論私募股權投資的委托代理與價值流轉

　　摘要：私募股權投資作為金融領域新興起的一個產業，其運作管理過程中的委托代理問題已由許多學者作過探討。文章探討了投資者貨幣資本、基金管理者人力資本、企業經營者人力資本、企業實物資本在私募股權投資的委托代理關系中的價值流轉過程，并論述了私募股權投資過程中組織機制和契約安排對價值流轉的作用機理。
　　關鍵詞：私募股權投資委托代理資本價值流轉
　　中圖分類號：F832.48　文獻標識碼：A
　　文章編號：1004-4914(2011)02-008-03
　　
　　私募股權投資開始于19世紀末20世紀初的美國。1946年，世界上第一個私募股權投資公司美國研究發展公司成立，從此私募股權投資開始專業化和制度化。私募股權投資在中國發展只有20多年時間，隨著金融業的發展正在逐步興起繁榮中。國外對私募股權投資的研究相對成熟。而國內由于其產業發展的限制，對私募股權投資無論是理論角度還是實務層面都需要進一步深入的研究。
　　委托代理問題作為私募股權投資的一個顯著特征受到諸多學者的關注和研究。許多學者都曾對這個問題作過論述。Can Kut等人，認為，基金管理者和企業經理人之間缺乏透明度和信息不對穆導致了委托人—代理人問題。為了解決這個問題，基金管理者選擇最優契約以保證代理人和委托人利益一致性。Gompers從Venture Economics數據庫中隨即選取了從1961年1月至1992年7月的794只風險基金，運用道德風險模型對這些數據進行了實證檢驗，結果發現除了企業的發展階段以外，代理成本、監管成本和控制成本都對企業的融資周期有影響，并提出可以采取三種機制來降低融資過程中的委托人一代理人風險：融資契約、辛迪加投資和分階段融資。Gompers＆Lerner通過比較分析140份契約協議，發現企業所處的發展階段、企業類型、基金規模、企業支出對業績的彈性等因素都影響了代理成本。企業的發展階段越處于早期，信息不對稱程度越高，委托—代理風險越大。此外，隨著基金規模和支出對業績敏感度的提高，代理成本也會提高。田增瑞運用委托代理模型系統地研究了私募股權投資激勵約束機制，構建了投資者和投資家之間、投資家和企業家之間的報酬機制模型，以及投資家和企業家之間的控制權機制模型，同時還將KMRW信譽模型引入私募股權投資領域，建立私募股權投資家的信譽模型來說明“隱性激勵機制”，證明只有重復博弈才能建立聲譽機制。談毅在私募股權投資不對稱信息及激勵約束機制的設計方面。分析了私募股權投資家的報酬結構，指出業績報酬應大于管理費。談毅還指出了聲譽效應對私募股權投資家的激勵約束作用，認為建立聲譽機制的關鍵是固定存續期。
　　
　　從目前的文獻來看，大部分學者主要研究了基金管理人和企業經理人之間的委托代理風險，少數學者探討到投資者和風險資本家的委托代理問題；另外在委托代理問題中從信息不對稱和代理成本角度研究的較多。本文試從私募股權投資的價值流轉角度論述其委托代理問題，以使我們能夠更好地理解和把握私募股權投資的相關特征，并推動我國私募股權投資產業的發展。
　　
　　一、私募股權投資委托代理問題分析
　　
　　作為現代公司治理邏輯起點的委托代理理論，由美國經濟學家伯利和米恩斯提出，它建立在非對稱信息博弈論的基礎上。委托代理理論的中心任務是研究在利益相沖突和信息不對稱的環境下，委托人如何設計最優契約激勵代理人。委托代理關系起源于“專業化”的存在，是指一個或多個行為主體根據一種明示或隱含的契約，指定、雇傭另一些行為主體為其服務，同時授予后者一定的決策權利，并根據后者提供的服務數量和質量對其支付相應的報酬。授權者就是委托人，被授權者就是代理人。
　　19世紀末期的美國。當時不少富有的私人銀行家，通過律師、會計師的介紹和安排，直接將資金投資于風險較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產業中。這是最早的私募股權投資，投資者與所投資企業這種直接的委托代理關系也是源于投資與經營的專業化分工。后來隨著經濟的發展和社會分工的進一步細化，投資者由直接投資轉向通過專業化投資中介進行投資，出現了為私募股權投資者專業提供服務的私募基金公司，曾有數據估計，大約80％的私募股權投資是通過私募股權投資基金進行的。私募股權投資中的委托代理關系變得更加復雜。通常認為，在私募股權基金融資過程中存在雙重委托代理問題，第一層是投資者和私募股權基金管理人之間的委托代理問題；第二層是基金管理人和被投資企業經理人之間的委托代理問題。但有許多學者也作了進一步深入的研究，呂厚軍認為基金管理人與企業經理人之間存在雙向代理特征，指出創業企業家作為委托人、基金管理人作為代理人這種反向代理關系中基金管理人也可能會給創業企業家帶來各種道德風險和逆向選擇。周丹、王恩裕認為一個私募股權投資基金一般存在三層架構，而每個層次都存在一重委托一代理關系。本文采取傳統的觀點，即私募股權投資存在著投資者和私募股權基金管理人、基金管理人和被投資企業經理人的雙重委托代理問題。
　　與其他委托代理關系相比，私募股權投資有自己的一些特點。首先，私募股權投資的委托代理關系更為復雜。應該說，由信息不對稱所導致的委托—代理問題在現代經濟關系中普遍存在，但它在私募股權投資中表現得更為突出，貫穿于投資專業機構和團隊的選擇、投資項目的篩選到投資后的監督管理等各個環節。在投資者選擇基金管理人時，基金公司的品牌因素、基金管理團隊的投資履歷和投資經營歷史成績單都是重要的考慮因素，而私募股權基金的非市場化信息披露也增加了此層委托代理關系的信息不對稱程度。投資者和基金管理人在事前選擇投資項目時，由于其投資的大多為非上市公司，基金管理人很難對所投企業準確估價，所投資企業出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、減少甚至隱匿負面信息來提高對企業的估價，從而引發逆向選擇問題；而企業獲得投資后，企業經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，他們如奉行機會主義政策可能損害外部投資者的利益導致道德風險。其次，私募股權投資的委托代理成本更高。正是由于私募股權投資的復雜委托代理關系，因而其要支付更高的代理人選擇、項目搜尋、價值評估、投資監督等成本。但是，私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。私募股權投資能夠蓬勃發展，正是由于其委托中介結構進行專業化投資所產生的總體收益大于其所負擔的代理和交易成本。若投資者對企業直接進行投資，一方面投資者可能不具備專業化的投資技能和所投產業的知識儲備，另一方面也沒有足夠的時間和精力來對企業進行良好的管理和監督。
　　
　　二、私募股權投資委托代理關系中的價值轉化
　　
　　私募股權資本是專門投資于企業不同成長階段，滿足企業對股權資本需求的一種資本形態。私募股權資本包括貨幣資本、人力資本、企業實物資本等形態。私募股權投資基金的運作高度依賴于基金管理人和企業家的人力資本。貨幣資本在基金管理人的運作下，實現流動、增值。華猛、邵冰認為，私募股權投資基金中的人力資本是一種最具有能動性的要素資本，是一種基礎性的稀缺資源，其價值量至少包括三個方面：基金管理人的生產性人力資本、動力性人力資本、交易性人力資本。經理人憑借其與眾不同的人力資本特性實現了以較小的貨幣資本獲得較大比例的資本增值分配。伴隨私募股權投資的委托代理關系的是其資本的價值流轉和價值轉化過程。
　　在第一層委托代理投資者與基金管理者關系中，基金管理者的人力資本驅動投資者的貨幣資本運動，被盤活的貨幣資本在投資過程中流轉并實現增值。即投資者和基金管理者在委托代理關系中通過建立合理的利益分配和風險分擔機制實現了不同資本的價值運動，并獲取人力資本剩余和貨幣資本剩余。江竹兵認為，人力資本剩余是指人力資本所有者利用自身所擁有的知識、技能、經驗等價值存量進行生產而產生的價值與其所獲得的報償之差額。貨幣資本剩余是貨幣資本由于投人生產經營過程所獲取的超出其社會必要報酬率后的利得。兩種資本分配的比例依賴于投資者和基金管理者的博弈力量，即投資者的貨幣資本與基金管理者的人力資本通過博弈過程實現其價值結合，通過科學的制度和產權安排實現有效的激勵機制，從而達到雙贏。在這個價值運動過程中，利用中介進行的私募股權投資獲取的收益之所以能超過直接投資，原因之一在于投資者所擁有的貨幣資本的控制權與其所有權的分離，人力資本和貨幣資本不同的產權特征，使基金管理人可以利用人力資本投入對投資者的貨幣資本形成控制。其次，由于私募股權投資的專業性和復雜性，基金管理人的人力資本所提供的專業服務能夠獲取更多的投資收益。
　　在第二層委托代理基金管理人與所投資企業經營者的關系中，基金管理人是委托人、企業經營者是代理人。私募股權投資的貨幣資本、人力資本和企業實物資本在這個代理過程中進行了充分的結合，并通過企業所有權和經營權相分離的制度安排和企業組織機制實現了價值轉化和增值。在私募股權投資基金中，企業經營管理職責由管理人承擔，貨幣資本投入的股本在企業中轉化為企業的法人財產。企業實物資本是指所投資企業所擁有可控制的資源。這里的人力資本包括兩部分內容，一是基金管理者的人力資本，二是企業經營者的人力資本，基金管理人控制貨幣資本，企業經營者控制企業實物資本?；鸸芾砣藢ζ髽I投入貨幣資本增加其資金規模，然后以自己的人力資本作用于企業經營者的人力資本，并共同作用于企業的實物資本以實現資本的增值。這個委托代理關系中實現的是企業剩余和人力資本剩余。企業剩余是指人力資本和物質資本結合進行生gysFtPU9OyRkMrTaTdjfGA==產所產生的企業收入中扣除成本后的余額，這里所指的人力資本剩余作為企業剩余的一部分，由企業經營者所獲取，而基金管理者的人力資本剩余是在企業剩余進行所有者的第一次分配后，再在第一層委托代理關系中通過二次分配而實現。
　　基金管理人在所投資企業價值提升后，根據宏觀經濟環境和投資約定。在恰當的時機選擇基金退出實現投資收益。貨幣資本經歷兩個委托代理關系后，退出時最后又還原為貨幣資本，完成了其價值轉化過程。而縱觀私募股權投資的整個委托代理過程可以看出，在投資經營管理過程中，退出機制的設計使第二層的委托代理作用于第一層委托代理，并不僅實現了投資者和基金管理人的投資目標，而且實現gysFtPU9OyRkMrTaTdjfGA==了投資者、基金管理人、企業的三方共贏。
　　
　　三、私募股權投資組織機制對委托代理和價值流轉的作用機理
　　
　　在私募股權投資過程中存在相對復雜的委托代理關系，但是其發展卻很快。那么，私募股權投資又是如何通過其組織機制設計和投資制度安排來克服委托代理問題實現資本價值的順利流轉和轉化呢?
　　在第一層委托代理關系中，私募股權投資主要是通過私募股權投資基金管理運作機制的設計和科學的合約安排來克服委托代理問題并實現價值流轉。為了實現私募股權投資過程中基金管理者人力資本和投資者貨幣資本的有機結合，又解決委托代理的信息不對稱，許多私募股權投資采取了有限合伙公司的組織形式，并將合伙人劃分為有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)。投資者作為有限合伙人，提供了大部分資金但不能參與基金的投資活動?；鸸芾碚咦鳛槠胀ê匣锶擞袡嗵幚硭侥蓟鸬乃薪灰谆顒蛹叭粘９芾怼Ｋ侥脊蓹嗤顿Y基金通常還有5～10年的封閉期間，此期間合伙投資人不能隨意抽資，這樣可以保證基金經理有充足的時間來運作基金。有限合伙人與普通合伙人的劃分保障了基金管理者對投資充分的決策管理權，有利于人力資本作用的發揮，但基金管理者也因此承擔了過多的風險。為了獲取人力資本剩余，私募股權投資基金通常規定，普通合伙人除了能夠獲得與基金資產一定比例的固定管理費外，還可以提取一定比例的投資利潤作為獎勵。這一比例通常在5％～25％之間?？梢姡鸸芾碚叩氖找媸峭ㄟ^管理分紅制度來實現的，因此，人力資本在基金的運行中，不僅要求薪資回報，而且參與超額利潤的分配。
　　在第一層的委托代理關系中，基金管理人通過自身的專業知識、經驗以及人際關系。運作貨幣資本，使之增值，并獲得應得的貨幣資本增值的收益。但這種利益需要通過一定的載體加以實現，這種實物載體就是私募投資者與基金管理者簽訂的契約合同。在籌劃設立私募基金時，普通合伙人與有限合伙人要簽訂《合伙人協議》來規定雙方的權利與義務?！逗匣锶藚f議》是限制和規范私募股權投資基金內部關系的基本法律文件，一般包含：投資目標、策略和風險因素；雙方合伙人的地位；投資、增資、撤資的規定；激勵薪酬、管理費用的分配；年末分紅等內容。合同契約作為一種激勵機制的產權安排，也是一種基金管理人與投資人委托代理關系的體現。正是有了這種激勵機制，私募股權投資的貨幣資本和人力資本才能有效結合，并加以流轉實現增值。
　　在第二層的委托代理關系中，基金管理人通過自己的人力資本在企業運營中的進一步發揮以及企業融資合同中合約的規定帶來企業價值的提升。首先，私募股權基金投資的企業通常是成長中的企業，這些企業或許缺乏資金，或許管理理念落后，基金管理者通常屬于職業投資家，他們具有豐富的管理經驗或特殊的專業技能，可以將一些新的管理理念和管理方法引入投資企業的管理層，從而以管理變革帶動企業發展，這個過程的作用機理是基金管理者首先將貨幣資本投人企業，再以自己的人力資本作用于企業經營者的人力資本，然后以兩者的人力資本作用于企業的實物資本以實現企業價值提升。其次，為了防范企業經營者在管理過程中由于委托代理而產生的逆向選擇和道德風險，基金管理者在最初與企業簽訂融資合同時就會通過契約條款來對經營者加以激勵和約束，比如，他們往往會設立經營者的股權激勵計劃或者簽訂經營對待協議來激勵經營層。
　　現將私募股權投資中的委托代理與價值流轉及其與制度機制的關系總結成下圖：
　　
　　四、小結
　　
　　在私募股權投資的兩層委托代理關系中伴隨著投資者貨幣資本、基金管理者人力資本、企業經營者人力資本、企業實物資本的價值流轉和價值轉化過程，私募股權投資正是通過科學合理的組織機制設計和投資制度安排克服了兩層委托代理關系所帶來的不利影響，并利用人力資本的特殊性在每個層次的契約安排中設計了激勵機制，從而保證了私募股權投資的順暢運轉。因此，如何設計好的激勵機制，更好地利用私募股權的人力資本，獲取更好的私募股權投資人力資源是我們需要繼續深入探討的問