國有上市公司控制權私人利益問題研究

摘要：文章通過2006年到2008年間我國國有上市公司大宗股權交易的數據，對國有上市公司和非國有上市公司股權交易中的溢價問題進行對比，并對其中的控制權私人利益進行了度量。研究發現，在股權轉讓過程中國有上市公司比非國有上市公司存在更高的控制權私人利益水平，國有控股不利于中小股東利益的保護。

關鍵詞：國有股權；控制權私人利益；投資者保護

一、 引言

傳統公司治理研究認為，公司股權和公司的控制權發生分離，在公司股權被廣泛分散持有的情況下擁有公司經營權的經理人有動機也有機會侵占股東利益。但是在公司治理實踐中，由于大部分國家上市公司持股相對集中，持有不同股份比例的股東對于公司治理有不同程度的參與動機與參與能力，因此產生了各種類型的利益沖突，因此在現代公司治理中更為具有現實意義的利益制衡的問題存在于中小股東與控股股東之間。大股東治理模式下，大股東不但能夠和中小股東分享正常利益而且當其利益和中小股東不一致時能夠利用控制權侵害中小股東得到控制權私人收益。我國上市公司大部分都屬于國有，國有控股股東在公司治理中起到了保護投資者利益的作用或者也攫取了不合理的控制權私人利益？本文將就此問題進行研究。

二、 文獻綜述和研究假設

Grossman Hart（1988）最早提出控制權私人利益這一概念，他們認為公司控制權收益分為兩類：第一類是全部股東都能根據自己所擁有股份比例獲得的證券收益（Security Benefit），第二類是控股股東因為擁有控制權而可以獲得的控制權私人利益（Private Benefit）。Shleifer和Vishny（1997）指出，集中的所有權和控制性所有權相對于沒有控制的所有權具有優勢是毫無疑問的，控股股東傾向于利用擁有的控制權侵占中小股東利益，獲得控制權私有利益。Johnson等（2000）把管理者或控股股東攫取控制權收益的行為所產生的影響形象地比喻為“隧道（Tunneling）效應”。LLSV（2000）的實證研究表明，這種大股東侵占現象在許多國家非常普遍，尤其是在市場不發達國家的表現尤為明顯。而在我國，控制權私人利益也是存在的。唐宗明和蔣位（2002）認為控制權私人利益在我國的表現形式為“大股東對中小股東的侵害程度”；唐英凱和趙洪宇（2006）則認為，控股股東通過獲得公司控制權侵害了其他股東的利益，因此抑制控股股東獲取控制權私人利益是提高公司治理和投資者利益保護水平的主要目標。國有控股股東在公司治理中是否也成為控制權私人利益的攫取者，降低企業效率呢？ Megginson和Netter（2001）與Djankov和Murrel（2002）回顧了世界各國不同所有制下企業績效的實證研究文獻，認為在總體上國有企業比私有企業效益低下。Shleifer、Vishny（1998）認為政府干預減損企業財富，是一只“攫取之手”。我國國有上市公司大多由國有企業股份制改造而來，呈現“一股獨大”的特征。在控股股東擁有絕對控股權的情況下，更有攫取控制權私人利益的動力。因此本文提出假設：我國國有上市公司控股股東相比于非國有上市公司攫取控制權私人利益的現象更為嚴重。并對此假設進行實證分析。筆者認為，本文的創新點有二：第一，對于控制權私人利益的測度方法的研究方面，本文在傳統BH模型上提出了修正模型，更適合我國資本市場的特點。第二、本文對我國國有上市公司控制權私人利益進行測度，并與非國有上市公司進行對比，對于國有股東行為研究領域提出了一個新的角度。

三、 控股股東獲得控制權私人利益模型分析

四、 實證分析

我們收集了2006年~2008年間我國滬深兩市A股市場發生股權轉讓交易的上市公司為樣本進行研究，數據來自萬得數據庫和上海交易所、深圳交易所網站的上市公司公告。依照以下的標準篩選樣本：（1）為了保證度量的準確性本文選擇已經確定實施的股權轉讓項目。（2）轉讓方式中去除“股權拍賣/執行司法裁定”、“行政劃撥”，選擇“協議轉讓”。（3）控制權的轉讓必須有公開的交易價格。（4）本文設定的控制權發生轉移的股權標準時轉讓比例占公司總股本的比例不小于20%。從理論上來講，只有掌握了大于等于50%的股權才能獲得一家上市公司的控制權。但是有些股東雖然持有股權小于50%但仍然能夠通過間接的方式掌握50%以上的股權。根據現有的文獻，本文以20%為我國上市公司控制權轉移的標準。從本文選取的樣本來看，大多數轉移了股權后都發生了控股股東或者第一大股東的變更，改選董事會并進行產業轉型。（5）同時在境外發行股票的上市公司不作為樣本。（6）為避免控制權私人利益為負值，剔除了凈資產為負值的股權轉讓。通過對數據進行篩選，本文最終得到符合篩選標準的控制權轉讓交易61筆。

本文在控制權私人利益度量模型中仍然采取凈資產代替交易股價作為度量標準，選取改進之后的測度控制權私人利益的模型為：

其中PBV為控制權私人利益，PT為股權轉讓每股的協議價格，NP為上市公司每股凈資產，EV為投資者對上市公司預期的可得到的正常現金流，也是上文提到的前三年的凈資產收益率的算術平均數。

我國控制權私人利益水平如表1所示，我國國有上市公司控制權私人利益平均值為1.088 4，非國有上市公司均值為0.891 5。說明我國國有上市公司一股獨大的特征明顯造成了大股東侵害中小股東利益的行為。

為了測度國有控股股東攫取控制權私人利益的行為和非國有控股股東之間的差異，我們通過多元線性回歸進行分析。并設立以下模型：

其中，被解釋變量為控制權私人利益（PBV），選取股權受讓方是否為國有公司（State）為主要解釋變量。?茁和control為矩陣，control為控制變量矩陣，根據已有文獻對于控制權私人利益影響因素的研究，控制變量包括上市公司公司規模（公司總股本的自然對數，lnTS）、公司總資產的自然對數（lnAsset）、每股凈資產（PB）、凈資產收益率（ROE）、股權集中度（CR）、每股經營現金流（CASH）和負債期限結構（SLP）。

由表2可以看到大多數的變量t值都比較大，已經比較顯著，STATE變量的t值也達到了3.18，說明國有企業與于非國有企業的私有權益的確存在顯著區別。調整后R方系數0.63，說明回歸模型的解釋度良好。模型中STATE的系數為正，顯著水平較高，說明我國國有控股股東相比非國有控股股東攫取控制權私人利益的行為更為嚴重，并沒有起到保護中小投資者的作用，前文的假設得到了證實。CASH的系數為正，說明我國控制權私人利益和每股企業經營現金流成正相關關系。LNTS系數顯著為正，說明我國控制權私人利益和公司總股本成正相關關系。同理，我國控制權私人利益和公司股權集中度、公司總資產、凈資產收益率和負債期限結構成負相關關系。

通過實證分析，得出的結論如下：（1）我國國有控股股東同控制權私人利益水平具有顯著的正相關關系，我國國有上市公司控制權私人利益水平顯著高于非國有上市公司。國有股對于上市公司投資者保護作用是消極的。相比于非國有上市公司，國有上市公司大股東攫取控制權私人利益的現象更為嚴重，更傾向于對中小投資者利益侵害。即國有上市公司大股東在投資者利益保護方面表現消極，更多的表現為對公司利益的“攫取之手”。（2）控制權私人利益與總股本成正相關關系，與公司總資產成負相關關系，這兩個變量都代表公司規模大小，呈現不同方向相關（下轉第119頁）關系的原因是，一方面規模大的公司運作比較成熟，來自監管機構和中小投資者的監督和關注較多，所以信息不對稱程度小，大股東攫取控制權私人利益的行為被遏制；另一方面公司規模越大，能夠給予大股東攫取控制私有收益的資源也就越多。（3）我國上市公司控制權私人利益水平和每股企業經營現金流成正相關關系，企業經營現金流是流動性很高的資產。大股東可以通過濫用經營現金流獲得控制權私人利益。（4）控制權私人利益水平和負債期限結構成負相關系，企業短期負債的增加會減少企業持有的自由現金流，使大股東無法把更多的現金投向有利于他獲取私利的項目上，從而減輕了大股東的侵害行為。（5）企業的凈資產收益率低代表著公司業績較差，大股東購買的價格相對便宜，則獲得控制權的成本較低。一旦獲得了控制權大股東就可以在不好的公司業績掩飾下肆意攫取私利。

五、 結論

從以上的實證分析我們可以看到，我國國有上市公司控制權私人利益水平顯著高于非國有公司。并在回歸模型中顯示國有大股東相對于非國有大股東對于控制權私人利益的貢獻更為顯著。說明與國有大股東比較，非國有大股東對上市公司投資者保護程度更高，國有股更傾向于侵害中小股東的利益，成為了公司利益的“攫取之手”。我國資本市場的特點是國家持股，那么這種侵害中小投資者的行為不僅僅侵占了上市公司資源更加威脅到了中國金融改革的穩定。

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作者簡介：黃瑋婷，上海交通大學安泰經濟與管理學院金融學博士生。

收稿日期：2010-10-30。