中國貨幣政策“輕”與“重”

胡應峰

當改革開放走過30多年的輝煌之旅、時光翻過21世紀又一個新十年之時，中國政學兩界都在思索一個全新的命題，中國經濟將向何處去？

這也是吳曉靈最深入的思考之一。她曾任中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長等職，現任全國人大財經委副主任委員。她如今的使命已不僅僅局限于過往數年所專攻的貨幣政策領域，而是將視野投向更為廣闊的天地，穿越30多年經濟增長評價方式的得與失，此時此刻唯有視GDP為“輕”，方能凸顯“福祉”之“重”。

同樣，在當前復雜的國內外經濟形勢下，依然慣于被稱作“吳行長”的她，亦少不了對中國貨幣政策“輕”與“重”之間的揣度。

改進人民“福祉”

“福祉指數”，正是全國人大財經委正在調研的全新的政府評價體系。目前，項目研究團隊已經初步構建指標體系——福祉指數，包括居民生活、生態環境、社會環境、公共服務共四個方面。其中涵蓋收入與消費、收入分配、健康狀況、環境治理、環境滿意度、安全感、政府治理（政府廉潔、司法公正等）、義務教育、醫療衛生、社會保障、公共設施等44項指標，里面有15項主觀指標。“這一設置是為了能夠對客觀情況和主觀情況都有所反映。”吳曉靈說。

對于其所諳熟的金融政策領域，吳曉靈提出，對投資廉租房、經濟適用房和公租房等保障性住房的房地產開發企業，可對其貸款進行貼息，并允許金融機構對其發放20年~30年的房地產開發貸款；對貸款購買第一套自住房或第二套改善性住房的購房者，按人均住房免稅面積給予貸款貼息或按人均住房免稅面積享受首付款優惠和貸款利率優惠等政策，切實保障居民的基本住房需求；對貸款購買第二套非改善性住房和多套住房的購房者，要維持較高的首付按揭。

吳曉靈這些政策建議中的一部分，在今年不久之后的房地產“二度調控”中，已成為現實。

見證與推進

在中國人民銀行工作的20多年，吳曉靈見證并推動了中國金融的改革和發展。無論是在利率市場化、人民幣匯率改革等“宏觀領域”中，還是在發展公司債、企業債、小額信貸等“微觀操作”上，都留有自己鮮明的吳氏印記。

“貨幣政策回歸穩健是怎么表現？我一再宣稱我是貨幣主義者。我認為穩健的貨幣政策應該表現為貨幣供應量與經濟增長和物價預期調整幅度相適應。”這是吳曉靈在10月一個論壇上對貨幣政策的最新解讀。

“在面臨通貨膨脹壓力加大的時候，我們在保增長、調結構、控預期這三個目標的協調當中，我認為管理通脹預期日益迫切。”吳曉靈如此表示。

當談及2011年的貨幣政策建議，吳曉靈提出，一是交替使用央行票據和存款準備金率工具，抑制商業銀行的資產擴張，雖然進入升息周期言之過早，但信號是明確的；二是放開企業債券利率，讓市場利率發揮作用；三是鼓勵商業銀行調整資產結構，開展中間業務，減少對信貸的壓力；四是穩妥開辟人民幣回流渠道，促進人民幣成為貿易結算貨幣，為減少對美元的過度依賴創造條件。

用存款準備金率引導預期

吳曉靈表示，存款準備金率正成為越來越重要的貨幣調控工具。

吳曉靈說，引導預期是各國宏觀調控和應對金融危機的重要方式。各國央行在操作的時候，都非常注意引導市場預期，美聯儲每一次的貨幣調控，不管升息還是降息都會和市場討論。這樣無論美聯儲做出什么決定，市場人士通過和美聯儲的互動對市場走勢都有了初步的判斷，使得市場在美聯儲做出決定之前就已經把消息進行了消化，因而這些政策對市場不會產生很大的震動。什么叫風險？風險就是不確定性。如果說市場對于一個政策的走勢不確定，就蘊含著風險。國外經常有人說中國最大的風險是政策風險，因為不知道政府什么時候要出什么政策。如果事先能對一些事情與市場有一個互動，對市場的預期有一個引導，政策出臺之后對市場的影響就會比較小，政策效果也會比較好。

在中國如何引導預期呢？她說，傳統教科書中講的貨幣政策工具，基本上是在開放程度不高的經濟體內，央行能夠主動控制基礎貨幣條件下的工具運用。這時中央銀行主要通過增減資產負債表的資產方，來調節基礎貨幣的投放量。

在中國當前情況下，調整“存款準備金率是一劑猛藥。”吳曉靈說，存款準備金率這個機制是在實行金屬鑄幣時期，為了保證金融穩定創立的。后來在信用貨幣體系下，人們發現存款準備金的高低可以控制商業銀行的貨幣發放數量，于是就成了貨幣政策工具。當中央銀行主動吐出基礎貨幣的時候，往往存款準備金的利息很低，各個商業銀行為了利潤最大化，都會把存款準備金壓到最低限度，只要到日終結算的時候能夠打平賬戶就可以了。在這樣的情況下，如果中央銀行提高存款準備金率，商業銀行沒有過多的儲備，就只有收縮貸款。但是隨著商業銀行內控制度的完善和貨幣市場的發達，很多國家對存款準備金率基本傾向于取消。

但是1998年之后，各國特別是發展中國家發現，在本國經濟出現問題的時候，要找貨幣基金來給予援助，第一時效慢，第二條件非常苛刻，所以新興市場國家的央行都認為，應對金融風險，應該更多地加強自我的外匯儲備。因而從1998年之后，各國特別是亞洲國家的央行都加大了外匯儲備。同時隨著蘇聯的解體，大量的廉價勞動力走向市場，發達國家把它們的制造業移到新興國家，國際貿易格局出現了變化，導致新興市場國家擁有了大量貿易順差，積攢了大量的外匯儲備。在外匯儲備比較多的情況下，如果要想控制住匯率，中央銀行就只能被動大量吃進外匯，中國的央行就處于這樣的狀態。

央行對匯率的干預，迫使央行大量吐出基礎貨幣，超出了社會的正常需要。怎么辦？就要把多余的基礎貨幣收回來。這個時候中央銀行其實就創造了一個工具——央行票據。要想減少基礎貨幣的吐出，央行可以采取兩種辦法，一種是在中央銀行的資產負債表上資產方減少，還有一種是負債方增加。央行票據等于是中央銀行向市場發債。但是用央行票據進行公開市場操作，在央行被動吐出基礎貨幣時有極大的局限性。成功與否要看商業銀行想不想買，而這取決于央行票據的利率水平。因為當商業銀行頭寸比較多的時候，會做兩種選擇，一個是貸款賺取存貸差，一個是買央行的票據收利息。如果商業銀行有極大的貸款沖動，它就會認為，只有央票的利率高于存貸款的利差才更有吸引力。但是，中央銀行凡是被動吐出基礎貨幣的情況下，本幣都面臨著升值壓力。如果在這時把央票的利率提得太高，而其他國家又處于低利率的情況下，就會吸引更多的資金進入國內。中國央行在2003年－2004年11月美聯儲開始升息之前，就處于這一尷尬處境。因為美聯儲從2000年新經濟泡沫破滅和2001年“9.11”事件之后，為了刺激經濟的發展，把利率降到了1%，而且維持了一年多的時間。而當時中國正處在經濟逐漸走熱的過程當中，于是美國的低利率就對中國央行的利率調整產生了很大的制約。

不發行央票，還可以通過調整存款準備金率回收基礎貨幣。可以說在商業銀行有貸款沖動，境內外逆差對游資有吸引力的時候，存款準備金是低成本凍結多余流動性的工具。存款準備金在中國是付息的，而且存款準備金利息基本上覆蓋了商業銀行的存款成本。因而提高存款準備金率對商業銀行來說，沒有財務上的損失，只是多掙少掙的問題。商業銀行要是有了多余的頭寸，就可以把它存在中央銀行掙利息。當然，發放貸款掙得更多。但是當中央銀行被動吐出很多基礎貨幣的時候，會導致信貸過度膨脹，社會的經濟情況會限制商業銀行過多的信貸擴張。

在傳統的教科書上，央行吞吐基礎貨幣用的是政府債券，這個手段行不行？中國的情況是，中央銀行政府債券持有量非常少，不足以通過吞吐政府債券控制基礎貨幣量。其實最近一段時間，中央銀行也吞吐政府債券，但是基本上只是回購幾天的貨幣投放量。

在央行的資產負債表上，資產方還有對存款性公司和對其他金融公司的資產。理論上講，可以通過減少這些資產控制基礎貨幣量。但是這些央行資產方的再貸款，要么是對農發行和農業銀行的再貸款，要么是對金融公司的再貸款，這些都是政策性的再貸款，基本上被不良資產占了，收不回來。

正是因為央行在它資產負債表的資產方沒有多少操作余地，所以從負債方來說，中央銀行不得不有所增加，主要是存款準備金和央票發行。不過吳曉靈也提出，提高存款準備金率盡管是一個低成本的凍結基礎貨幣的手段，但是目前小幅多提的做法也備受爭議“當前存款準備金率已經調到了17.5%，還能不能調到20%、30%呢？我們也覺得非常為難。”她說。

美聯儲操作與中國央行截然不同

吳曉靈說，歐美寬松的貨幣政策是信貸緊縮下的無奈選擇，中國央行面對的是被動吐出的頭寸太多，商業銀行有放貸的極大沖動，走的完全是兩條路。

金融危機爆發后，歐美的中央銀行面對的是市場信貸的緊縮，商業銀行不肯放貸，金融機構的流動性陷入緊縮，美聯儲只能夠靠各種創新的政策工具向金融機構提供流動性，體現在美聯儲資產方出現各種名目繁多的項目，且數量急劇擴張。這個流動性緊縮不光是商業銀行在中央銀行的頭寸增加，主要是金融機構不肯對外放款。這就使得企業和非銀行的金融機構頭寸特別緊張。于是美聯儲打破了不向非金融機構提供流動性的禁區，向非銀行金融機構提供了資金支持。美國貨幣市場上的基金公司出了問題之后，美聯儲向一級交易商提供了信貸機制，也向貨幣市場的投資者提供了融資便利，而且還提供了定期證券的借貸機制，這三個工具都直接面對非銀行的金融機構提供了流動性。但就是這樣還不行，市場還在不斷地緊縮，不斷地恐慌，最后美聯儲不得不直接到了第一線，向社會提供資金。

美國和中國中央銀行所面臨的整個形勢，從基礎貨幣的投放到商業銀行信貸的沖動，都是完全相反的兩極。從這點來說，要想全球協調行動，中國中央銀行的貨幣操作方法也應該是不一樣的。從剛才分析的情況來看，歐美央行的操作是替代了商業銀行的信貸投放，而中國最大的難題是基礎貨幣吐出去以后，實實在在變成了信貸。而且中國的信貸結構是在惡化的，在最近這幾年信貸的增量當中，中長期貸款占的比重很大，到了今年上半年更達到了90%以上，這種信貸結構決定了中央銀行想收回頭寸非常之難。

觀察央行操作目標比政策工具更重要

吳曉靈認為，觀察中央銀行的操作目標比觀察央行的政策工具更重要。她說，如果我們不很好地分析中央銀行操作過程的話，按照傳統貨幣銀行學推導出來的結論，可能和實際情況并不完全一樣。貨幣政策中介目標非常重要。當中央銀行確定了中介目標以后，中介目標對最終目標將產生很大的影響。中央銀行想對最終目標，比如說通貨膨脹產生直接的影響是不太可能的，真正能夠影響的是自己的資產負債表。所以說觀察中央銀行中介目標的確定，是非常重要的。

在中國的中央銀行，現在定的中介目標是貨幣供應量，有人對這個目標提出了批評，認為M2、M3的邊界是在不斷擴張的，而且貨幣有很多的替代工具，現在還那么守舊地看M2，不太合適。但是在這一次的金融危機中可以看到，貨幣和金融資產的概念是不能混淆的，再強的金融資產工具最終都不可能替代貨幣。前一段時間，貨幣市場基金可以和支票賬戶聯結在一起，就被認為有很強的貨幣替代性。但是在這次金融危機當中，美聯儲出手援救共同基金和共同基金的持有者，就說明在金融危機的時候共同基金也會跌破面值，它不可能替代貨幣。因而作為中央銀行來說，控制貨幣供應量對于恢復經濟和恢復金融市場的信心都是很重要的。

金融宏觀調控還要有一個明確的終極目標，在終極目標不變的情況下限制商業銀行擴張的并不是貨幣政策的轉向。吳曉靈表示，中央銀行的貨幣政策目標是明確的。從學術的角度來說，中央銀行不宜提出貨幣供應量和信貸增量兩個控制目標。因為貨幣供應量是影響整個經濟的很重要的金融變量，但是創造這個變量的除了信貸以外，在中國還有很大的一塊取決于外匯賬款。因為要保持匯率的穩定，我國現在外匯賬款是難以由中央銀行來控制的，中央銀行總是要被動地吃進外匯。在外匯創造存款不可控的條件下，如果把信貸的總量控制在那里，M2的增長速度就無法控制。中央銀行定的今年17%的貨幣供應量增速，是2003年到2007年中國經濟從恢復到加快增長的5年的貨幣供應量的平均增速，所以如果按照這個速度向社會供應貨幣，不是一個緊的政策。

貨幣政策操作對股市和房市影響不大

最后，吳曉靈談到了貨幣政策的操作對股市和房市的影響。

吳曉靈通過2003年以來中央銀行歷次操作和股市走勢的關系分析，認為貨幣政策操作對股市影響有限。她說，2003年股市下跌，后來資本市場的國十條出來，股市上去了。再后來大家對股權分置有看法，股指一路下跌，跌到2005年的6月份的900多點。等股權分置開始了以后，大家逐漸有信心了，股指又一路上揚，一直到2007年10月份。這一段時間，中央銀行連續調了十次存款準備金率，也調了多次利率，但是股市根本不理，一路往上走，走得非常好。所以并不是中央銀行出了什么工具股市就能上來或者下去的，至少并不是這么明顯。

房市也是一樣。吳曉靈說，如果大家認真地去分析就會發現，并不是說中央銀行提高存款準備金率或者利率就能夠對房市有一個直接的打壓。房市漲得最快的時候是2007年年底，基本上漲到最高，但是中央銀行到2007年的10月份都在不斷地出存款準備金率和利率的手段。到金融危機發生之后，中央銀行從2008年的四季度下調利率，但是房市的價格還是一路下跌，一直到2009年3、4月份以后因為信貸增加了才開始回升。

總之，貨幣供應量最終會對市場的流動性產生影響，對股市和房市會有一定的影響，但是貨幣政策工具的使用對于房市和股市并沒有直接的影響。如果說今年中央銀行能夠比較穩定地控制貨幣供應量，不像去年那樣形成貨幣的超量供應，應該說對房市和股市不會產生大的影響。

吳曉靈說，我們老說流動性，其實市場上的流動性應該有三個概念：第一個概念，中央銀行老說流動性是商業銀行在中央銀行的存款，是商業銀行的擴張能力。中央銀行調的是商業銀行的流動性。第二個概念是社會上的流動性，大家老談的流動性，是社會的貨幣供應量，包括老百姓到底有多少錢，企業有多少錢。錢多了物價就要上，商品不漲資產價格就要漲，因為錢總要有一個去處。第三個概念是真正的金融市場上的流動性，就是你的產品的變現能力。一旦來了金融危機，既使是有再多的貨幣，如果喪失了信心的話，流動性就會戛然而止，所有的產品都賣不出去了，有行無市，沒有人買，這其實體現的是市場的信心。