地方債券市場的市場化

武漢大學社會保障研究中心 劉俊宇

地方政府債券市場發展在今年年中遭遇重大政策挫折。6月全國人大常委會《預算法》修正案草案二審稿堅持地方應嚴格遵循編制預算不列赤字的原則，對地方債務持從嚴規范態度，相當于明確宣告中止地方債券的市場化進程。

一 、非市場化的地方債券市場弊大于利

從2009年中央以財政代發代還2000億地方債開始，到2011年上海市、浙江省、廣東省、深圳市四省市試點自行發債229億元，市場對地方債市場化進程充滿期許。今年6月人大的表態使人們短期之內已看不到地方債券市場發展的可能性，當前的地方債券市場仍然處于一種法規不支持、夾縫中求生存的尷尬地位。

(一)當前地方債券的非市場化特征明顯

首先，立法上不支持。中央限制地方債券的邏輯，在于從嚴控制地方債券風險。根據全國人大的解釋，近些年，地方政府債務急劇上升達10萬多億元，帶來的問題和潛在的風險必須引起高度重視，因此《預算法》修正案草案刪除了一審稿中關于地方政府舉債的規定，明確地方各級預算應當按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字，地方政府不能舉債。發行地方債應該按照現行預算法的規定從嚴掌握，只有法律或國務院規定才可由國務院財政部門代地方政府發行債券。因此當前的地方債券市場僅處于一種特批或試點，也不可能形成真正意義的市場。

其次，當前地方債的一級市場操作程序呈現行政化特征。一是實行嚴格的額度控制。從2009年開始連續三年2000億元到今年的2500億元發行總額，各省市額度指標嚴格分解，是典型的計劃配給方式。二是發行定價的機械化操作。為了確保成功發行，中央在代辦發行時往往一次將數個發達程度、地理位置完全不同的省市債券打包按同一價格發行。三是發行及償還機制的錯位。為了防止風險及保護公眾利益，地方債券的發行、償還都由中央財政代辦，再由中央和地方另行建立償債的保證措施。這些做法，將當前額度有限的地方債券一級市場完全置于行政管控之下，具有準國債的性質，屬于父愛呵護嚴重的市場。

再次，當前地方債的二級市場也有萎縮的趨勢。由于地方債定價僵化，且相比同期限的國債等無風險投資品種基本沒有價格優勢，相比當前的信托、理財等產品而言更是價格劣勢明顯，因此二級市場交易日漸萎縮，市場的流通功能逐漸喪失。2009年4月，我國首只地方政府債“09新疆債”在銀行間和交易所市場首日上市交易價格就跌破百元面值，繼之上市的安徽債，在滬深兩市的交易系統更出現零成交的尷尬，2011年地方自行發債的上海債，也因為價格劣勢得不到投資青睞。

(二)地方債非市場化的弊遠大于利

按人大的邏輯，從嚴控制地方債便可預防或者減少地方因債務率過高而可能出現的違約事件發生，最終實現量入為出、收支平衡、不列赤字的理想目標。這一邏輯看似合理，但可以預見，限制地方債券市場的發展，不僅不會實現上述的目標，反而會使地方政府失去合理籌資渠道，這一舉措將會帶來弊遠大于利的后果，值得商榷。

其一，有可能反而提高地方政府的負債水平。我國的地方政府當前承擔了較重的地區經濟發展職能，在中央政府穩增長、調結構、惠民生的政策指引下，地方政府面臨著更多的事權分配，與之相對應的需要更多的財力支撐。盡管整體上稅收在近幾年增長比較迅猛，但是由于分稅制、土地財政等因素的影響，地方政府經常面臨捉襟見肘的財務困境，自然而然就會想謀求到更多的負債渠道和更大的負債規模。如此一來，地方債務不僅得不到合理的控制和下降，反而有可能繼續上升。如某省2009年由中央財政代辦發行的省級地方債共計62億元，期限為3年。2012年，該省又獲得中央財政代辦發行的省級地方債券91億元額度，其中62億元即是被用于支付2009年3年期債券的本金，余下部分則用于其它項目支出。地方債券已經是地方政府融資渠道中受管制最嚴格的部分，其債務尚且得不到有效控制，其它途徑的地方負債增長也自然不會低。

其二，不利于地方債務的陽光化。地方政府的融資除了地方債和企業債等陽光化債務之外，更多地通過各類投融資平臺而向銀行、信托等機構融資。自從前次金融危機之后，出于提振經濟的需要，中央相對放松了對地方性融資平臺的管控，地方融資平臺的融資規模也迅速攀升，且數據模糊。2011年6月，央行發布的《2010中國區域金融運行報告》中表示2010年末各地區地方融資平臺貸款占當地人民幣各項貸款余額的比例基本不超過30%。據2010年末人民幣貸款余額47.92萬億元計算，其規模上限在14.4萬億元左右。而同期銀監會則認為該規模約為9.1億元。這說明地方融資的統計難度非同一般，自然也給相應的宏觀調控決策會帶來相當的難度。

其三，現有政策加大了中央政府的風險。可以斷言，在當前的體制格局下實行的這種并非真正市場化的地方債市場操作方式，地方的按時還款意識會很薄弱，最終的還款風險還是會轉移到中央政府，從而加大中央政府的風險。而且，地方債規模有限，僧多粥少，還會促使各地方在爭額度、上項目時產生尋租行為，降低行政效率。

綜上所述，基于地方債務的潛在風險而限制地方債券市場正常發展，是沒有對地方債務加以甄別的不理性政策選擇。

二、地方債市場化的若干建議

(一)意識形態方面

其一，要從立法上正式確認地方債券的合法性，賦予地方政府通過債券市場籌資的正當合法權利。仔細甄別地方債務攀升的成因，發展地方債是疏勝于堵的明智選擇。應該通過立法程序對《預算法》、《擔保法》等相關涉及到地方發債的條款予以修訂，正式明顯賦予地方發債權，使地方債市場有法可依。

其二，要通過各種有效措施促使各級政府強化量入為出觀念，力求行政節儉高效。地方財政支出的浪費、低效是中央政府擔憂和二級市場投資者對地方債券不買賬的更深層次原因。因此，各級政府應切實秉承節儉、務實、親民的行政理念，在群眾深惡痛絕的三公消費、鋪張浪費方面做出切實可行、可見的改進。在參與微觀經濟活動的過程中，必須按照科學、嚴謹的項目評估和投資決策流程行事，防止拍腦袋工程、面子工程和半拉子工程出現，使投資支出落到實處，落得效益。地方政府的節儉高效，將會有效地為平衡財政收支，也會緩釋中央對于地方債的擔憂，并獲得市場投資者對地方債的認同。

(二)技術操作層面

其一，強化地方債的信息批露工作，提升地方財政的公開透明度。按照財政部《2009年地方政府債券預算管理辦法》以及《2011年地方政府自行發債試點辦法》，地方發債需要履行一定的信息批露義務，相比而言2009年辦法要求比較原則，2011年的辦法則在信息批露上嚴格一些，要求試點省（市）應當通過中國債券信息網和本省（市）財政廳（局、委）網站等媒體，及時披露本省（市）經濟運行和財政收支狀況等指標。相應地，各地也制定了實施辦法，但在實際中信息批露的詳細程度不一，也不如人意。但在實際操作過程中，有必要對地方政府所獲的債券資金用途、運作情況、經濟指標、還款計劃落實情況等規定詳細的信息批露格式，使中央政府和公眾投資者能公開、透明、及時地獲取信息，也有助于地方政府財政預算能力的提升。

其二，參照其它金融品種落實債券資金監管制度。我國的資本市場上的各種基金、股票、企業債券等金融品種，都實施了一整套完善的資金籌集、托管、支出、償還的行之有效的監管制度。這套制度的實施，能有效地保護投資人的利益，并促使籌資人自覺地專款專用，謀高效益，按時償還。財政部對此明確了試點省（市）應當建立償債保障機制，在規定時間將財政部代辦債券還本付息資金足額繳入中央財政專戶，但上述2009年辦法和2011年辦法對債券資金的完整流程還沒有細致規定，可以在地方債市場化進程的初期即借鑒導入規范的資金監管機制，確保資金安全。

[1]趙卿.我國地方政府債券的開放與監管體系的構建[J]，《金融與經濟》2009第9期

[2]張曉偉.我國地方政府債券研究[J]，《現代商貿工業》2011第2期

[3]黨海麗.對中央代發地方政府債券的思考[J]，《西部金融》2009第8期