我國合伙制私募基金發展問題研究

摘要：文章對我國合伙制私募證券投資基金的發展過程做了回顧，對發展中遇到的問題做了分析，并對合伙制私募證券投資基金的發展前景做了展望。

關鍵詞：合伙制；信托制；私募證券投資基金

所謂合伙制基金，是指一般投資者以有限合伙人身份投入資金，按一定的比例分配利潤和分擔虧損但不參與經營，而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人，所有資產均交由管理人管理運作，投資者只在其出資范圍內對合伙債務承擔有限責任，而管理者對合伙債務承擔無限責任的基金組織形式。在這種雙方利益捆綁的模式下，普通合伙人私募基金公司不僅要負責投資管理，而且也要與投資者共擔相同規模的投資風險。

有限合伙制私募借助合伙制企業可以開立證券賬戶的契機，繞開了信托不能開戶的障礙，并且新《合伙企業法》也為該模式提供了法律依據。作為國外對沖基金的主流模式，用有限合伙制設立的對沖基金是一種形式簡單、費用低、隱秘靈活的私人投資管理方式。于是國內初試有限合伙制的意義除了繞開信托開戶限制之外，似乎還隱藏著更深的內涵——向國外成熟資本市場靠攏。一時之間，有限合伙制私募成為了業內熱點，受到廣泛關注并被寄予厚望。

一、 私募證券投資基金發展回顧

1. 私募證券投資基金“合伙制之路”。

（1）《合伙企業法》與《證券登記結算管理辦法》提供法律框架。2007年6月，修改后的《合伙企業法》正式生效，規定了會計事務所、律師事務所和其他特殊專業機構，可以采用有限合伙的方式成立企業。特殊專業機構包括私募基金，私募基金獲準成立有限合伙制企業，私募基金的合伙制之路邁開了第一步。

2009年12月，新《證券登記結算管理辦法》開始實施，合伙企業及其他組織形式的企業可以作為開立證券賬戶的主體，合伙形式成立的私募基金也包括在內。這是私募走向合伙制的至關重要的第二步。

（2）信托通道受阻為合伙制私募基金帶來動力。2009年7月，信托證券賬戶停開，這意味著“打新”信托產品必須告別新股發行的網下配售和網上申購，而新成立的陽光私募信托產品也無法進入股票市場，陽光私募產品面臨停發的尷尬局面。私募基金在這種壓力之下開始尋求突圍，加之合伙制私募證券基金法律地位的明朗，合伙制受到了前所未有的關注，目前看來，合伙制和發行TOT產品都成為私募基金突圍的可選之路。2010年2月1日，由銀河財富資產管理有限公司管理的銀河普潤合伙制私募基金產品首先問世，短短兩個月后，以量化投資為主的數君投資也發行了一只合伙制私募證券投資基金。此后，更多私募基金開始大膽嘗試合伙制。

（3）合伙制私募基金有望孕育中國“對沖基金”。根據歐美對沖基金的發展歷史，有限合伙制是主流模式。而直到2010年4月16日股指期貨的推出，國內市場才最終結束了股票單邊做多的歷史。目前，信托投資股指期貨的相關指引尚未出臺，信托制陽光私募仍不能開設股指期貨帳戶。所以在操作層面上，合伙制是“對沖基金”設立發展的唯一選擇。

預計即使將來信托也可以申請開設股指期貨賬戶，由于信托對股指期貨的限制規定較多，期貨類私募也不傾向于信托平臺。從產品規模上講，衍生品都具有高杠桿性，因此，單個的基金資金量與目前的股票型私募產品相比不宜過大。從運營成本上考慮，有限合伙這種低運營成本的組織形式更加有利于衍生品私募的發展。綜合各個方面考慮，我們認為，中國衍生品類私募基金將青睞合伙制。

2. 信托制與合伙制：兩種模式發展現狀。

（1）信托制私募。我國私募證券投資基金的組織形式主要采取信托式。“陽光私募”就是指以“開放式”發行的信托私募基金。2004年，華潤信托發行了第一支開放式集合集資信托計劃。2005年，陽光私募開始爆炸式發展。截止2010年11月30日，我國共發行了陽光私募產品600只，其中僅2010年成立的就有238種。

（2）合伙制私募。銀河財富資產管理有限公司的銀河普潤合伙制私募基金產品被認為是我國首個合伙制私募基金產品。銀河普潤法律框架上采用了合伙制模式，但其資金運營模式與陽光私募并無太大區別。需要注意的是，目前有限合伙制私募基金公司不僅發行合伙制私募基金產品，也發行標準的信托產品，在這一點上，合伙制對于私募基金公司來說是進可攻退可守的組織形式。

3. 信托制與合伙制私募基金模式比較。

（1）運作模式比較。一般來說，私募證券投資基金的組織模式有四種，公司型、有限合伙型、信托型、契約型。根據私募基金參與方性質不同，我國私募基金還可以衍生出：公司型+信任型、有限合伙制+信任型、公司制+有限合伙型、有限合伙型+有限合伙型四種運作模式見表1。

（2）資金運作成本比較。有限合伙制私募基金因為繞開了信托公司，在運作成本上占有一定優勢，這也是有限合伙的重要優勢之一，尤其在目前信托賬戶價格日趨高漲的情況下。相應的，有限合伙型產品目前收取的管理費用和收益提成比例都較低。

（3）稅收成本比較。首先，營業稅差異：對于基金產品，采納有限合伙制運作須繳納營業稅，采納信托制運作，沒有繳納營業稅的劃定，實踐中也不征收營業稅。另外，公募基金則明確劃定暫不征收營業稅；對于基金公司，無論采取公司制或合伙制的組織形式都必須繳納營業稅。在實踐中基金辦理人完全以自然人名義運作的很少見；對于基金投資人，如果是自然人則暫免征收營業稅，如果是法人則需繳納營業稅。

其次，所得稅差異：雙重征稅是限制合伙制發展的根本原因。合伙制私募基金產品投資獲得收益時，個人投資者需要繳納5%~35%的合伙人個人收稅和基金公司的營業稅，這就是現階段合伙制私募基金雙重征稅的困境。

第三，普通合伙人工資納稅問題：

私募基金產品管理者的普通合伙人每年可從基金中取得2%左右的管理費用于日常開支，包括租金、辦公設施花銷、差旅費、以及管理人員在投資期的工資等。這些支出可以列為有限合伙企業的經營成本。不過，合伙企業投資者本人的費用扣除標準統一確定為24 000元/年（2 000元/月），超過部分要調增應納稅所得并入企業生產經營所得，然后將生產經營所得按“先分后稅”原則，各合伙人分別納稅。 這就出現一個問題，工資所得本應由普通合伙人納稅，現在卻將部分所得轉嫁到了有限合伙人即投資者身上。

（4）合伙制私募基金稅法未明確之處。自然人合伙人所得適用稅率的問題。自然人作為有限合伙人或普通合伙人在適用稅率上有無差異尚無明確政策規定，這將導致私募證券基金涌向低稅率地區。

證券開戶引起的稅收問題。2009年底，修訂后的《證券登記結算管理辦法》規定，中國合伙企業可以開立證券賬戶，以自己的名義在股票市場上進行交易。財稅字[1998]61號文件規定從1997年1月1日起，對個人轉讓上市公司股票取得的所得繼續暫免征收個人所得稅；財稅[2005]102號文件規定對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減按50%計入個人應納稅所得額，依照現行稅法規定計征個人所得稅。作為合伙人的自然人投資者可否享受上述優惠目前并無相關政策進行明確。

二、 合伙制私募基金發展的瓶頸

1. “陽光化”問題。如果沒有通過信托實現“陽光化”，私募行業不會經歷這幾年來的大發展。有限合伙制私募基金能否在投資人心目中獲得“陽光私募”一樣的地位將直接決定合伙制私募的發展前景。

2. 投資者進出問題。《中華人民共和國合伙企業法》規定，新合伙人的入伙及原合伙人的退伙須經全體合伙人一致同意，并去工商局變更登記。因此，與信托產品只需繳付認購、贖回費相比，合伙制基金的進出成本更高，并且流程也更繁瑣。

3. 資金安全保障問題。合伙制私募基金的資金安全保障問題是業界專家和投資者都十分關心的問題。實務中，合伙制私募基金一般通過引入銀行作為第三方來制約基金經理的資金支配權。銀行的引入方式有兩種，一種是作為企業資產的管理人參與基金公司發行產品，實現對基金經理權力的制約。另一種是作為資金托管人，對資金進行監管且封閉運行，按照托管協議直接對外支付來進行投資或者利潤分配，這種方式的安全性較前者強。

4. 監管缺失的問題。在《信托法》規范之下，信托型私募基金同時受到信托公司和銀監會的監管，從而保障了投資者的利益。目前，我國對合伙制私募投資基金產品并無具體的法律加以規范，這種監管的缺失狀態有望在新的《基金法》頒布實施后得到解決，業內普遍認為新的基金法會將私募基金納入其監管范圍，而合伙制私募基金也應該在其監管的范圍內。

三、 合伙制私募基金發展前景

1. 合伙制可獲與信托制平等的發展環境。

（1）可同處在新《基金法》調整范圍內。目前信托制和合伙制私募基金都不在《證券投資基金法》的調整范圍內，但新的基金法有意將二者納入其調整的范圍內。如二者都被納入新基金法管轄范圍內，很可能二者面臨相同的法律約束。

（2）合伙制私募基金優勢或被削弱。由于目前信托賬戶被停開證券交易賬戶，信托型私募基金發行受阻，而合伙制私募基金則沒有這方面的障礙，同時信托型私募基金業不允許交易股指期貨，而合伙制私募基金在交易產品的選擇上幾乎沒有什么障礙，所以在投資品種選擇上，合伙制私募基金占有較大優勢。從長遠看，信托賬戶開戶叫停只是暫時的，隨著市場需求的不斷增加，信托賬戶有望被允許開戶。而在股指期貨方面，隨著股指期貨產品本身的不斷完善，其對于投資者的限制也將逐步放寬，信托型私募基金也有望通過其進行雙邊投資。綜上，我們認為合伙制私募基金投資標的多樣性的優勢在短期內依然存在，但不會一直持續下去。失去政策約束帶來的具有壟斷性質的優勢后，合伙制私募基金將更多依靠其先天固有的簡單、費用低、隱秘靈活的優勢來生存發展。

2. 合伙制私募基金發展方向兩極化。

（1）發展“合伙制陽光私募”。“格雷一期”是我國第一個標準化開放式合伙制陽光私募基金，基金資產托管在商業銀行，實行公募基金式的托管機制。在信息公開上，引入了商業銀行進行資金托管和基金凈值披露，銀行定期出具托管報告，這和公募基金以及信托制私募的準則與流程相同。格雷一期的發行，使合伙制陽光私募基金產品從設想變成了現實。可以預見，標準化開放式合伙制陽光私募基金產品運行模式將被復制推廣繼而成為陽光私募的重要組成部分。

（2）發展“對沖基金”。國外對沖基金幾乎全部采取有限合伙制，因為這種方式最能突出“私有募集”的特色。對沖基金使用非常多的金融衍生品投資工具，尤其數量化投資手段非常成熟，因而投資策略豐富，投資風格非常明顯。有限合伙制私募已得到法律認可，股指期貨推出也提供了做空的載體，“中國對沖基金”已經具備了發展所需的條件，今后，我們期待著有限合伙私募基金能充分展現自己的個性和投資風格，更好地為投資人提供穩定的絕對收益。有限合伙私募的發展及其帶動下中國對沖基金的發展，應該會成為中國私募業發展的下一個亮點。

3. 信托制與合伙制殊途同歸，尋求風險和收益最優組合。不管信托制與合伙制私募基金在運作模式和投資風格上有多大差異，其為客戶提供高收益低風險的理財產品的初衷是相同的。在同一目標下，不同載體的選擇只是趨利避害的必然結果。在當前稅收和證券帳戶等因素推動下，有限合伙制私募證券基金已經出現了變種“有限合伙制＋信托模式”。這種模式是，將成立的信托作為有限合伙人，將投資顧問（基金公司）作為一般合伙人，這樣既解決了基金公司可能面臨的稅收問題，又解決了信托產品不能開立證券帳戶的問題。

今后，隨著法規政策的改變，這兩種模式其他形式的交融將不可避免，金融產品的創新是無止境的，只有初衷“高收益、低風險”是不變的真理。

參考文獻：

1. 私募排排網，有限合伙制私募證券投資基金模式研究[DB/OL]（2010-12-13），http://www.simuwang.com/b- encandy.php?aid=50814.

2. 網易財經，信托扼喉 陽光私募試水合伙制[DB/OL]（2010-02-25），http://money.163.com/10/0225/1 1/60C68CJG00253J53.html.

3. 私募基金青睞有限合伙形式，稅收政策還需加以明確.中國稅務報，2010-08-23.

作者簡介：孫長華，上海財經大學國際工商管理學院博士生。

收稿日期：2010-12-20。