在“十二五”規劃下構建符合中國國情的場外交易市場

■ 徐曉娜

（天津財經大學，天津 300222）

在“十二五”規劃下構建符合中國國情的場外交易市場

■ 徐曉娜

（天津財經大學，天津 300222）

作為我國多層次資本市場最底端的場外交易市場，起源于20世紀80年代初期。雖已初步成型，但與發達國家（地區）場外交易市場仍有較大差距，尚不能滿足我國市場發展的需求。近幾年的政府工作報告和“十二五”規劃中都提出要“穩步發展場外交易市場”，因此，應多借鑒國際經驗，對現有市場結構進行整合、創新，構建符合我國國情的、健康穩健發展的場外交易市場結構。

1 發達國家（地區）場外交易市場結構

擁有三四百年發展歷史的場外交易市場有“證券百貨公司”之稱，在美國、英國、日本、臺灣等發達國家（地區）已經形成了完善的市場結構。美國擁有全球最完善的場外交易市場結構，目前形成了NASDAQ（National Association of Securities Dealers Automated Quotations，全美證券商協會自動報價系統）、OTCBB（Over the Counter Bulletin Board，美國場外柜臺交易系統）、粉紅單市場(American pink sheet market)三級市場，其中，NASDAQ又分為全球精選市場、全國市場和資本市場。英國場外交易市場是由AIM（Alternative Investment Market，另類投資市場）和OFEX（Off-Exchange，未上市股票交易市場）構成的雙層結構。臺灣場外交易市場起源于20世紀40年代末，現已形成由柜臺買賣市場（也稱為店頭市場、上柜市場）和興柜市場組成的市場結構體系。

圖1 我國場外交易市場結構圖

2 我國場外交易市場結構現狀

我國場外交易市場現存結構（圖1）是在特定的經濟和金融背景下形成的。

2.1 為我國國有企業改制、重組和產權交易需要而產生的產權交易市場經過近20年的發展，形成了全國200多家產權交易機構，京、津、滬、渝四家中央企業國有產權交易試點機構，北方和長江流域兩大區域性產權交易共同市場的三層架構，逐漸打破了市場封閉和割裂的局面。

2.2 為妥善解決原STAQ（全國證券交易自動報價系統）、NET（全國電子交易系統）系統掛牌公司流通股的轉讓問題，2001年6月經中國證監會批準，中國證券業協會發布了《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，代辦股份轉讓工作正式啟動，2002年8月29日起滬深交易所退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍。2006年1月經國務院批準、中國證監會正式批復，為解決高科技企業原始投資的推出通道問題，同時也為主板、中小板、創業板培育上市資源，中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份轉讓系統進行股份轉讓，從而形成了“新三板”。

2.3 在國家相關政策的支持和市場驅動下，2008 年12 月26 日，天津股權交易所（以下簡稱“天交所”）依托國務院政策，獲天津市政府批準成立，而后重慶、上海、武漢等地也獲準進行場外交易試點。

3 我國場外交易市場的結構缺陷

在經濟體制改革的推動下，雖然我國場外交易市場對推動國有企業改革及解決高新技術企業、中小企業融資問題起到了積極的作用，但場外交易市場的結構遠不能滿足多層次市場主體的籌資需求，各類市場的運作模式在很大程度上不符合市場化的本質特性，其結構缺陷有以下幾點：

3.1 市場結構無序

我國場外交易市場雖然經歷了二十年的發展，但市場結構仍沒有統一的發展規劃。產權交易市場、代辦股份轉讓系統和股權交易所之間是橫向的并列平行關系，相互獨立，各有監管部門。不僅如此，場外交易市場與主板市場之間尚未形成對接機制。按照現行管理規定，場外交易市場上市企業如果達到主板上市要求，必須按照主板市場的準入規則重新申請IPO。

3.2 分散有余集中不足

無論是產權交易市場、代辦股份轉讓系統和股權交易所三大板塊之間，還是各自內部，都過于分散。一是從整體來看，市場是分散的。三大板塊之間相互獨立，上市標準各異，交易制度有別，監管機構不統一；二是產權交易市場帶有明顯的地域性。產權交易市場基本上是依照行政區劃設立的，一些由當地政府出資興建的產權交易所在不同程度上要受到當地政府行為的影響，種種因素造成掛牌企業股權轉讓難以在更大范圍內進行，使產權交易市場條塊分割嚴重；三是各板塊之間沒有聯網，沒有統一的業務模式、交易規則、交易系統。

3.3 多頭監管導致監管失靈

目前，我國場外交易市場存在多頭監管，規則不一的現象。地方性產權交易機構大都受地方國資委或財政局監管；中關村代辦股份報價轉讓系統由中證協場外市場委員會履行一線監管職能；天交所是依據國務院批復天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案在天津市政府的推動下成立的，證監會尚未將其納入統一的市場監管系列，由天津市人民政府金融服務辦公室監管。

圖2 我國場外交易市場結構模式框架

4 我國場外交易市場結構模式的構建

鑒于美國、英國、日本、臺灣等發達國家（地區）的成功經驗，考慮到我國場外交易市場的結構缺陷，結合目前我國經濟發展和證券市場發展的實際情況，為解決不同資質企業市場融資需要，應當在對現有多板塊市場進行整合的基礎上，構建符合我國國情的、由全國性、區域性、地方性市場組成的三層階梯式場外交易市場結構（圖2）。

全國性場外交易市場統一領導區域性、地方性場外交易市場，保證不同成長期、不同規模的企業融資需求；根據各區域經濟發展水平設立區域性市場的掛牌標準，有利于推動區域經濟的均衡發展；地方性市場致力于扶植本地企業的發展，為本地企業提供更直接的融資服務。

4.1 三級階梯式市場結構模式選擇的依據

4.1.1 促進多層次資本市場協調發展。三級階梯式場外交易市場既有利于完善上市公司的培育機制、拓寬主板市場上市公司的培育場所，也有利于摘牌公司的退出，從而促進多層次資本市場的協調發展。

4.1.2 為儲蓄資金提供多元化的投資渠道。儲蓄存款是我國居民金融資產的主要組成部分，2009年末，我國金融機構居民戶人民幣存款余額為26.5萬億元，約占居民金融資產的70%左右。三級階梯式的多層次場外交易市場可以改變單一的投資渠道，為不同層面的投資者提供多元化的投資渠道。

4.1.3 滿足不同資質企業的融資需求。由于我國主板、創業板市場上市標準較高，且近幾年信貸緊縮，使規模小、經營風險大的中小企業融資問題一直得不到有效解決。而場外交易市場掛牌門檻低、交易品種豐富、投資組合選擇性大，是多數中小企業在資本市場融資的最佳選擇。

4.2 三級階梯式市場結構實現的路徑

“十二五”期間，我國場外交易市場的建設應采取先建設全國性市場，再建設區域性、地方性市場的發展路徑。具體可分三步走：

第一步，組建全國集中場外交易市場。鑒于制度改革背景下我國場外交易市場分散的、相互獨立的多板塊現狀，可以構建多元化的全國性場外交易市場。一方面，2008年3月17日，國務院正式批復天津的《濱海新區綜合配套改革試驗方案》建立全國性OTC市場的文件精神，天交所經過三年多的發展，在市場化運作方面積累了豐富的經驗。另一方面，中關村科技園區股份報價轉讓系統（以下簡稱“股份報價轉讓系統”）初具規模，其相關規則已獲證監會批準，可以考慮選擇由股份報價轉讓系統和天交所共同作為全國性的場外交易市場試點。由于各自的市場基礎不同，股份報價轉讓系統以辦理全國高新技術企業股權轉讓為主，天交所主要承擔高科技、高成長型企業、非上市非公眾股份公司的股權和私募投資基金份額交易，同時證監會應承擔起對全國集中市場統一監管的職責。因此，首先應將天交所納入證監會監管范圍，按照全國場外交易市場的標準，制定統一的監管規則。其次，統一全國性市場做市商的條件、權利與義務，通過經濟和行政手段鼓勵做市商參與交易。第三，根據相關掛牌標準，招募風險承擔能力強、投資行為理性、富有私募投資經驗的優質機構投資者作為投資主體。

第二步，建立區域性場外交易市場。目前我國已經形成了兩大區域性產權交易共同市場，具有較好的基礎條件，可以以區域性產權交易市場和新建立的股權交易所為基礎，在“十一五”時期劃分的各經濟區域內組建區域性場外交易市場。

第三步，建立地方性場外交易市場。待全國性、區域性市場基本穩定之后，在中小企業密集的沿海地區率先建立地方性場外交易市場，然后逐漸向內陸擴張。這種由點到面、逐步推進的發展路徑，一方面可以發揮沿海的經濟優勢，另一方面可以抑制改革帶來的沖擊向更寬的范圍擴散。

4.3 促進三級階梯式場外交易市場功能完善的制度設計

4.3.1 建立轉板制度，實現各板塊之間的對接

一是建立全國性場外交易市場與證券交易所市場的對接，形成兩者相互補充、相互連通的良性互動機制。全國性場外交易市場成為在證券交易所退市公司的“收容所”；經全國性市場培育的優質企業，達到證券交易所標準后可以上市，使全國性市場成為證券市場 “孵化器”。優質企業經全國性市場推薦后也可直接轉板。二是建立全國性、區域性、地方性市場間的轉板機制。區域性市場上的企業若達到全國性市場的掛牌標準，可申請在全國性市場交易。全國性市場上的退市公司可以由區域性、地區性市場承接。雙向的轉板制度對于高端市場中的掛牌公司具有激勵作用，也體現出市場“優勝劣汰” 的功能。

4.3.2 采用混合型交易制度

一方面，世界上多數發達場外交易市場普遍采用的混合交易制度對場外交易活動具有積極的推動作用。另一方面，天交所目前實行的做市商雙向報價為主、集合競價與協商定價為輔的混合型交易制度運行的很成功。因此，未來場外交易市場宜采取競價與做市商相結合的混合型交易制度。但在各地方場外交易市場中，做市商制度與競價制度誰主誰次，應因地制宜，切忌“一刀切”。

4.3.3 規范掛牌標準

為滿足更多中小企業的融資需求，場外交易市場相對主板市場應設立更寬松的掛牌標準。全國性市場需通盤考慮，制定統一的掛牌交易標準。區域性市場應兼顧各地區的經濟發展水平，在同一標準的基礎上設立適合本地區的標準。地方性市場可設立比區域性市場更低的掛牌標準，對于經濟不發達地方的中小企業只要有做市商為其保薦，符合相關法律法規要求就可掛牌融資。

4.3.4 采用政府監管與自律監管相結合的監管模式

為保護投資者的利益、降低市場風險、確保市場有效運行，對場外交易市場的監管應該兼顧多層次的特點，充分發揮政府和市場兩方面的作用。模式建立初期，監管部門統一規劃起主導作用，因此證監會應將目前的場外交易市場全部納入監管范圍，監管內容可根據各類市場有所不同。之后，證監會可重點監管全國性市場，區域性、地方性市場采取證監會監管和行業協會自律監管相結合的模式，一方面可以克服多頭監管的弊端，另一方面可以充分發揮自律監管專業、高效、空間寬泛、低成本的優勢。

（作者為天津財經大學2009級金融學碩士研究生）