大災之后,關注“黑天鵝”

災難導致金融市場大幅震蕩，也提供了重要的投資機會

2011年3月11日13時46分，日本發生9.0級地震，震中位于日本本州島仙臺港東130公里處，震源深度24千米，東京有強烈震感，地震引發海嘯。

媒體稱，這是1200年來日本最嚴重的地震，這場地震令 上萬人喪生，并極大地擾亂了大東京地區乃至日本全國的經濟、社會秩序。更為嚴重的是，位于日本東部福島的核電廠各機組接二連三地發生爆炸，核泄漏的風險陡然增加，幾乎引發了全球性恐慌。

災難后的市場反應

恐慌的一個重要表現，是在地震之后的幾天內，包括美國、英國在內的全球股市行情明顯下挫。日經指數更是連續大幅度下降，保險公司和汽車企業等的股價損失尤其嚴重。由于市場擔心政府將再次大幅度舉債支持災后重建，債券市場收益率已經明顯上揚，也壓低了債券價格。不過，日元在地震發生之后連續幾天走強，起碼令一部分人感到費解。

資本市場價格下跌是投資者情緒的反映，但是，市場大幅震蕩同時也意味著投資機會。需要指出的是，這里討論的并非那些靠“發國難財”的投資機會。金融市場波動的一個重要特征是過度反應，一旦金融價格與基本面發生嚴重偏離，就存在巨大的獲利機會。因此，準確地理解、判斷災難之后經濟、市場的可能反應，是投資決策的重要前提。不過，每一場災難都是不同的，因此不存在一個放之四海而皆準的投資策略。

在過去的20年間，世界經歷了多次重大災變，其中，比較突出的有1995年日本阪神大地震、1997年的東亞金融危機、2001年美國“9.11”恐怖事件、2003年集中發生在中國香港和大陸的SARS、2004年席卷東南亞的大海嘯、2008年中國汶川大地震、2008年開始的全球金融危機和2011年日本大地震和核泄漏風險。這些災難無一例外地給人民生活、生產活動造成了極大的傷害。

投資者要做四個判斷

面對這樣的災難事件，個人或者機構投資者需要做出的第一個判斷，是估計災難對總體經濟的影響程度。比如，在2008年汶川大地震時，大片房屋倒塌、數萬居民喪生，慘不忍睹。不過，汶川四周并非中國的經濟重心，因此，地震對全國經濟的影響有限，主要的挑戰是救災與重建。再拿日本的兩次大地震做比較，1995年阪神大地震也摧毀了許多樓房與生命，但其所覆蓋的經濟活動相對比較小。而這次大東京地區的地震，雖然房屋和生命損失相對比較小，但是，大東京是日本經濟的核心地帶，對總體經濟造成的沖擊可能更大。

同樣地，2004年東南亞大海嘯，受沖擊的主要是這些國家沿海地區，像印尼的巴厘島和泰國的普吉島，除了個別的石油企業，經濟活動主要是旅游業，因此，經濟活動的損失相對比較容易估算。但是，美國的恐怖事件和中國的SARS事件的經濟損失就很難估計，尤其是在災難剛剛發生的時候。這兩大災難的一個共同特點，是對人們信心的影響。當初一些投資者判斷，這兩大事件之后可能極大地提高經濟活動的交易成本，包括對安全、衛生等因素的監控，因此，涉及面很廣。比如，日本的核泄漏風險導致中國多個地方食鹽脫銷，就是一個始料不及的發展。

投資者需要做的第二個判斷，是災難的后果可能延續的時間。2008年年初，中國南方發生雪災，雖然災情很快就過去了，但是，雪災可能影響春季作物，因此，對全年的農產品供應及其價格會產生重大影響，而這就可能沖擊宏觀經濟，特別是通貨膨脹。同樣，汶川大地震之后的形勢其實在幾周之后就完全控制住了，但是，人員的安置、房屋的重建可能會持續兩到三年的時間。當然，影響并不全都是負面的，因為重建活動也能夠拉動經濟活動的增長。

其他一些災難事件的后續發展就更難預料。2003年中國的SARS和2004年東南亞大海嘯，嚴重地影響了國際游客的信心，在一定時期內他們不再愿意到這些地區來旅行，直接減少了旅游甚至其他經濟活動的收入。2001年發生在美國的恐怖事件影響之廣，幾乎前所未有，幾乎世界各地的機場都加強了安檢，增加了旅客的時間成本。“9.11”已經過去將近十年，但是，它仍然在很大程度上影響著我們的生產與生活。

金融危機的后果同樣難以意料。1997年東亞金融危機大約延續了兩年時間，到2000年，絕大部分經濟體已經從危機中恢復過來，但是，這些國家的一些市場指標可能到現在尚未完全恢復。2008年的全球經濟危機也較快被控制住了，但是，直到現在，我們還在不斷地看到許多后續的發展，包括去年爆發的歐洲債務危機、美國“兩房”危機和加州等一些州政府的財政困難。比較極端的例子是1929年發生的大蕭條，一直延續了十年才借助戰爭真正得到恢復。后續效應延續的時間，對投資決策至關重要。

投資者需要做的第三個判斷，是政府救助和重建的能力。2008年中國南方雪災和后來的汶川大地震發生之后，沒有投資者對中國政府支持重建的能力表示懷疑，盡管一部分投資者預計中國的通貨膨脹壓力可能會提高，但是，政府健康的財政狀況、尤其是不斷增長的財政收入，表明政府完全有能力增加開支，修建房屋、道路和其他交通設施。在一定意義上還能加快GDP增長速度。當初有投資者估計雪災和地震造成的直接損失大致在GDP的0.25%，而重建卻可能讓GDP擴大0.5%。同樣，盡管日本政府已經負債累累，但是，很少有投資者擔心日本政府發債籌資的能力。但是，當年大海嘯之后，市場對印尼和菲律賓政府的籌資能力卻有一定程度的擔憂。

政府重建的能力，直接看來是由財政平衡和債務負擔決定的，但是，一些國家也通過增發貨幣，放松流動性狀況來支持重建。這些不同的做法，可能對金融市場走向產生完全不同的影響。比如，財政擴張可能令政府資產負債表惡化，降低國債評級，在一定程度上也可能導致通脹壓力，這樣，債市收益率就可能上升。而貨幣擴張則可能直接增加經濟的流動性，有可能影響下一步金融機構的資產負債表，直接帶來通貨膨脹和貨幣貶值的潛在壓力，但是也可能推高股市價格。

投資者需要做的最后一個、也是最難的判斷，是大多數其他投資者會如何反應。通常，災難之后投資者的第一個反應是極度悲觀，因此，拋售是常見現象，從而導致資產價格的大幅度下降。不過，同樣是拋售，不同的投資者的考慮不一樣，有一些是對長期前景悲觀，因此不愿意再持有資產；有些則是基于市場壓力，無法承擔短期損失。無論如何，災難發生之后的一段時期內，資產價格顯著下跌是很普遍的現象。

資產價格走勢，除了風險因素發揮很大的決定性作用，短期更多地受流動性影響，中長期則受基本面因素左右。如果投資者看到經濟活動和市場信心可能很快得到穩定，投資的信心就會增加，更重要的是市場的反彈往往會領先于經濟活動的復蘇。這就是為什么香港股市在SARS事件和美國股市在恐怖事件之后，出現了“V”字形的反彈。而投資者從過去20多年的經驗中得出的一條結論是，金融市場在災難之后很快就會迅速反彈。因此，任何一次市場的下滑，都可能是“抄底”的好機會。

密切關注“黑天鵝”

投資者如果能在上述四個基本判斷的基礎上決定投資策略，就更有可能避免盲目地被短期情緒化的因素推著走的情形。當然，投資決策其實是個非常個人化的過程，沒有簡單的成功秘訣，起碼無法從書本上學到。上面所提出的四個方面的因素只是提醒我們，在決策以前要首先考慮這幾個問題，但是，對這些問題的答案，相信也是見仁見智的。更重要的是，成功的投資者的一個特點，就是能想到大家還沒有想到的因素。重視“黑天鵝”事件的意義就在這里（在發現黑天鵝之前，人們認為天鵝都是白色的。“黑天鵝”比喻不可預測的重大稀有事件），但是，黑天鵝究竟是什么？恐怕也是見仁見智的。因此，我寫此文的目的只是提供一個框架，而不是一個簡單的公式供投資者參考 。

聯系當前正在發生的日本大地震和核泄漏風險，對投資者來說，首先需要確定的是核泄漏到底會發展到什么程度。現在，股票和債券的價格都已經明顯下降，如果核泄漏的問題能迅速控制住，資產價格也許很快就會反彈。但是，如果演變成一個嚴重的核事件，那資產價格很可能將繼續下滑。即便如此，不同的行業和企業的表現也會出現差異性變化，投資者也許看淡保險和汽車等行業，但是，他們很可能看好建筑和大宗商品等行業。同時，市場預期日本在海外的資金回流支持重建，因此，日元反而升值。未來如何走？有各種可能性，若經濟走弱，日元應貶值；但是，若重建推動經濟活動活躍，也不能排除日元持續走強的可能性。

（作者為北京大學國家發展研究院教授）