)鏈中最具增值性的環(huán)節(jié)。煤炭產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)中，增值最高的在于開采與銷售環(huán)節(jié)，而下游各行業(yè)技術(shù)成熟，進(jìn)入門檻低，盈利能力弱，導(dǎo)致回報(bào)率低，且煤化工行業(yè)普遍存在產(chǎn)能過剩。煤炭企業(yè)進(jìn)軍下游的做法與競爭優(yōu)勢理論是背道而馳的，由此產(chǎn)生的低收益率是對股東權(quán)益資本的浪費(fèi)。

造成這種局面的重要原因有兩點(diǎn)。一是我國煤炭主要產(chǎn)地山西與主要消費(fèi)地東南沿海地區(qū)距離遠(yuǎn)以及我國鐵路煤炭運(yùn)力不足，煤炭企業(yè)銷煤能力受到制約而進(jìn)軍下游消化自產(chǎn)煤炭。二是下游企業(yè)在向上整合產(chǎn)業(yè)鏈中困難重重，尤其是煤化工行業(yè)，在資源越來越稀缺的情況下，與上游掌握資源的強(qiáng)勢煤炭企業(yè)博弈時(shí)力量薄弱，難以改變以煤炭企業(yè)為主的模式，造成了煤炭利用效率低。未來相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，這兩個(gè)因素都將存在，造成上市公司的競爭力難有根本提升。

晨星認(rèn)為，比較合理的產(chǎn)業(yè)鏈整合模式恰恰相反，即由下游行業(yè)向上整合煤炭資源，發(fā)揮下游行業(yè)對其最緊缺資源利用的高效率。以焦化行業(yè)為例，較好的模式應(yīng)該是由煤炭企業(yè)與鋼鐵企業(yè)組建合資企業(yè)，由鋼鐵企業(yè)控股，煤炭企業(yè)做少數(shù)權(quán)益股東，將煤炭賣與合資企業(yè)。

綜合來看，下面兩家公司，由于具有合理的產(chǎn)業(yè)鏈整合模式和特殊的成本優(yōu)勢，在煤炭行業(yè)中具有經(jīng)濟(jì)護(hù)城河。

中國神華

作為我國煤炭企業(yè)的龍頭，煤炭產(chǎn)量和可采儲量在上市公司中都位居榜首，其最特殊之處在于擁有路港聯(lián)運(yùn)網(wǎng)絡(luò)。我國煤炭西煤東運(yùn)運(yùn)力薄弱，鐵路、港口對煤炭企業(yè)是重要的上游資源。神華進(jìn)軍此環(huán)節(jié)，掌握了重要的運(yùn)力這一稀缺資源，使自己的運(yùn)輸成本處于可控之中，更重要的是消除了其他煤炭企業(yè)普遍面臨的運(yùn)輸瓶頸。

潞安環(huán)能

我國煤炭重鎮(zhèn)山西省的代表性企業(yè)。特殊之處是創(chuàng)新能力強(qiáng)，由此而占有了噴吹煤市場達(dá)25%的高份額，被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)而享有所得稅優(yōu)惠，具有明顯的稅務(wù)成本優(yōu)勢。按目前煤炭行業(yè)的業(yè)務(wù)模式，其他煤炭企業(yè)獲得此優(yōu)惠的可能性不高，所以潞安環(huán)能的這個(gè)成本優(yōu)勢是難以復(fù)制的。同時(shí)，它與政府關(guān)系較好，在獲得政府優(yōu)惠政策支持方面比其他當(dāng)?shù)仄髽I(yè)有更高的可能性。