中外企業并購基本特點的分析

李擁軍

（作者李擁軍，中國鋼鐵工業協會高級分析師、博士）

中外企業并購基本特點的分析

李擁軍

文章從并購的本質入手，對西方國家并購的類型、并購后的資源整合進行分析，并對西方國家五次并購浪潮的基本特點進行了總結，在此基礎上分析了中國企業并購的發展歷程及中國企業并購的基本特性。

企業 并購 特點 分析

一、關于并購本質的認識

企業發展到一定階段，為了進一步擴大生產經營規模，提升企業的競爭能力，對可能擁有的內外部資源進行重新整合成為企業發展壯大的需要。從資源整合與分配的角度看，企業并購是企業資源分配和再分配的一種方式，是企業實現規模擴張的重要途徑。在西方國家，企業并購促進了西方國家產業結構的調整，提高了資源的宏觀配置效率，并普遍提高了并購企業的經濟效益，促進了生產和資產的相對集中，增強了本國企業在國際市場的競爭力。諾貝爾經濟學獎得主喬治·斯蒂格勒曾經指出：沒有一家西方大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并得以成長起來的，幾乎沒有一家大公司是單純依靠自身內部利潤的積累來實現成長擴張的。

從產權優化的角度看，企業并購屬于組織創新，其意義在于通過產權集中實現各種資源要素存量的優化重組。各種存量資源的調整具有如下現實意義：①增量調整受到積累規模的限制，即在特定的時間或時期內，增量與存量之比保持相對穩定的比例，這意味著絕對增量的大小與絕對存量的大小密切相關，絕對存量大，則絕對增量就大，同時意味著企業通過獲取增量資源來提高市場份額的做法存在一定的限度；②從投資到形成新的生產能力，存在較長的時滯，在這個過程中往往因投資不足而一再延長建設周期，而企業通過存量調整則不受這些限制，甚至會收到立竿見影的效果；③再生產過程中經常游離出一部分閑置的資源存量，它們只能通過存量調整才能得到重新配置。如果存量調整受到限制，在社會再生產過程中，一方面通過投資形成新的資源存量，另一方面又會有一些舊的存量沉淀下來，導致社會生產規模就不會隨投資增長而相應擴大，因為一部分存量的閑置和沉淀會抵消新增投資的供給效應；④再生產過程中的結構轉換能力歸根到底決定于存量的轉換效率，這種轉換不僅包括存量本身的技術結構轉換，而且包括存量在價值存在形式上的轉換，后一種轉換使存量本身也獲得了較大的流動性。

企業并購通過在不同法人之間進行的金融資產與實際資產存量的產權轉換，使實際資產存量獲得了流動性，這既是資源存量優化重組過程，也是企業組織優勝劣汰的發展過程，也是國民經濟突破積累約束而實現集約增長的過程。在這個過程中，現有資源存量配置的總量狀態、質量狀態、結構狀態都能得到改善。

二、西方國家企業并購方式的劃分

按并購是否取得目標公司的同意與合作劃分為善意收購和敵意收購；按并購是否公開向目標公司全體股東提出劃分為公開收購要約、非公開收購；按并購利用融資渠道劃分為杠桿收購（杠桿收購是指某一企業擬對其他企業進行結構調整和資產重組時，以被收購企業的資產和未來收益能力作為抵押，通過大量舉債籌資來向其股東購買企業股權的行為。杠桿收購又稱為融資收購，是一種利用高負債融資方式的收購。由于債權人只要求償還利息及本金，而不會分享利潤，所以當收購后企業的資產利潤率高于借款利率時，這種高負債的融資方式會達到杠桿效應，收購者將獲得高額利潤）、管理層收購和聯合收購。在此，重點介紹按業務相關性、出資方式所劃分的并購類別。

1.按業務相關性劃分

按并購企業與目標企業經營業務的相關性可把并購分為橫向并購、縱向并購、混合并購。

⑴橫向并購指的是歸屬于同一類生產部門或同一類產品經營部門的企業間所發生的并購行為。橫向并購的目的是通過實現規模經濟在競爭中獲得成本優勢，從而提高企業的市場占有率，并據此進一步擴大經營規模，促進企業的良性發展。橫向并購的結果通常是：①迅速實現規模經濟；②迅速提高行業集中程度。橫向并購對市場競爭結構的影響主要是通過行業的集中來進行，通過行業集中，企業市場權力得到擴大。橫向并購減少了行業內企業的數量并使得行業中的成員更容易共謀來牟取壟斷利潤。西方國家經典的并購理論普遍認為：橫向并購后企業具有了壟斷力量，使這些企業能夠從事反競爭的活動，即橫向并購對市場競爭有潛在的負作用。因此在20世紀很長的一段時間內企業并購一直是歐美等西方國家反壟斷法的管制重點。

⑵縱向并購是指生產過程或經營環節相互銜接、密切聯系的企業之間，或者具有縱向協作關系的專業化企業之間的并購，主要是加工制造企業同與它有聯系的原材料、運輸、貿易企業之間的并購。縱向并購又可分為“向前并購”(又稱 “前向并購”)和“向后并購”(又稱“后向并購”)。前者是指生產原材料的企業通過并購進而向經營第二次加工階段的業務擴展，或者一般制造企業通過并購進而向經營流通領域等業務擴展；后者指裝配或制造企業通過并購向零件或者原材料生產等業務擴展，如鋼鐵制造企業向前并購原材料、半成品等生產企業，向后并購汽車生產公司、建筑施工企業等。縱向并購的目的在于發揮協同效應優勢，通過企業內部交易來降低外部成本，如消除了價格搜尋、合約簽訂、貨款收取、廣告投入等諸多成本，還可以使生產過程各環節密切配合，減少交易和協調生產的成本，加速生產過程，縮短生產周期，減少生產損失、運輸、倉儲，節約資源和能源。

⑶混合并購是指產品、類型、工藝、市場消費者定位沒有相關聯系的不同產業間的企業進行的并購行為。混合并購的目的在于：①通過分散投資，實現企業的多元化經營，以達到資源互補、優化組合，擴大市場范圍和降低市場風險的目的；②減少在一個行業里長期經營所帶來的周期性風險；③相對容易地越過目標產業壟斷企業所形成的進入壁壘，使優勢資源流入到更具增長潛力和利潤率較高的領域，實現產業間的協同效應。混合并購于20世紀50年代中期開始逐漸成為企業并購的主要形式。例如在美國制造業和采礦企業并購中，1951年混合并購只占45.4%，1952年——1955年上升到52.6% ，1960年上升到72.4%，1970年則高達87.8%，成為了第三次企業并購浪潮的主要形式。如美國通用電氣企業并購許多企業后，產品大類達到300多種，其中有普通發電站和原子能發電設備、電子儀器、飛機發動機、照相器材、冰箱、人造鉆石、化學產品等。國際電話電報公司原來主要經營電訊業務和制造電訊器材，60年代后收購了50多家與電訊電子無關的公司，經營范圍逐步擴展到面包食品、人造纖維、住房建筑、旅館酒吧、投資基金、房地產、計算機、化學制品等。西方并購實踐已經證明混合并購存在諸多弊端，最突出的問題是削弱了企業的核心競爭力。

2.按并購的出資方式劃分

按并購的出資方式可將并購劃分為：現金式并購，股票換股票、股票換資產式并購，承擔債權債務式并購，所有這些方式的選擇都取決于收購方的具體情況。

⑴現金式并購

現金并購是使用最為廣泛的支付形式，很多并購都是通過直接支付現金而完成的。現金的形式可以是銀行匯票、支票、電匯或現金付款證書。即使是在以股份或債券收購時，也常向目標企業股東提供現金選擇。在多數情況下，現金總是最受歡迎的交換媒介。現金交易迅速、清晰而確定的特點并不意味著可以避免發行股份或債券時涉及的復雜問題。對于大型的收購活動，收購方往往需要預先進行大規模的籌資活動，以保證有足夠的現金來完成交易。當然，大多數情況下現金收購都由銀行提供中短期融資。

⑵以股票換股票、以股票換資產式并購

當收購方在現金支付上遇有麻煩，或融資借貸會超過企業章程的借款界限，或債券信托契約的規定，或巨額借貸會超過收購方承受能力等情況時，收購方會轉而使用股票換股票、股票換資產作為支付手段。即收購方向目標企業的股東發行股票，由目標企業的股東們將其所持有的目標企業股票作為對價交付給收購方并從收購方處取得收購方所發行的股票，或者目標企業的股東將目標企業的資產折算成一定數量的收購方股份，將該資產交付給收購方并從收購方取得相應數量的收購方股票。其結果是：收購方取得了目標企業的股票或資產成為了目標企業的控股股東，目標企業的一些原股東成為了收購方的一般新股東。收購方毋須付出任何現金而完成收購。

采用股票進行收購時，必須考慮以下幾個問題：一是股權結構。以股票進行收購后，原有股東持股比例會有所改變，股份會被稀釋，因此收購方必須首先確定，主要股東可以接受多大程度的股權稀釋；二是收益。增加發行新股可能會對每股收益產生不利的影響，如被收購企業的盈利情況較差，或者是支付的價格較高，會使股票的每股收益減少。多數情況下，每股收益的減少只是短期的，長期來看并購行為對被收購企業還是有利的。但是無論如何，每股收益的減少都會給股價帶來不利的影響，收購方要確定是否會產生這種情況，如果發生這種情況可以接受的比例是多少；三是每股資產。股東經常以每股資產來衡量股票的基本價值，在某種情況下，發行新股有可能稀釋每股凈資產，對股價產生不利影響，需考慮可以接受的程度；四是杠桿比率。發行新股可能會影響企業的杠桿比率。所以收購方應考慮到是否會出現影響杠桿比率的情況，以及具體的資產負債比的合理水平；五是當前股價。當前股價是收購方決定采用發行股票或使用現金收購企業的一個主要因素。如果股票價格處于歷史的高水平，則可以減輕不利的影響，發行新股對接受者也有較大的吸引力，否則接受者也不愿意持有股票，可能會將股票立即拋掉變現，使情況更為惡化，導致股價的進一步下跌。所以，應事先考慮股價所處的水平，同時要預測若發行新股會對股價波動帶來多大的影響；六是當前股息收益率。發行新股往往與原有的股息政策有一定聯系，一般股東都希望得到較高的股息收益率。在股息收益率較高的情況下，發行固定利率較低的債權證券更為有利。反之，如果股息收益率較低，發行股票就比各種形式的借貸更為有利。所以，收購者應比較股息收益率和借貸利率何者更低。

⑶承擔債權債務式并購

承擔債權債務式并購基本發生在企業兼并活動中，特別是優勢企業兼并劣勢企業。劣勢企業在經營時負債累累，其負債與其實有資產基本相等，如果優勢企業有兼并劣勢企業的意愿而該劣勢企業也愿意被優勢企業兼并，則往往會由優勢企業承擔劣勢企業的全部債權債務，但不需另外支付任何對價的方式兼并劣勢企業，包括其全部現有資產。

在這種方式下，支付價格不是一個明確的價格，而是目標企業債務和整體產權之比。支付亦是一種特種方式的支付，即兼并方通過為目標企業向目標企業的原債權人償還債務的方式，來間接完成向目標企業的支付。

三、西方國家企業并購后的資源整合

并購是企業為實現長期發展目標，追求利潤最大化而采取的向外擴張行為，并購方取得目標公司的控制權只是實現了目標的第一步。如何使目標企業盡快地運營并能與并購企業協調融合以獲取最大的利潤，是并購方所追求的第一目標。

世界各國的研究已表明，企業并購存在著高風險。據統計， 在全球范圍內，企業并購的成功率只有43% 左右。國內亦有專家以2000年中國29家上市的醫藥公司所進行的并購與重組為例進行了實證研究，發現企業兼并重組后實現企業核心競爭力提升的沒有超過50%。成功的并購，必須把并購企業和目標企業納入到并購后企業的發展戰略中，并卓有成效地進行發展戰略整合、組織整合、資產整合、業務整合及人力資源整合。并購失敗的主要原因是并購動因的偏離和整合水平差。研究結果表明：缺少富有成效的資源整合，企業并購只能達到形式上的產業集中，并不能使企業核心競爭力得到提升。并購后的資源整合主要涉及以下五方面內容：

1.發展戰略整合

企業并購中的發展戰略整合是對企業的方向性調整，是對企業未來發展方向的定位。并購后企業的發展戰略要根據并購后企業的發展方向及未來面臨的環境加以整合。企業的經營能力與外部環境都是不斷發展變化的，企業并購后又有諸多的不確定因素，因而戰略整合也應根據并購后企業的業務實力、經營環境變化加以調整。

2.組織整合

組織整合主要包括組織結構整合和管理制度整合兩個方面。組織結構和管理制度是企業的骨架和血脈，是企業得以安全順暢運轉的基礎，因此，組織整合是關系到并購最終成敗的關鍵。

⑴組織機構的整合

由于并購后企業規模擴大，業務增多，組織管理更需科學化與合理化。組織機構整合要達到以下目標:一是形成一個開放性與自律性有機統一的組織系統，使整合后企業內的生產要素、資源在企業中更加自如、高效地結合；二是組織系統的擴張與收縮具有靈活性，能適應外部環境的變化；三是能形成企業內部物流、資金流和信息流順暢流動的網絡結構；四是部門間責權利分明，既相互協作又相互制約；五是機構精簡、高效，無冗余重復。

⑵管理制度的整合

為了有利于溝通，更有效地控制目標企業，并購企業一般都將自己良好的管理制度移植到目標企業中。對于那些組織完整，業績優良，財務狀況良好的目標企業，并購企業通常不改變其管理制度，盡力保持制度的穩定性和連續性。

在目標企業中，推行新的管理制度會遇到很多困難，是一個漸進的過程。管理制度整合的內容涉到企業經營的方方面面，比較重要的有：工資、財務會計、營銷、人事、設備、物資和生產管理等管理制度。需要強調的是并購后企業內的財務制度必須一致。

3.資產整合

資產整合是指在并購完成后，以并購企業為主體，對雙方企業的資產進行整合、分拆等優化重組活動，它是企業并購整合的核心。

固定資產的整合是并購整合的關鍵。并購企業要結合自身的發展戰略和目標，對固定資產進行鑒別，進行吸收或剝離操作。吸收目標企業的固定資產至少要考慮以下因素：第一，生產經營體系的完整性。即盡量使整合后的企業具有以主營業務為核心，原料采購、生產銷售及科研一系列相互配套完整的經營組織體系。第二，企業的發展戰略因素。即整合后的企業資產要適應企業發展戰略。第三，效益因素。即短期內能給企業帶來不低于期望值的收益，不會給企業帶來太大的財務壓力。目標企業長期未產生效益的資產、不適合并購企業發展戰略要求的經營性固定資產、多余的生產行政管理資產(如辦公設備等)和其它難以為并購企業有效利用的資產應剝離出售。

對于目標企業普遍存在龐大的非經營性固定資產，也應分類與并購企業相應部門整合，不能整合的應進行分拆。并購中涉及的無形資產主要包括目標企業擁有的專利權、專有技術、商標權、專營權及土地使用權等。在并購整合中，要檢查與評估這些無形資產的現行價值，緊密聯系并購企業的生產經營活動及其適用程度，決定其保留還是轉讓。對于那些形象好、產品質量佳、服務好、有價值的商標都應保留，以增加商標儲備。一般來說，專營權不能轉讓，但由于其具有稀缺性，應積極接收。專營權與企業發展戰略和經營目標有聯系的，應將其納入一體化經營。若專營權與發展戰略和經營目標沒有必然的關聯性，一般也應充分利用，開展輔助經營，以創造利潤。

4.業務整合

經營業務整合。并購后進行經營業務整合是十分普遍的，如某產品生產線不符合并購后的整體發展需要，或并購雙方企業的設備和生產線重復，需要歸并等都是涉及到經營業務的整合問題。

生產與技術整合。對于以密集型發展戰略為主追求規模經濟效益的企業來說，并購后的生產整合問題十分重要。生產整合指完全相同或相似產品在生產上的整合。如果并購雙方在技術、生產設備、工藝流程及員工技術素質等方面具有相似性，則生產整合較容易進行。生產整合會使企業的生產組織得到優化，因而能產生直接的協同作用，給企業帶來“并購增值”。20世紀80年代以來，發達國家的許多并購就是圍繞高新技術的獲得而進行的，這也是跨國并購的主要動機。1987——1989年三年間，日本企業至少并購了美國高科技企業120多家。例如，日本生產磁帶的TDK公司，集成電路生產技術一直難以提高，影響磁帶質量的改進，在并購了美國硅系統公司后，把該公司制造特種集成電路的技術與本公司技術相整合，突破集成電路這一生產環節，使產品質量和產量都得到迅速提高。

5.人力資源整合

人是企業生產經營活動的主體，并購整合中的人員因素更是對并購的最終成敗有著至關重要的影響。如對目標企業高層管理人員選派不當會造成目標企業人才的流失、客戶的減少、經營管理的混亂，影響并購整合的效果和最終并購目標的實現。因此，并購企業要選派具有專業管理才能、忠誠于并購企業的高層管理人員接管目標企業，是進行企業整合、提高經濟效益的有效途徑；國外的研究表明，并購后很快離開的絕大部分是有技術、有管理能力和有經驗的人才。一般來說，如果并購企業業績佳、名聲好，目標企業的人才能以成為其企業中的一員為榮，則自然愿意留下。此外，并購能為目標企業帶來發展和繁榮的機遇也有助于留住人才。各國通常采取的挽留人才的措施有：提供更好的工作條件、增加工資、晉升、給高層管理人員“股票期權”和新增獎金、紅利等等。

6.企業文化整合

企業文化是企業員工在生產經營活動和適應環境變化過程中形成的共同價值觀體系及其表現形式的總和，主要由企業最高目標或宗旨、企業長期形成的共同價值觀、作風和傳統積習、行為規范及規章制度等構成，它既是企業管理的主要內容，又是高層次的管理模式。企業文化的形成都是長期性的，而且具有很強的獨立性，不可復制。對于不同企業，由于企業制度、規模大小、所處行業、所在區域等的不同，決定了企業之間在經營思想、價值觀念、工作風格、管理方式等方面存在差異。這也決定了企業文化的整合，不是一蹴而就，而是長期交流、磨合的結果。同時，由于每個企業都有著與其它企業不同的屬于自身的企業文化，由此決定了文化的整合很難用一種統一和規范的方式進行，在操作中要講究藝術，根據具體情況進行整合。

四、西方國家五次并購浪潮的基本特點

在關于西方國家并購歷程的研究中，國外主流研究通常是以企業并購的形式為尺度將20世紀初至今的百余年歷史大致地分為五次浪潮。第一次企業并購浪潮發生于20世紀初葉，以橫向并購為主。第二次企業并購浪潮發生于20世紀20年代，以縱向并購為主。第三次并購浪潮發生于20世紀60年代，以多元并購為主。第四次企業并購浪潮發生于20世紀80年代，以買賣企業獲利為主。第五次企業并購浪潮開始于20世紀90年代，以戰略并購為主。

西方國家五次企業并購浪潮的百年歷程至少表明：企業并購本身己經從單純的企業經營行為、企業制度演化、行業變遷動力延伸到影響整個國民經濟結構乃至全球經濟格局的重要因素。不同于基于擴大規模、降低成本、行業轉移等傳統的并購動機，戰略并購將基于全球經濟的資源配置與行業競爭，以空前的融資能力與管理技能，在更大的經濟區域與企業集團總量上，進行更為復雜的整合，并建立全新的運營標準。國外并購的基本共性體現在如下幾方面：

1.并購以戰略選擇為目的，旨在改變產業結構和市場結構

在全球競爭一體化的格局下，產業整合和發展成為全球并購的主題，調整自身產業規模，增強產業核心競爭力，成為并購的內在驅動力。在這種情況下，企業強強并購的目的不再是簡單的融資圈錢和市場炒作，而是在明確的戰略指導下的戰略并購，旨在改變產業結構和市場結構。并購的目的主要為集中并購雙方的優勢，快速壯大企業實力，最大限度的占領地區市場。

2.以橫向并購為主，其它并購形式為補充

從西方企業的歷次并購浪潮所處的經濟環境以及最終結局分析，第一次并購浪潮使西方企業迅速形成一些巨型企業，如美孚石油公司、美國煙草公司、杜邦化學公司等，這些公司在后來相當長的時間甚至直到今天都具有超強的國際競爭能力。而在英國等西方國家，因為第一次并購浪潮的歷史任務沒有最終完成，后來的第三次并購浪潮仍然以橫向并購為主。實際上西方企業的第五次并購浪潮雖然出現了一些新的特點，但合并的并購形式仍然以橫向并購為主。

企業并購活動頻繁地發生在西方發達國家的企業之間，并逐步地呈現出以強強聯合的橫向并購為主的特點。全球經濟的一體化的趨勢，以及為了實現企業間的優勢互補和資金、技術、市場等領域的共享，實現降低生產成本，擴大市場份額的強烈愿望，國外的大型企業間熱衷于強強聯合的并購，都想成為行業中的巨無霸。

3.產業資本與金融資本相互滲透

西方企業從第二次并購浪潮開始，出現了多種產業的相互結合，尤其是金融資本與產業資本的相互滲透，如當時洛克菲勒公司控制了美國花旗銀行、摩根銀行則投資美國鋼鐵公司，到第三次并購浪潮，這種多角化并購則大行其道。

值得注意的是，西方企業第三次并購浪潮中涌現的多角化并購后來被證明大部分是失敗的，于是以后便不斷的拆分與主業不相干的業務，形成另一種拆分并購趨勢。在西方企業的多角化并購過程中，不少企業因此最終走向衰退，如韓國的三大集團盲目多元化經營導致企業遭受非常大的影響，甚至導致國民經濟的衰退。

4.并購的支付形式多樣化

西方企業在第四次并購浪潮中，杠桿收購的特點最為明顯，這跟“垃圾債券”的發行有很大關系；在第五次并購浪潮中，企業并購的支付形式更多地采用股票支付。

5.跨國并購行為將越來越多，規模也越來越大

在國際市場的開放程度逐步提高的同時，跨國企業也正面臨著更多的機遇和挑戰并存的局面，原有的市場格局將會被打破，企業的跨國并購成為企業占領國際市場的戰略目標和規劃，也成為其提高國際競爭力的強有力的手段。占領了國際市場，對于企業來說是贏得了更多的主動權，跨國并購也因此成為愈來愈熱的并購活動。在世界第五次并購浪潮中，越來越多的國際企業通過建立國際聯盟來促進公司發展，以期迅速占領國際市場。

6.并購金額大部分將發生在證券市場上

西方國家證券市場相對完善，強勢企業一般都是上市公司，強強并購的案例一般都發生在證券市場上，尤其是后來的并購其支付形式多采用債券或者股票支付，這樣減輕了企業的現金負擔，有利于企業并購的展開，同時上市公司的并購和證券市場的完善又互相促進。

7.各國傾向于保護、扶持本國優勢企業

并購是一項復雜的資本運營活動，它關系到國家經濟的發展等重大問題，西方各國政府一般在法律上限制國內的壟斷，但卻支持和鼓勵國際市場上的壟斷，明顯地保護本國企業對外的擴張，而不允許對內的壟斷，實行“內緊外松”的反壟斷政策。

五、中國資產重組的特性

日前，中國資本市場中尚不存在廣泛的西方意義下的并購活動。我國企業間的并購活動通常體現為中國特色的資產重組。資產重組是我國特有的一個名詞，尚無統一定義。所謂資產，是指企業擁有或控制的以貨幣計量的經濟資源。資產重組，則是以實現資產最大增值為目的的不同企業之間或同一企業內部經濟資源的重新配置和組合。企業通過產權的流動和整合，實現各種生產要素的優化配置，籍以改善企業經營狀況，提高資產效益。資產重組既包括封閉式重組，也包括開放式重組。所謂封閉式重組是指企業內部重組，而開放式重組則是指企業內部資產與外部資產的重組。國外沒有明確的資產重組概念，國外的資產重組主要是指兼并收購的經濟現象。目前在我國證券市場上，采用的概念與國外相同，即資產重組是一個與并購相關聯的概念，是有關兼并、收購、托管、資產置換、借殼、買殼等一系列的總稱。但通常講的企業資產重組，涵蓋了比并購還要多的資源整合內容。本研究所涉及的重組僅指開放式重組，即指不同企業間的經濟資源的重新配置和組合。

1.我國企業并購的發展歷程

關于我國企業并購的發展歷程，大致分為1984年至1987年的試點起步、1987年至1989年的第一次并購高潮、1992年至今的第二次并購高潮。

⑴試點起步階段

這一階段大致從1984年至1987年。伴隨著企業所有權與經營權的分離，政府職能與企業職能“兩權分離”改革的深入，我國的企業并購在探索中起步了，一些企業進行了并購的試點。這一階段的并購有如下特點：①企業并購數量少。企業并購行為僅限于全國少數城市（保定、武漢、北京、沈陽、重慶、鄭州、南京、無錫、成都、深圳等）的少數企業；②企業并購的自發性和政府干預并存。一方面，這一階段企業間的并購是單個企業的自發行為，一些有經營優勢的企業擴張受到場地狹窄、資金和設備短缺的限制，難以形成規模生產。而另一些企業則長期虧損，負債累累，職工的工資和福利得不到保障。于是，雙方都有了自愿結合的愿望。這種初始的并購，并購雙方的并購意識并不明確，而是在實踐中萌發了并購機制，并產生了實質上的并購行為。另一方面，政府以所有者的身份積極介入企業并購活動，從而使企業并購有明顯強制性；③企業并購多是在同一地區、同一行業或同一部門中進行的，只有這樣才可以在企業并購的初期避開條塊分割所設置的障礙，在一定程度上降低并購的難度；④企業并購的動因是消滅虧損企業。各地情況表明，企業間實行并購的最初動因和直接目的大都是為了消滅虧損企業，卸掉財政包袱，由此決定了被并購企業均為虧損企業；⑤并購方式多為承擔債務式和出資購買式。在保定市1984——1987年所發生的11例產權轉讓實例中，有6例為承擔債務的方式，3例為出資購買方式。而武漢市在這一階段所發生的并購實例中，幾乎全部是出資購買式的并購。

⑵第一次并購高潮

這一階段從1987年至1989年。1987年以后，我國政府出臺了一系列鼓勵企業并購的政策法規，使企業并購活動從少數城市向全國擴展，出現了第一次并購高潮。1987年10月黨的十三大報告明確了小型國有企業產權可以有償轉讓給集體或個人。1988年3月七屆人大一次會議又明確把“鼓勵企業承包企業，企業租賃企業”和“實行企業產權有條件的有償轉讓”作為深化改革的兩項措施。1989年2月19日，國家體改委、國家計委、財政部和國家國有資產管理局聯合頒布了《關于企業兼并的暫行辦法》，這是我國第一部有關企業并購的行政法規。《暫行辦法》的出臺，對企業并購活動起了積極的推動作用。據有關部門統計，到1989年底全國累計共有6226家企業并購了6966家企業，共轉移存量資產82.25億元，減少虧損企業4095個，減少虧損金額5.22億元。其中僅1989年共有2315個企業并購了2559個企業，共轉移存量資產20億元，減少虧損企業1204個，減少虧損金額1.3億元。

這一階段的企業并購特點是：①企業并購和產權轉讓活動由少數城市向全國擴展。據統計，1988年，中國有20多個省、自治區和直轄市都相繼出現了企業并購事例。不僅大中型城市的企業并購發展很快，一些縣辦企業、鄉鎮企業也出現了并購行為；②企業并購形式由一對一的單個并購向一對多的復合并購方向發展。企業并購初期，一般都是一個優勢企業并購一個劣勢企業，經過一段實踐后，優勢企業通過并購得以發展，擴張欲望愈來愈大，出現了一個并購幾個、甚至十幾個企業的情況，使優勢企業逐漸發展成為企業集團。如哈爾濱市軋鋼廠在市政府撮合下，先后吸收本市10個虧損、微利企業，成立了哈爾濱鋼鐵公司；③企業并購的范圍由本地區、本行業內的企業，向跨地區、跨行業的方向發展。如首鋼在大力發展鋼鐵主業的同時，開展跨地區、跨行業的多種經營，通過各種方式并購了20多家機械、船舶、電子企業，成為橫跨冶金、機械、電子、建筑等行業的大型企業集團；④企業并購的目標由單純的消滅虧損企業向自覺優化經濟結構方向發展，被并購企業已經不全是虧損企業；⑤企業并購方式除承擔債務式、出資購買式和無償劃轉式以外，還出現了控股式和參股式；⑥局部產權交易市場開始興起，使產權轉讓活動逐步走向規范化。

⑶第二次并購高潮

這一階段從1992年至今。1989年至1992年，由于宏觀經濟緊縮，企業資金短缺，整個國民經濟進入了全面治理整頓階段，企業并購活動也步入了低谷。1992年，我國確立了市場經濟的改革方向，產權改革成為企業改革的重要組成部分，產權交易和產權市場的培育和發展愈來愈受到政府的重視，企業并購無論在規模上還是形式上都有了新的突破，企業并購的高潮又一次來臨。1993年，上海、武漢、成都等16個城市有2900多家企業被并購和出售，轉移存量資產60多億元，重新安置職工40多萬人。以上海為例，1992年有151家企業被并購，到1994年底，被并購的企業達508家，涉及化工、機電、冶金、儀表、汽車等行業，盤活資產56.17億元，安置職工25萬名。

伴隨著產權交易市場和股票市場的發展，上市公司股權收購成為企業并購的重要形式之一。特別是從1990年12月上海證券交易所和1991年深圳證券交易所成立以來，中國股份制企業迅速增加，證券市場迅速發展，利用證券市場進行企業并購的事例逐漸增多。進入20世紀90年代以后，私營企業、個人對國有企業、集體企業的并購開始出現，一些外國資本和港、澳、臺資本也開始進入中國大陸的企業并購市場。許多企業在并購操作方法和行為上已日趨成熟，越來越多的企業己開始借助企業并購的機會對公司實施以增進效率和效益為目的的制度創新和管理變革。

2.我國企業并購的特點

按西方歐美國家慣例，企業產權的轉讓大多是采取企業并購形式，而在中國現實經濟生活中，無論是企業產權轉讓還是并購活動，其概念之間所涵蓋的基本內容均存在著較大差異。與西方發達國家并購活動相比，中國企業并購活動具有如下典型特征:

⑴企業并購動因較單一化。中國企業許多并購的發生主要是為了企業扭虧和減輕政府財政負擔，體現多元化并購動因的企業尚不多。而在市場經濟發達國家，企業并購往往是企業為了面對激烈的市場競爭而主動選擇的一種戰略，是企業出于一種求生的本能，體現出的動因極其多樣化。主要包括有:獲得協同效應和規模經濟效益、謀求資本擴張、得到高科技成果、謀求科技和管理人才、提高市場占有率、多角化經營、拓展海外市場、出于投機目的等等。中國企業，尤其是國有企業受計劃經濟的長期影響，至今還存在著不良的銀企關系、政企關系和社企關系等。因此，企業并購動因單一化問題短期內還不會得到廣泛而有效地改善。

⑵企業并購往往是以政府而非企業內在力量所促成。在中國，目前被并購企業凡是屬于國有企業，都將涉及到各級政府部門的利益，或者說，迄今為止絕大多數企業并購活動都會或多或少地涉及到相關政府部門。盡管這是政府兼任國有資產所有者代表和行政管理者雙重身份所帶來的必然結果，但在建立社會主義市場經濟的過程中，這一問題是要解決的。過度的政府干預，必然會破壞市場游戲規則，不利于企業并購活動的健康發展。此外，這種現象還有可能會導致兩方面問題：一是企業并購定價不一定是按市場規律確定，人為因素較多；二是由于國有企業收益權與控制權的特定分割性，使得國有企業間、國有企業與非國有企業間的產權交易活動存在許多不規范行為，有悖正常的市場交易原則。

⑶中國的資本市場尚處于發育的初始階段，投資銀行、律師事務所、會計師事務所和資產評估公司等中介機構的作用，還有待進一步增強和發揮。

⑷涉及并購的相關法律法規還不完善，社會勞動保障體系有待于建立和完善。雖然中國已頒布《關于企業并購的暫行辦法》、《股份有限公司規范意見》、《國有資產評估管理辦法》、《反不正當競爭法》和《公司法》等法規，但由于當前中國正值體制轉軌時期，企業并購活動所涉及的因素還較多，許多方面還無法可依。例如，被并購企業勞動力的處置問題，企業資產評估標準的有效規范問題和國際并購活動的法規規范等等。

（作者李擁軍，中國鋼鐵工業協會高級分析師、博士）