反思當(dāng)前應(yīng)對(duì)金融危機(jī)政策的教訓(xùn)

■ 邵長(zhǎng)毅 范 瑾 邵 麗

2007年，發(fā)端于美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的信用違約，在一年多時(shí)間內(nèi)演變?yōu)橄砣蚪鹑谑袌?chǎng)的系統(tǒng)性危機(jī)。投資銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金、國(guó)有房地產(chǎn)擔(dān)保公司等各種類型的金融機(jī)構(gòu)紛紛破產(chǎn)或被政府接管，并通過(guò)各種渠道影響到歐、美、日實(shí)體經(jīng)濟(jì)，三大經(jīng)濟(jì)體從2008年下半年起集體陷入衰退。危機(jī)通過(guò)國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資本市場(chǎng)迅速擴(kuò)展到全球各個(gè)角落，造成了巨大的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。金融危機(jī)發(fā)源地美國(guó)和與美國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切的歐洲國(guó)家貨幣和金融體系首先遭受打擊，銀行惜貸，金融體系出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭；金融體系恐慌迅速擴(kuò)展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)紛紛減產(chǎn)，削減投資計(jì)劃；實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮導(dǎo)致失業(yè)率高企，進(jìn)一步放大了對(duì)危機(jī)的恐慌情緒，影響了居民消費(fèi)支出，金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)。由于各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)交織在一起，金融危機(jī)迅速向廣大發(fā)展中國(guó)家擴(kuò)散，引發(fā)了一場(chǎng)人類歷史上影響最大的金融危機(jī)。面對(duì)危機(jī)，全球主要經(jīng)濟(jì)體首次協(xié)商一致，采取共同的經(jīng)濟(jì)政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，降低了金融危機(jī)的危害程度，縮短了危機(jī)持續(xù)的時(shí)間，有利于國(guó)際金融體系的自我修復(fù)。但是，近期的財(cái)政大動(dòng)蕩暴露了本次應(yīng)對(duì)危機(jī)的嚴(yán)重弱點(diǎn)，危機(jī)仍在持續(xù)發(fā)展。鑒于以上背景，本文通過(guò)比較發(fā)生金融危機(jī)的不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境、應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所采取的不同政策，嘗試分析本次應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的缺陷和可汲取的教訓(xùn)。

不同的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境

過(guò)去的金融危機(jī)頻繁發(fā)生在新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家之間，而最近的金融危機(jī)則主要發(fā)生在具有健全宏觀經(jīng)濟(jì)管理的發(fā)達(dá)國(guó)家。同時(shí)，發(fā)生危機(jī)國(guó)家的金融體系也更復(fù)雜和龐大，更大的金融體系導(dǎo)致了危機(jī)管理成本較高。

過(guò)去所發(fā)生危機(jī)的共同特征是大額經(jīng)常性赤字，一旦匯率受到壓力，貨幣錯(cuò)配往往是脆弱性和損失的重要源頭。在本次金融危機(jī)發(fā)生前，信貸增長(zhǎng)和資產(chǎn)升值的特征相比過(guò)去更為突出，并伴隨著較大的外部失衡。共同點(diǎn)是信貸或資產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在。本次危機(jī)的突出特點(diǎn)是與房地產(chǎn)高位相關(guān)的家庭高杠桿。本次發(fā)生危機(jī)國(guó)家的金融系統(tǒng)更大且更集中，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)變得更加復(fù)雜。全球五大銀行的資產(chǎn)，通常平均超過(guò)本國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的300%。其中許多銀行獲得了“大而不倒”的好處，即能以優(yōu)惠利率借款、具有較高的經(jīng)營(yíng)杠桿并從事高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。

最近發(fā)生的危機(jī)與金融創(chuàng)新，即證券化和交易性信用衍生產(chǎn)品及非銀行金融機(jī)構(gòu)“影子銀行體系”的擴(kuò)張尤為相關(guān)。證券化是指對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行包裝、再包裝，然后進(jìn)入新的層級(jí)，如抵押債務(wù)債券（CDOs）等，每一新層在進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也增加了風(fēng)險(xiǎn)管理的難度。在過(guò)去的危機(jī)中，非銀行金融機(jī)構(gòu)是不穩(wěn)定的因素之一。非銀行機(jī)構(gòu)，如抵押貸款銀行，券商和貨幣市場(chǎng)基金增長(zhǎng)迅速，系統(tǒng)重要性相應(yīng)提高。在本次危機(jī)中，影子銀行體系所發(fā)生的作用比傳統(tǒng)的銀行渠道更重要。此外，大型國(guó)際活躍金融機(jī)構(gòu)的跨境資產(chǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的90%（比過(guò)去的危機(jī)高出了6倍），復(fù)雜的聯(lián)系更容易迅速傳輸危機(jī)時(shí)期的壓力。

金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)政策不同

金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)通常包括三個(gè)階段。首先是遏制，即管理流動(dòng)性壓力和穩(wěn)定金融負(fù)債。其次是清算和資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)，包括一些金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)。最后是金融機(jī)構(gòu)整體以及部分業(yè)務(wù)重組，以確保財(cái)務(wù)狀況良好的金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)存在和不良資產(chǎn)的處置。本次金融危機(jī)的管理只是廣泛運(yùn)用了第一階段措施，但隨后的危機(jī)管理大打折扣，主要表現(xiàn)在以下方面：

1.中央銀行的政策支持措施更具靈活性

在應(yīng)對(duì)本次金融危機(jī)的過(guò)程中，央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張遠(yuǎn)超過(guò)以往的金融危機(jī)，并且支持措施更加靈活。隨著金融機(jī)構(gòu)資本的損失，嚴(yán)重的資金壓力很快出現(xiàn)，銀行間市場(chǎng)利差急劇擴(kuò)大,資產(chǎn)價(jià)格和償付能力狀況進(jìn)一步惡化。央行迅速反應(yīng)，在流動(dòng)性支持上較過(guò)去的危機(jī)力度更大、涉面更廣,包括延長(zhǎng)了流動(dòng)性期限，放松交易對(duì)手和抵押的相關(guān)要求，并采取了其他非傳統(tǒng)和定量的干預(yù)措施。隨著存款保險(xiǎn)制度的施行，各國(guó)也迅速增加了覆蓋范圍，并擴(kuò)展到一些非銀行金融機(jī)構(gòu)。

2.貨幣和財(cái)政政策相比過(guò)去更加寬松

過(guò)去應(yīng)對(duì)金融危機(jī)主要采取緊縮的財(cái)政政策和貨幣政策，而本次金融危機(jī)中，各國(guó)紛紛采取擴(kuò)張的貨幣政策和相對(duì)寬松的財(cái)政政策。擴(kuò)張的貨幣政策在支持銀行和金融市場(chǎng)方面發(fā)揮了重要作用。在危機(jī)初期，貨幣政策就迅速進(jìn)行擴(kuò)張，并通過(guò)主要的中央銀行采取共同行動(dòng)，將短期利率調(diào)整到歷史最低點(diǎn)。幾個(gè)主要中央銀行利用其發(fā)行儲(chǔ)備貨幣的地位，承諾長(zhǎng)時(shí)期保持低利率水平。這些政策與過(guò)去歷次危機(jī)中保持高的名義利率甚或提高利率的政策形成鮮明對(duì)比。在本次危機(jī)中，低利率和充足的流動(dòng)性有利于支持資產(chǎn)價(jià)值，減輕債務(wù)急劇貶值的壓力和所帶來(lái)的危害。寬松的財(cái)政政策對(duì)保持總需求和資產(chǎn)價(jià)值也十分重要，間接地支持了金融機(jī)構(gòu)。大多數(shù)國(guó)家充分發(fā)揮了財(cái)政政策自動(dòng)穩(wěn)定機(jī)制，并采取了反周期的財(cái)政政策。財(cái)政刺激減輕了銀行貸款的違約預(yù)期，此外各國(guó)協(xié)調(diào)財(cái)政政策，進(jìn)一步支持了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與發(fā)展。

3.相比過(guò)去資產(chǎn)重組有限，不良資產(chǎn)增加不明顯

在典型的金融危機(jī)下，當(dāng)銀行宣布公司和家庭支付能力惡化時(shí)，不良資產(chǎn)會(huì)急劇增加。本次危機(jī)中，不良資產(chǎn)的增加卻不明顯。資產(chǎn)的賬面價(jià)值降低是逐漸顯示出來(lái)的，并且到目前為止都比過(guò)去危機(jī)中更低。這部分與所涉及的資產(chǎn)類型有關(guān)，其中證券化貸款價(jià)值的下降與其它危機(jī)相比發(fā)生的更早。公司部門(mén)總體上通常未沒(méi)有過(guò)度杠桿化，實(shí)際違約只有在危機(jī)影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)才發(fā)生。在本次危機(jī)中，政府的救濟(jì)主要通過(guò)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值提供擔(dān)保。與打折購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的區(qū)別是資產(chǎn)擔(dān)保需要很少的預(yù)付資金且不涉及即時(shí)的損失。雖然政府的擔(dān)保減少了金融機(jī)構(gòu)的不確定性，但是政府卻承擔(dān)了更高的或有負(fù)債成本。在這次危機(jī)期間，與北歐和亞洲金融危機(jī)相比，不良資產(chǎn)的處置幾乎未通過(guò)資產(chǎn)管理公司，其中一個(gè)例外是愛(ài)爾蘭，相當(dāng)于44% GDP的不良資產(chǎn)賬面價(jià)值被轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)管理公司。

4.各國(guó)更多采取弱干預(yù)措施，過(guò)去的硬性干預(yù)措施逐漸停用

盡管多數(shù)國(guó)家對(duì)管理層和股東的報(bào)酬設(shè)置了限制，削減成本列支、壓縮貸款規(guī)模和改變管理方式等硬性干預(yù)措施卻未有效貫徹。相反，政府要求銀行繼續(xù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供支持。反常的低利率政策提高了借貸和投資的利潤(rùn)，廣泛的財(cái)政刺激改善了銀行的貸款項(xiàng)目，因此許多國(guó)家的金融體系仍然繼續(xù)擴(kuò)張。對(duì)于財(cái)務(wù)不健康的金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)前的宏觀政策環(huán)境實(shí)際上鼓勵(lì)了不審慎的冒險(xiǎn)行為。

主要教訓(xùn)及需進(jìn)一步改進(jìn)的政策

2007年到目前的財(cái)政大動(dòng)蕩暴露了當(dāng)前應(yīng)對(duì)金融危機(jī)思路的嚴(yán)重弱點(diǎn)。本文反思了歷史上主要金融危機(jī)處置的不同做法，認(rèn)為主要教訓(xùn)集中在以下方面：

1.危機(jī)應(yīng)對(duì)政策的整體協(xié)調(diào)方面

與過(guò)去的處理方法相比，主要發(fā)達(dá)國(guó)家處理本次危機(jī)均不夠果斷。這些國(guó)家迅速制定了適當(dāng)?shù)呢泿藕拓?cái)政政策，并主要依靠貨幣和財(cái)政政策以控制危機(jī)蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這有助于重建信心和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。但是不同于對(duì)過(guò)去危機(jī)的反應(yīng)，它們?cè)阢y行資產(chǎn)負(fù)債表的深入診斷和后續(xù)重組方面未能采取果斷措施，受拖累的銀行體系反而阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。一個(gè)整體適當(dāng)?shù)恼叽钆洳粦?yīng)忽略銀行體系的深層次重組，在防止實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡化和深入的銀行重組之間尋找平衡是設(shè)計(jì)未來(lái)危機(jī)管理政策的一個(gè)主要挑戰(zhàn)。

2.清算處置的制度性安排方面

在本次危機(jī)中，對(duì)大型跨國(guó)銀行和系統(tǒng)性的非銀行金融機(jī)構(gòu)的清算處置，單一政府和國(guó)際組織均力不從心，主要問(wèn)題是缺乏制度性的基礎(chǔ)設(shè)施。目前正在探討成本分擔(dān)的原則，以減少道德風(fēng)險(xiǎn)。這些措施需要通過(guò)提供巨大的資本和流動(dòng)資產(chǎn)緩沖，以及在不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下與債權(quán)人進(jìn)行成本分擔(dān)的談判，目的是減輕對(duì)政府緊急援助的需要，從而提高政府財(cái)政的穩(wěn)定性。目前，由于金融部門(mén)的集中度大幅提高，建立這種框架非常迫切。

3.改進(jìn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)方面

本次危機(jī)表明，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在危機(jī)發(fā)生之前的經(jīng)濟(jì)繁榮期已累積到相當(dāng)高水平。各國(guó)應(yīng)和國(guó)際組織一起提高透明度，加強(qiáng)市場(chǎng)約束，提高對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)。在金融監(jiān)管方面，通過(guò)全面和深入的金融監(jiān)管合作，例如推進(jìn)監(jiān)管當(dāng)局聯(lián)席工作會(huì)議形式以提高信息共享和解決跨境清算問(wèn)題，禁止銀行機(jī)構(gòu)從事過(guò)高復(fù)雜性的衍生品交易以及過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。此外，開(kāi)發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和分析模型，并設(shè)置危機(jī)環(huán)境下的政策應(yīng)對(duì)流程也是一個(gè)挑戰(zhàn)。但是，這些措施的效果以及所涉及的資源投入還需要做進(jìn)一步分析。