股權結構對企業多元化績效影響的實證分析

于文軍，霍岱汀

(1.上海國際信托有限公司，上海200000;2.上海財經大學會計學院，上海200433)

1 引言

多元化經營是指企業在原來經營的基礎上涉入到與其主營業務有所出入的領域。多元化之于企業是一把雙刃劍。多元化經營具有發揮內部優勢、提高資源配置效率、分散企業風險的優點。但過度多元化經營，將會分散企業有限的經濟資源，增加經營成本，加大財務風險，可能造成跨行業的補貼，浪費社會資源。上世紀90年代到本世紀，我國進行多元化經營的企業數量不斷增加，但在多元化后能夠繼續又好又快發展的企業卻不多。成功的多元化企業如海爾、TCL，失敗的例子如因盲目擴張導致資金鏈斷裂的巨人集團、以微波爐發家卻在空調領域裹足不前的格蘭仕，即便是國內PC業的龍頭老大聯想集團也開始剝離相關業務……。因此研究多元化績效問題一直受到各方關注。

其一，我國關于多元化績效的實證研究文獻，其樣本多是基于股權分置改革之前的數據，所以有必要對股改之后上市公司的多元化績效進行分析。其二，我國在研究多元化和企業價值關系的時候較少考慮股權結構在其中的作用，只是籠統地將其作為一個外生變量，并以假設多元化和股權結構的關系為線性關系為主，缺乏對三者之間的復雜關聯性的考慮。其三，針對我國國企改革這一特殊背景，應進一步分類考察擁有不同股權性質的企業的多元化績效的顯著程度［1－10］。

本文借鑒已有研究的思想［1］，對不同股權結構下的多元化績效進行了實證分析，在多元化績效的回歸中加入了股權因素，將其視為內生變量，而不是外生變量，綜合考慮股權結構、多元化、企業價值三者的聯系。同時依照國有股比例進行樣本的劃分，進一步考察國有控股和非控股企業的多元化績效的顯著程度。

2 樣本選取與變量定義

2.1 樣本選取

選取2008年1月1日以前在滬深兩地發行A股的上市公司為樣本，以2008年為研究基礎，可以得到一個完整會計年度的財務數據。刪除了發行B股和H股的公司，主要是出于對這類公司財務復雜性的考慮，而且B股和H股的數據難以獲取;去除了ST和PT類公司，這是由于此類公司的財務數據不具有連續性，且其不良的財務狀況很可能會影響研究的效果;沒有納入金融類公司，是考慮到金融類企業財務結構的特殊性，不符合本文研究的目的;剔除觀察值異常的樣本;為了保證研究的可靠性，刪除了流通股包含國有股的樣本，即國有股在本文中只存在于限售股中;最后得到了總計1 040個橫截面數據①。

2.2 變量定義與描述性統計

本研究中的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量。

被解釋變量包括:(1)表示企業價值指標的托賓Q值;(2)國內外所普遍采用的會計指標凈資產收益率(ROE)。雖然學術界認為我國上市公司的重置成本受限于市場環境不能準確加以評估，以致托賓Q值不能很好地度量企業的價值，但本文認為國內市場的發展日趨成熟，自2005年股改后企業披露的信息可信度較高，托賓Q值相對其他指標而言還是能較為準確地反映企業價值，這也可以從已有的研究文獻中得以證實［2－3］。至于學術界認為ROE作為一項會計指標，其更依賴于企業所發布的財務報表，而財務報表人為操縱的可能性較大，在市場法制尚不健全的中國市場，企業有動機、也有可能為了自己的利益隱瞞、篡改不利于企業的信息，但本文認為監管機構和懲罰機制的存在還是能在一定程度上保證報表的信息與企業的實際情況相符，而且本文采用ROE的目的在于研究托賓Q和ROE的橫向對比，以證實本文所提出的關于多元化的觀點。

托賓Q值=企業市場價值/企業重置成本;企業市場價值=年末流通股市值+非流通股份×年末每股凈資產+長期負債合計+短期負債合計。其中非流通股份的價值用每股凈資產來計算是因為非流通股份由于不能上市流通，如果按照市場價格進行價值核算可能無法準確反映企業的價值行情，而以每股凈資產計算則更為準確。

解釋變量包括:(1)代表多元化水平的業務部門數(D);(2)代表股權結構的股權類型中的國有股比例、法人股比例和社會公眾股比例;(3)代表股權集中度中的Z指數、CR-5指數和CR-10指數。

為了探討多元化對企業價值的作用，此處將多元化水平設為虛擬變量，即企業多元化經營則賦予D值為1，反之則為0。股權集中度中的Z指數是指公司第一大股東持股數與第二大股東持股數的比值。Z指數越大，表明第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的控制優勢越明顯，因此Z指數能夠很好地衡量第一大股東對公司的控制能力。CR-5指數和CR-10指數分別指公司前5位、10位大股東持股比例之和。

控制變量包括:(1)資本結構，其會影響到企業經營決策的制定，以資產負債率表示;(2)企業的資產規模，現實中企業的規模擴大往往通過業務的擴張來實現，規模的擴大又能為多元化帶來一定的基礎，以期末總資產表示，而在實證研究中則以資產的自然對數值代替;(3)企業的成長能力，即企業在未來發展的成長空間將影響市場對該企業的價值預期，選取企業凈利潤同比增長率來表示;(4)自由現金流，根據目前頗為流行的自由現金流貼現法，此處選取了企業的每股自由現金流。表1列出了上述變量的定義。

表1 多元化績效分析中的主要變量定義表

運用Eviews軟件對樣本中的Q值、ROE進行描 述性統計分析，其結果詳見表2。

表2 Q值、ROE的描述性分析

由表2可以得知，多元化經營企業的Q值在最大值和最小值上要低于專業化經營的企業，其標準差也相對較小，意味著多元化企業的價值差異要小于專業化企業;而專業化經營企業的ROE值無論是最大、最小值還是均值都大于多元化經營企業，這也從簡單的數據統計中證明了多元化經營在一定程度上有損企業的價值。

3 實證檢驗

3.1 股權比例與多元化績效的關系

運用Eviews軟件對樣本中解釋變量的數據進行相關性分析，其結果詳見表3。

表3 相關變量的Pairwise Correlation

從表3得知，國有股比例、法人股比例和公眾股比例之間存在較強的相關性，這也是在意料之中的，畢竟三者之和等于1。股權類型方面與企業資產的相關系數分別為0.291 0、－0.164 7、－0.162 2，相關性較強，這也提示本文在接下來的研究中應注意變量之間的線性關系。

為研究股權類型下的多元化績效問題，設定如下回歸方程②:

其中，c表示常數項;D表示多元化水平，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7表示各變量的系數值;State、Legal、Person分別表示國有股比例、法人股比例、社會公眾股比例;Ratio表示資產負債率;Asset表示期末總資產;Net-Profit表示凈利潤增長率;Cash-Flow表示每股自由現金流;ε表示殘差項。

所得回歸結果見表4和表5:

表4 基于股權類型的多元化績效回歸結果(Q)

表5 基于股權類型的多元化績效回歸結果(ROE)

Q Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6 Person^2 －1.6106＊＊＊(－34.7938)－0.0467(－5.1665)Adjust－R2 0.7743 0.8368 0.3919 0.4087 0.3991 0.9000 F－statistic 246.4968 348.9086 26.1232 27.35－0.0023＊＊＊(－4.5794)Asset 0.0091(1.1489)Ratio 0.0019＊＊＊(2.6660)0.0041＊＊＊(6.6987)－0.0010＊＊＊(－4.9040)－0.0011＊＊＊(－5.3199)－0.0012＊＊＊(－6.0176)0.0645＊＊＊(15.1247)Net-Profit 0.0001＊＊＊(4.1275)0.0016(0.2426)0.0277＊＊＊(6.9982)0.0270＊＊＊(6.9091)0.0395＊＊＊(9.2571)0.0001＊＊＊(4.1169)Cash-Flow －0.1205＊＊＊(－9.0746)0.0001＊＊＊(4.3100)0.0001＊＊＊(5.9004)0.0002＊＊＊(6.2068)0.0001＊＊＊(6.0758)－0.1194＊＊＊(－10.5774)0.0060(1.0896)0.0082(1.4887)0.0072(1.3090)36 28.5007 662.3469

從表4和表5中可以看出，在所有回歸方程中，多元化帶來的企業價值的下降是顯著的，即在我國企業中多元化折價顯著存在。這說明國內企業在進行多元化擴張時，至少在短期往往不能帶來企業價值的提升。企業在進行多元化經營的初期，通常會面臨企業文化的轉變、經營理念的更迭，以及和主營業務的融合等等問題，因此早期難免會陷入困境。

國有股比例與企業價值成倒U型，這可能與市場所普遍認同的觀點相反，因為國有股比例越高的企業往往在某一行業擁有壟斷優勢，部分央企如中石油、中石化、中國移動之類的企業在行業內的主導地位是其他企業無法撼動的，但也從另一個角度說明了國有控股公司并非如市場預期的那樣，在擁有主導優勢的地位時就一定能創造出最大的價值，相反，缺乏有效的監管可能會導致國有企業價值的缺失和核心競爭力的下降。

法人股與企業價值成U型關系，即在法人股比例較高的企業中，其價值隨法人股的增加而上升，這為我國國有企業改革提供了具有可行性的思路，即轉讓部分國有股份給法人，將企業納入正常的市場機制中，減少政治對企業的干預，增強法人股東的監管權力。

公眾持股與企業績效成倒U型關系，說明目前國內的資本市場并不有效，公眾持股越多，對于管理層的約束越少，不能有效地控制企業，這也需要繼續完善市場機制和健全管理體制。

控制變量中的資產負債率與企業價值的關系沒有達成一致。一方面說明資產負債率越高的企業其債務風險就越大，對企業的正常運營產生的不確定性較大，市場會調低其價值預期;另一方面的原因在于企業通過一定程度的負債經營以加大對其業務的投入，市場上反饋以積極的信號。資產規模與企業價值的關系也不確定，兩者成正相關說明市場對規模較大企業的價值認可，成負相關則說明企業的規模并不是越大越好。如果只是簡單地進行擴張，而沒有考慮業務上的兼容性，其價值也會隨之降低。利潤增長率與企業價值成正比，這符合市場觀點，即盈利好的企業的價值相對較高，前景更被看好。現金流量與企業價值的關系也存在不確定性，一方面說明企業現金流的盈余有利于價值的增加，另一方面說明企業持有現金而不是補充擴大業務可能帶來價值的下降。

表6 相關變量的Pairwise Correlation表

3.2 股權集中度與多元化績效的關系

首先運用Eviews軟件對解釋變量和控制變量的數據進行相關性分析，詳見表6。從中得知，股權集中度的三個指標與企業規模的相關性較強，其他變量之間的相關性相對較小。在對多元化績效進行回歸時，要注意變量間的相關性對回歸結果的影響。

D Z CR-5 CR-10 Ratio Asset Net-Profit Cash-Flow Ratio 1 －0.0451 －0.0384 －0.0171 Asset 1 0.0049 －0.0143 Net-Profit 1 －0.0128 Cash-Flow 1

設定以下回歸方程:

其中，c表示常數項;D表示多元化水平;β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7表示各變量的系數值;Z 、CR-5、CR-10分別表示第一大股東控制力、企業前五大股東持股比例總和、前十大股東持股比例總和;Ratio表示資產負債率，Asset表示期末總資產;Net-Profit表示凈利潤增長率;Cash-Flow表示每股自由現金流;ε表示殘差項。

運用Eviews軟件對數據進行處理后的回歸結果詳見表7。從中得知，與股權類型下的多元化績效模型相同，股權集中度下的多元化折價現象依然顯著存在，多元化與企業價值顯著負相關。

此處的Z指數與企業價值成負相關，表明國內企業中絕對大股東的存在反而不利于企業的發展，大股東對于企業的絕對掌控能力會阻礙企業在市場進行有效的競爭，而不能充分發揮其監督管理層的職責，至少監督機制的發揮給企業所帶來的效益小于大股東對企業利益的侵占成本。相反，CR-5和CR-10指數與企業價值成正相關，這說明國內企業的股權集中于少數股東，而不是極度分散，也不是歸于一個股東，就可以有效地減少對企業價值的負面影響，同時更能為企業的正常發展提供所有者上的支持。因此，在我國企業中，有利于企業的股權結構不是高度集中，也不是極為分散，而是出現若干股東持股比例總和達到足以控股企業的狀況。

表7 基于股權集中度的多元化績效回歸結果

3.3 國有控股與非控股企業的多元化績效

上述研究均是在整體樣本中進行的實證檢驗，但對于我國特殊的股權結構而言，在全樣本中進行回歸分析，其結果對實際的指導性較弱，所以本文認為有必要對樣本進行分類，分別進行研究。由于國家性質對于市場經濟的巨大影響，即便行政影響被刻意地削減，但對于企業還是要著重考慮的因素，所以接下來的研究就按企業的國有股比例進行分類。將企業按照國有股比例的50%、20% ～50%、0～20%進行劃分。選擇50%的依據是要將國有控股企業和非國有控股企業加以區別，而20%則是根據本文所選擇的樣本的國有股比例均值得到，回歸結果如表8所示:

表8 基于不同股權類型的多元化績效回歸結果

由表8可知，與前面的研究所不同的是，在國有股比例超過50%的企業里，多元化經營對企業價值的影響并不顯著;在國有股比例低于50%的企業中依然存在多元化折價現象。多元化折價現象在國有控股的企業中并不明顯，這不是證明國有控股企業在多元化經營中具有一般企業所不具備的發展能力，從而不受多元化折價的影響，而是由于國家控股的企業具有在該行業獨一無二的領導優勢，其多元化經營所帶來的折價現象往往可以憑借自己的其他優勢加以彌補。另外，國有控股的企業一般都是關系國計民生的重要企業，能夠得到國家的政策扶持，其經營政策也要通過相關政府部門批準，一旦多元化經營遭遇困境，行政的干預也會改善企業的不利局面，而且此類企業的多元化經營能夠利用盡可能多的資源，從而可以有效地克服多元化折價問題。

4 結論

在本文所選取的1 040個樣本內，多元化折價普遍存在。從實證得知國有股比例與企業價值并不是簡單的正相關和負相關關系，而是成倒U型關系，這也說明適當的國有股數量可以有效地增加企業價值，但在比重過大的企業則成為一種負面因素。法人股比例則成U型關系，這說明在企業的運營過程中具有專業分析能力和市場優勢的法人能夠對企業的進一步發展起著正面的影響。公眾持股與企業價值成倒U型，這表明股權的分散不能消除代理沖突，大量公眾持股容易造成監管上的“搭便車現象”。從中可以得知，要想使企業的價值最大化，則是使國有股和社會公眾股比重相對減小而法人大量持股。對于尚在發展的中國企業和依然處于改制期的國有企業，要盡可能降低政府對業務發展的涉入和加快市場參與企業經營的進程，提高法人參與管理的權限，才能有利于企業的發展。

股權集中度指標中的Z指數與多元化程度成正相關，理論上由于第一大股東持股比例的過大可以有效解決代理問題，但容易產生“大股東侵占小股東利益”的現象。而CR-5、CR-10指數均與多元化程度成負相關，這是由于企業相對控股股東的存在既能加強對企業的監管，他們之間的相互制衡又能避免大股東以損害企業整體價值為前提滿足自己的利益最大化。

在國有控股的企業中，多元化折價現象并不顯著，這是對本節第二點的結論進行的深化。國有控股企業的多元化問題不同于非國有控股的企業。這不是說明國有控股企業能夠消除多元化所帶來的不利影響，相反，說明國有控股企業在經營過程中更多地借助了行政力量，而非市場因素。

注 釋:

① 由于本文的研究數據為橫截面數據，因此對存在異方差的回歸方程通過WLS(加權最小二乘法)進行了異方差處理。

② 考慮到股權類型對多元化程度的影響并非一定遵循線性關系，在回歸分析中加入了股權類型的平方項，與1次項的回歸式進行對比。

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