房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

　　摘 要：文章選取了我國(guó)12家房地產(chǎn)上市公司2006年—2009年四年年報(bào)反映盈利能力、流動(dòng)性、運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模等共13個(gè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析后，提取了5個(gè)因子作為自變量，與反映資本結(jié)構(gòu)的總資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率、短期資產(chǎn)負(fù)債率分別進(jìn)行了多元線性回歸。結(jié)果表明，公司規(guī)模與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，流動(dòng)性與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，運(yùn)營(yíng)能力與總資產(chǎn)負(fù)債率存在一定的正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模與短期資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，運(yùn)營(yíng)能力與短期資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，流動(dòng)性與短期資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。而盈利能力、成長(zhǎng)性與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)幾乎不存在相關(guān)關(guān)系。
　　關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司 資本結(jié)構(gòu) 因子分析 多元回歸
　　中圖分類號(hào)：F293.30 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
　　文章編號(hào)：1004-4914（2011）04-096-02
　　
　　自從Modigliani和Miller于1985年提出MM定理以來，學(xué)者們對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的研究就沒有停止過。其研究主要集中在兩個(gè)方面：一是資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果研究，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究；二是資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究。我們注意到，國(guó)內(nèi)外學(xué)者就這一領(lǐng)域做了大量的理論探討和實(shí)證分析，主要是就整體和全行業(yè)而言包括成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、償債能力、盈利能力等對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。然而由于不同的行業(yè)之間資本結(jié)構(gòu)可能存在著較大的差異，全行業(yè)的研究結(jié)果對(duì)于某些行業(yè)而言，反而指導(dǎo)意義不大。房地產(chǎn)行業(yè)就是一個(gè)典型的代表，表現(xiàn)在其高的總資產(chǎn)負(fù)債率，融資渠道的狹窄，以及政府宏觀調(diào)控政策對(duì)其巨大的影響等。因此，房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其影響因素有其特殊性。本文試圖在國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，通過設(shè)計(jì)比較全面而一致的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，來對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，檢驗(yàn)各財(cái)務(wù)指標(biāo)能否成為公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，以期為研究房地產(chǎn)公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供較好的科學(xué)依據(jù)。
　　一、樣本數(shù)據(jù)、研究變量和研究方法
　　本文以滬、深兩市證券交易所上市的12家房地產(chǎn)公司為樣本，選取了2006年—2009年四年年報(bào)數(shù)據(jù)為原始資料，為了確定數(shù)據(jù)的適用和準(zhǔn)確，我們刪除了2006年—2009年間有財(cái)務(wù)問題的ST、PT公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完全的公司。最后得到了12家上市公司共48條面板數(shù)據(jù)，所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，采用SPSS16.0和Eviews5統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析和處理。目前關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究觀點(diǎn)有許多，各個(gè)行業(yè)關(guān)注的因素也不盡相同，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，主要圍繞以下幾個(gè)方面來對(duì)行業(yè)的影響因素進(jìn)行分析（各變量的定義及說明如表1所示）。
　　利用SPSS軟件包的因子分析從13個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中提取五個(gè)因子，并計(jì)算出各因子得分，然后分別以總資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率和短期資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量，與這五個(gè)因子（自變量）利用Eviews進(jìn)行多元線性回歸。
　　二、實(shí)證分析過程和結(jié)果
　　1.因子分析。通過統(tǒng)計(jì)軟件SPSS對(duì)所選取的13個(gè)指標(biāo)變量進(jìn)行分析，得出KMO檢驗(yàn)和Bartlett’s球度檢驗(yàn)結(jié)果（見表2）。其中KMO值為0.602，高于統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kaiser給出的0.6的標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為適合因子分析。同時(shí)，Bartlett球度檢驗(yàn)給出的相伴概率為0.000，小于顯著水平性水平0.05，因此拒絕了Bartlett球度檢驗(yàn)的零假設(shè)，認(rèn)為適合因子分析。
　　此外，從輸出的指標(biāo)變量相關(guān)矩陣（略）中，發(fā)現(xiàn)變量間的相關(guān)性較為明顯。因此我們對(duì)13個(gè)變量的樣本值進(jìn)行了因子分析，得到了相關(guān)矩陣的特征值及累計(jì)方差貢獻(xiàn)率（見表3）
　　在表3中第5個(gè)公共因子對(duì)應(yīng)的累積方差貢獻(xiàn)率為83.355%，根據(jù)特征根大于1的原則，本應(yīng)選取4個(gè)公共因子，但是根據(jù)分析的實(shí)際需要，選取5個(gè)公共因子。同時(shí)由于得到的未旋轉(zhuǎn)的公共因子（略）的實(shí)際意義不好解釋，因此我們對(duì)公共因子進(jìn)行了方差最大化正交旋轉(zhuǎn)，得到結(jié)果如表4。最后計(jì)算出各個(gè)公共因子的得分（過程略）。5個(gè)公共因子的含義見表5。
　　2.回歸分析。利用Eviews軟件，將總資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率、短期資產(chǎn)負(fù)債率分別與5個(gè)公共因子進(jìn)行多元線性回歸。結(jié)果顯示，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的回歸模型（圖表略）并不顯著，F(xiàn)值只有0.850，同時(shí)各回歸系數(shù)也均未通過0.05水平的顯著性檢驗(yàn)。總資產(chǎn)負(fù)債率與5個(gè)公共因子多元線性回歸的結(jié)果如表6所示，回歸方程的總體檢驗(yàn)顯著，從回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)結(jié)果來看，只有公共因子1和公共因子4通過了0.05水平的顯著性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)分別為0.048和-0.085，說明了公司規(guī)模越大，公司總資產(chǎn)負(fù)債率就越高，即公司規(guī)模與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)；而公司的流動(dòng)性越快，其總資產(chǎn)負(fù)債率就越低，即流動(dòng)性與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。公共因子3通過了0.1水平的顯著性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)為0.029，說明運(yùn)營(yíng)能力與總資產(chǎn)負(fù)債率存在一定的正相關(guān)關(guān)系。其余兩個(gè)公共因子的回歸系數(shù)均未通過t檢驗(yàn)，說明盈利能力、成長(zhǎng)性與企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率不存在相關(guān)關(guān)系。
　　短期資產(chǎn)負(fù)債率與5個(gè)公共因子的多元回歸的結(jié)果如表7所示。回歸模型的總體檢驗(yàn)顯著，F(xiàn)值為18.57，從回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)結(jié)果來看，公共因子1、公共因子3和公共因子4通過了0.05水平的顯著性檢驗(yàn)，分別說明了公司規(guī)模與短期資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，運(yùn)營(yíng)能力與短期資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，流動(dòng)性與短期資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。
　　三、結(jié)論與局限
　　本文對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素（主要設(shè)計(jì)為財(cái)務(wù)指標(biāo)）進(jìn)行實(shí)證分析后認(rèn)為，（1）若以總資產(chǎn)負(fù)債率表述資本結(jié)構(gòu)，公司規(guī)模與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，這與國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究的結(jié)果一致，這是由于一方面大公司其信息不對(duì)稱程度低，業(yè)務(wù)常常更多元化并有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同等情況下，大公司破產(chǎn)的可能性比規(guī)模小的公司要低，更容易獲得債權(quán)人的青睞，而另一方面，大公司因其規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，往往比小公司具有更低的債務(wù)發(fā)行成本，所以債權(quán)人更愿意把橄欖枝拋給規(guī)模大的房地產(chǎn)企業(yè)。（2）流動(dòng)性與總資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，流動(dòng)性在很大程度上代表了公司的短期償債能力，可以看出流動(dòng)性對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率不存在影響，而流動(dòng)性對(duì)短期資產(chǎn)負(fù)債率存在很大影響。這說明了房地產(chǎn)上市公司的流動(dòng)性主要通過影響短期資產(chǎn)負(fù)債率而對(duì)總資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生巨大的影響。（3）運(yùn)營(yíng)能力與總資產(chǎn)負(fù)債率存在一定的正相關(guān)關(guān)系，說明了房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度越高，公司的資金鏈的壓力就越小，流動(dòng)資金就較為充裕，債務(wù)壓力就較小，信用就較好，容易得到債權(quán)人的關(guān)注與信賴。同時(shí)可以看出，運(yùn)營(yíng)能力對(duì)短期資產(chǎn)負(fù)債率的影響很大，對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率不存在影響，因此，房地產(chǎn)上市公司的運(yùn)營(yíng)能力是通過影響短期負(fù)債而對(duì)總資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生一定影響的。（4）最后，房地產(chǎn)上市公司的盈利能力和成長(zhǎng)性與公司的資本結(jié)構(gòu)不存在相關(guān)關(guān)系。
　　本文雖然在數(shù)據(jù)的選取和處理上，盡可能的真實(shí)和合理，但是受數(shù)據(jù)資料來源和規(guī)模等的影響，變量的設(shè)計(jì)并不全面，拘泥于微觀財(cái)務(wù)指標(biāo)，同時(shí)忽略了文化差異、規(guī)制安排及領(lǐng)導(dǎo)行為等變量，從而使研究結(jié)論的可信性與期望值之間存在一定的差距，有待以后進(jìn)一步完善和思考。
　　
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　　4.靳明，楊廣領(lǐng).房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析[J].財(cái)經(jīng)論叢，2008
　　（作者單位：山西大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 山西太原 030006）
　　（責(zé)編：鄭釗）