基于DEA的企業(yè)債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系研究

王曉紅,黃麗娜

(內(nèi)蒙古科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,內(nèi)蒙古 呼和浩特 014010)

基于DEA的企業(yè)債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系研究

王曉紅,黃麗娜

(內(nèi)蒙古科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,內(nèi)蒙古 呼和浩特 014010)

本文在對(duì)現(xiàn)有融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系研究的基礎(chǔ)上,以企業(yè)融資決策為出發(fā)點(diǎn),定義和明確了債務(wù)融資效率的內(nèi)涵和外延,以債務(wù)融資的融資數(shù)量、融資期限、融資方式等融資決策作為投入指標(biāo),融入資金的使用效率、風(fēng)險(xiǎn)狀況和法人治理效率為產(chǎn)出指標(biāo),構(gòu)建了企業(yè)債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系,并提出了聚類分析與數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)相結(jié)合的債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)方法,為企業(yè)債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)及債務(wù)融資決策提供了一個(gè)新的視角。

債權(quán)融資效率;評(píng)價(jià)指標(biāo)體系;DEA聚類分析

一、引言

資金是企業(yè)生存、發(fā)展不可或缺的重要資源,是企業(yè)生存、發(fā)展的血液。債務(wù)融資是企業(yè)最為重要的外源融資方式之一,同時(shí)也是企業(yè)最為普遍的資金來(lái)源渠道。結(jié)構(gòu)合理、數(shù)量適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)會(huì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展,改善企業(yè)內(nèi)部治理狀況;而一旦使用過(guò)量或結(jié)構(gòu)不合理很可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn),因此,企業(yè)要想做出正確的融資決策,對(duì)債務(wù)融資效率的科學(xué)評(píng)價(jià)就顯得尤為重要。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看,對(duì)債務(wù)融資效率的評(píng)價(jià)一般采用模糊評(píng)價(jià)法、線性回歸分析法、熵值法以及數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)。DEA方法既具有排序功能,又可以提供決策信息,而且無(wú)需事先假設(shè)權(quán)重,無(wú)需給出因素之間關(guān)系的隱式或顯式表達(dá)式,特別適合“多投入-多產(chǎn)出”的復(fù)雜系統(tǒng)的評(píng)價(jià),因此在企業(yè)融資效率評(píng)價(jià)中得到廣泛應(yīng)用。如：劉力昌、馮根福等(2004)將數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法應(yīng)用到股權(quán)融資效率的評(píng)價(jià)體系中,以滬市1998年初次發(fā)行股票的47家上市公司為研究對(duì)象,對(duì)中國(guó)股權(quán)融資效率進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。曾江洪、陳迪宇(2008)從債務(wù)融資成本的節(jié)約和融入資金的使用兩個(gè)方面出發(fā),運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對(duì)中小企業(yè)的債務(wù)融資效率進(jìn)行了評(píng)價(jià)。

學(xué)者們關(guān)于DEA分析在融資效率實(shí)證研究中的應(yīng)用雖然實(shí)現(xiàn)了定量分析,避免了主觀方面的影響,但對(duì)于DEA融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系在以下兩個(gè)方面仍需商榷：

第一,融資效率影響因素方面。現(xiàn)有文獻(xiàn)一般選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間、企業(yè)信用評(píng)級(jí)等指標(biāo)作為融資效率的影響因素。事實(shí)上以上因素并非直接影響企業(yè)融資效率,二者之間還存在一個(gè)媒介——融資決策,企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間等因素是通過(guò)影響融資決策進(jìn)而影響融資效率的,也就是說(shuō)直接影響融資效率的因素應(yīng)是企業(yè)的融資決策。企業(yè)的融資效率從某種程度上來(lái)講就是企業(yè)的融資決策效率。越過(guò)融資決策研究融資效率缺乏直接的因果聯(lián)系,同時(shí)企業(yè)規(guī)模、持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間等因素存在一定的不可控性,對(duì)企業(yè)來(lái)講缺乏可操作性,企業(yè)難以采取有針對(duì)性的行動(dòng)來(lái)改善融資效率。

第二,融資效率的比較范圍。現(xiàn)實(shí)中不存在絕對(duì)的效率,它是一個(gè)相對(duì)的概念。企業(yè)的融資受到很多方面的影響,如企業(yè)所處行業(yè)環(huán)境、政策環(huán)境、企業(yè)本身的規(guī)模及所處生命周期階段等等,可以說(shuō)每一個(gè)企業(yè)所面臨的融資條件都不會(huì)與其他企業(yè)完全相同,因此對(duì)融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)需要確定合理的比較范圍,以保證評(píng)價(jià)對(duì)象間的可比性。現(xiàn)有文獻(xiàn)一般以某一時(shí)間段所有上市公司或某一行業(yè)所有企業(yè)作為評(píng)價(jià)對(duì)象,忽略了評(píng)價(jià)對(duì)象之間的可比性問(wèn)題,這影響了評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性以及比較的現(xiàn)實(shí)意義。

基于以上問(wèn)題,本文以融資決策為出發(fā)點(diǎn),將聚類分析與DEA評(píng)價(jià)相結(jié)合,構(gòu)建企業(yè)債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

二、債務(wù)融資效率的內(nèi)涵及外延

(一)債務(wù)融資效率的內(nèi)涵

較早在國(guó)內(nèi)研究中使用“融資效率”這個(gè)概念的是曾康霖(1993),他指出,采用什么形式融資要著眼于融資的效率和成本,并分析了影響融資效率和成本的七因素,但并未明確給出融資效率的概念。此后學(xué)者們從融資能力、成本及風(fēng)險(xiǎn)、融資收益及對(duì)企業(yè)影響、宏觀、微觀等不同角度對(duì)融資效率進(jìn)行了定義。

綜合現(xiàn)有研究成果,本文將債務(wù)融資效率定義為：在企業(yè)不同治理結(jié)構(gòu)模式的基礎(chǔ)上,債務(wù)以最低成本和風(fēng)險(xiǎn)為企業(yè)融入資金并運(yùn)用融入資金為企業(yè)帶來(lái)最高收益的能力。需特別強(qiáng)調(diào)的是,應(yīng)以比較、動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)看待融資效率,這是本文研究的基礎(chǔ)。

(二)債務(wù)融資效率的外延

宋文兵認(rèn)為融資效率包括交易效率和配置效率,前者是指該種融資以最低成本為投資者提供金融資源的能力,后者是指能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化生產(chǎn)的使用者,相當(dāng)于托賓提出的功能效率。盧福財(cái)(2001)將企業(yè)融資效率分為宏觀效率和微觀效率兩大方面,其中又將企業(yè)融資微觀效率分為資金融入效率、企業(yè)法人治理效率和企業(yè)資金融出效率。

基于本文的研究目的,借鑒盧福財(cái)?shù)纳鲜鲇^點(diǎn),將債務(wù)融資效率的外延定義為企業(yè)債務(wù)融資的微觀效率中融入效率和法人治理效率,即以最高的成本-收益比率、最低風(fēng)險(xiǎn)和最佳營(yíng)運(yùn)狀態(tài)為企業(yè)提供資金的能力和最優(yōu)公司治理效應(yīng)。

三、債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建原則及思路

(一)債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建原則

1.針對(duì)性強(qiáng)

指標(biāo)的選擇服從、服務(wù)于債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)目的,即每個(gè)指標(biāo)都從一個(gè)側(cè)面反映了企業(yè)債務(wù)融資效率的某個(gè)方面,這樣才能準(zhǔn)確反映影響債務(wù)融資效率的關(guān)鍵。

2.多樣性

評(píng)價(jià)指標(biāo)體系盡可能系統(tǒng)、全面、從不同角度反映決策單元與評(píng)價(jià)目的有關(guān)的各個(gè)側(cè)面的情況,反映債務(wù)融資效率所涉及的各個(gè)方面。

3.代表性強(qiáng)

評(píng)價(jià)指標(biāo)所選擇的指標(biāo)不僅僅是所反映要素的代表,而且必須能反映其所代表的要素的特性。

4.可操作性強(qiáng)

確保所選指標(biāo)的數(shù)據(jù)能夠準(zhǔn)確、有效地收集。無(wú)法評(píng)測(cè)的指標(biāo)是沒(méi)有意義的。只有確保了選擇指標(biāo)的可操作性,才能為企業(yè)的融資決策提供具有實(shí)際意義的指導(dǎo)。

(二)債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建思路

本文構(gòu)建的企業(yè)債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系包括兩部分：

第一部分是確定評(píng)價(jià)對(duì)象的聚類指標(biāo),即以數(shù)據(jù)挖掘中的聚類分析方法對(duì)決策企業(yè)所在行業(yè)的所有企業(yè)按資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、規(guī)模及盈利性等因素進(jìn)行聚類,選取與決策企業(yè)處于同一聚類的企業(yè)作為評(píng)價(jià)的決策單元,以解決評(píng)價(jià)對(duì)象可比性問(wèn)題。

第二部分是以債務(wù)融資決策指標(biāo)(債務(wù)融資數(shù)量、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、融資方式)作為評(píng)價(jià)的輸入指標(biāo),對(duì)企業(yè)的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià),為企業(yè)提高融資效率提供了一個(gè)實(shí)際的、可操作的途徑。

四、決策單元的選取(評(píng)價(jià)范圍的確定)

本文根據(jù)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的閱讀和總結(jié),選取了四個(gè)指標(biāo)對(duì)總樣本企業(yè)進(jìn)行模糊聚類(見(jiàn)表1),以確定DEA決策單元。

表1 評(píng)價(jià)對(duì)象的聚類指標(biāo)

五、企業(yè)債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

基于本文所定義的債務(wù)融資效率的內(nèi)涵和外延,通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究和比較,確定了債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系(見(jiàn)表2)。企業(yè)的債務(wù)融資決策(融資數(shù)量、融資期限、融資方式)通過(guò)提高企業(yè)成本-收益、運(yùn)營(yíng)能力、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)及減少自由現(xiàn)金量來(lái)實(shí)現(xiàn)融入效率和法人治理效率,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)最終的債務(wù)融資效率。相應(yīng)的,反映相關(guān)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)指標(biāo)就構(gòu)成了債務(wù)融資效率的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

表2 企業(yè)債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

(一)投入指標(biāo)

企業(yè)的債務(wù)融資決策包括債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、債務(wù)融資數(shù)量以及債務(wù)融資方式三個(gè)方面。

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

債務(wù)期限搭配影響債務(wù)融資治理效益及企業(yè)財(cái)務(wù)安全,本文采用長(zhǎng)、短期債務(wù)比來(lái)反映企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu),該指標(biāo)沒(méi)有絕對(duì)的標(biāo)準(zhǔn),應(yīng)與行業(yè)水平相比較。

2.債務(wù)融資數(shù)量

債務(wù)融資數(shù)量對(duì)盈利水平、風(fēng)險(xiǎn)程度以及公司治理效應(yīng)都會(huì)產(chǎn)生影響。采用資產(chǎn)負(fù)債率這一相對(duì)數(shù),更利于企業(yè)間的比較。該指標(biāo)須與行業(yè)整體水平進(jìn)行比較。

3.債務(wù)融資方式

債務(wù)融資方式反映了企業(yè)的融資渠道的寬窄及企業(yè)融資的多樣性,融資渠道越寬,融資方式越多樣,說(shuō)明企業(yè)融資能力強(qiáng)。我國(guó)企業(yè)目前融資渠道比較狹窄,因此可以認(rèn)為融資方式越多樣,則效率越高。本文采用債券比例、商業(yè)信用利用率以及債務(wù)融資渠道水平(企業(yè)債務(wù)融資方式數(shù)/常用債務(wù)融資方式數(shù))來(lái)反映企業(yè)的債務(wù)融資方式,指標(biāo)值為正指標(biāo)。

(二)輸出指標(biāo)

1.融入資金使用效率

融入資金使用效率反映債務(wù)融入資金的配置效率,即為企業(yè)帶來(lái)收益的能力。包括較大的收益、較小的成本、較高的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力及較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。本文分別采用凈資產(chǎn)收益率、投入資本回報(bào)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及債務(wù)成本來(lái)反映。

(1)凈資產(chǎn)收益率,反映企業(yè)債務(wù)融資后的盈利能力。股東是企業(yè)的最終所有者,企業(yè)最終是為股東服務(wù)的,凈資產(chǎn)收益率反映股東權(quán)益的收益水平,可以反映債務(wù)融資對(duì)股東價(jià)值的影響,該指標(biāo)為正指標(biāo)。

(2)投入資本回報(bào)率,是指投出、使用資金與相關(guān)回報(bào)之比。用于衡量投出資金的使用效果,用來(lái)反映融入資金的使用效率。

(3)債務(wù)成本。債務(wù)成本指企業(yè)債務(wù)(包括金融機(jī)構(gòu)貸款和發(fā)行企業(yè)債券)籌資而付出的代價(jià),該指標(biāo)為逆指標(biāo)。

(4)利息保障倍數(shù),是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所獲得的息稅前利潤(rùn)與利息費(fèi)用的比率,倍數(shù)越大,說(shuō)明企業(yè)支付利息費(fèi)用的能力越強(qiáng),則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。

(5)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是指企業(yè)在一定時(shí)期業(yè)務(wù)收入凈額同平均資產(chǎn)總額的比率,用來(lái)反映融資后企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力。

2.法人治理效應(yīng)

債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)即債務(wù)融資對(duì)公司治理效率的作用與影響。學(xué)者們從不同角度論證了債務(wù)融資對(duì)公司治理的作用。本文將法人治理效應(yīng)定義為優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及較低的自由現(xiàn)金流量。

(1)股權(quán)集中度,指上市公司中前幾位大股東持股比例之和占總股本的比重,因此,股權(quán)集中度的高低能夠反映一家公司股權(quán)集中或分散的程度。公司治理相關(guān)理論認(rèn)為,負(fù)債可以提高股權(quán)集中度,大股東作為“理性人”可以降低代理成本,但一旦股權(quán)過(guò)度集中,將損害中小股東權(quán)益,不利于公司治理。因此需要增加第二、第三等大股東持股比例,建立股權(quán)制衡機(jī)制,完善公司治理結(jié)構(gòu)。因此本文選取第一大股東持股比例及第二至第五大股東的持股比例來(lái)表示股權(quán)集中度。考慮我國(guó)企業(yè)現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu),認(rèn)為第一大股東持股比例為逆指標(biāo),第二至第五大股東的持股比例為正指標(biāo)。

(2)法人股比例。一般認(rèn)為,法人股均應(yīng)保持一個(gè)較為合理的比例,但由于沒(méi)有較為合理的適度值,并考慮到當(dāng)前法人股比例過(guò)低的現(xiàn)狀,在考察其對(duì)法人治理結(jié)構(gòu)的影響時(shí),將法人股比例定義為正指標(biāo)。

(3)較低的自由現(xiàn)金流。詹森認(rèn)為在滿足了所有正現(xiàn)值項(xiàng)目所需的投資現(xiàn)金流后,超過(guò)的部分就是自由現(xiàn)金流。當(dāng)公司產(chǎn)生顯著自由現(xiàn)金流時(shí),管理層可能會(huì)產(chǎn)生過(guò)度投資和個(gè)人消費(fèi)等代理問(wèn)題。融資結(jié)構(gòu)會(huì)通過(guò)約束自由現(xiàn)金流量,降低經(jīng)理人員的控制權(quán),對(duì)企業(yè)代理問(wèn)題產(chǎn)生積極影響。本文借鑒王滿四(2006)的研究成果,以自由現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比來(lái)表示,該指標(biāo)為逆指標(biāo)。

六、指標(biāo)的選擇原則及方法

本文的研究思路是在構(gòu)建債務(wù)融資效率評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上,運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于DEA評(píng)價(jià)模型對(duì)輸入輸出指標(biāo)及樣本量存在一定的要求,如輸入和輸出指標(biāo),須為正數(shù),且輸入的數(shù)值應(yīng)越小越好,輸出的數(shù)值應(yīng)該越大越好;輸入輸出指標(biāo)之間不能存在強(qiáng)共線性;決策單元樣本量要達(dá)到輸入、輸出指標(biāo)的三倍以上等等。為了滿足以上要求,企業(yè)可以根據(jù)企業(yè)自身的特點(diǎn)、所處發(fā)展階段及融資控制需要對(duì)指標(biāo)體系下的三級(jí)指標(biāo)進(jìn)行選擇及替換。企業(yè)在進(jìn)行指標(biāo)選擇時(shí),應(yīng)遵循以下原則：

第一,關(guān)鍵性原則。企業(yè)在進(jìn)行指標(biāo)的選擇時(shí)要確保關(guān)鍵性指標(biāo)應(yīng)包含在指標(biāo)體系之中,如指標(biāo)體系中融入效率方面必須包括反映資金使用效率的指標(biāo)和反映風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo),這樣才能保證評(píng)價(jià)體系的完整性和有效性。

第二,經(jīng)濟(jì)性及可操作性原則。企業(yè)在確定指標(biāo)時(shí)還要考慮指標(biāo)取得的可能性、經(jīng)濟(jì)性以及評(píng)價(jià)結(jié)果的可操作性。

根據(jù)以上原則對(duì)指標(biāo)進(jìn)行選擇后如果仍舊難以滿足DEA評(píng)價(jià)模型對(duì)輸入輸出指標(biāo)及樣本量的要求,企業(yè)可以對(duì)輸入、輸出指標(biāo)進(jìn)行因子分析,將繁多的輸入、輸出指標(biāo)歸并成若干個(gè)具有明確經(jīng)濟(jì)意義的公共因子。

以對(duì)制造業(yè)——金屬、非金屬行業(yè)內(nèi)企業(yè)2005-2009年債務(wù)融資效率的一項(xiàng)研究為例,指標(biāo)體系選擇了投入資本回報(bào)率、第二、三大持股股東出股比例、產(chǎn)權(quán)比率、利息保障倍數(shù)、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)自由現(xiàn)金流比例作為產(chǎn)出指標(biāo),由于指標(biāo)數(shù)量較多對(duì)其進(jìn)行了因子分析,最終將7個(gè)指標(biāo)歸結(jié)為效率因子(凈資產(chǎn)收益率、投入資本回報(bào)率)、風(fēng)險(xiǎn)因子(資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、利息保障倍數(shù))及治理因子(第二、三大持股股東出股比例、資產(chǎn)自由現(xiàn)金流比例)等三個(gè)因子,在解決共線性問(wèn)題的同時(shí)減少工作量,提高了評(píng)價(jià)準(zhǔn)確度。

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F234.3

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1004-5295(2011)02-0062-04

2010-10-19

王曉紅(1970-),女,內(nèi)蒙古赤峰人,內(nèi)蒙古科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授,碩士,從事財(cái)務(wù)管理研究.

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