國際貨幣體系30年回顧與展望

　　在過去的30年間，世界經濟和國際貿易得到了長足而快速的發展，這其中，新興市場國家和廣大發展中國家，較傳統的發達國家表現更為突出。特別是在最近的10年里，以中國為首的新興市場和發展中國家經濟增長速度明顯高于發達國家。
　　然而在一片繁榮的景象中，由近期國際金融危機和日本經濟“失落的20年”帶來的負面影響也不容忽視。這些現象背后，資產泡沫問題已引起國際社會的重視。資本市場的繁榮一方面給世界經濟金融體系帶來了充裕的流動性，為新興經濟體引入了大量國際投資，另一方面造成房地產價格和股票市值上漲，資產泡沫不斷擴大。
　　以此為背景展開的研究，可以將近30年世界經濟金融體系的發展分為三大階段：20世紀80年代、90年代，以及2000年以后的10年。在每個階段中，匯率波動與經常項目失衡；資本和金融市場的不穩定性，以及由此引起的國際貨幣體系的變革，都已引起學術界和金融監管部門的重點關注。
　　
　　國際貨幣體系的發展歷程
　　
　　20世紀80年代的發展
　　匯率波動與經常項目失衡。自從1971年布雷頓森林體系瓦解、美元與黃金脫鉤以來，世界主要貨幣與美元匯率已大幅調整。20世紀80年代這10年間，世界各主要國家為穩定外匯市場展開了多輪談判，達成多項共識，其中最著名的當屬1985年的廣場協定與1987年的盧浮宮協定。協定通過聯合干預，將美元的匯率波動范圍限制在一個大致的“目標行情范圍”內。
　　協議對減少市場中的不確定性起到了積極的作用。國際社會的注意力也逐步轉移到消除主要國家的經常項目不平衡，更加注意日本、德國等國的貿易順差，而不是美國的赤字問題。事實上，日本1986年的貿易盈余約為900億美元，相當于美國同年赤字的60％。期間，主要國家關于宏觀經濟以及針對長期貿易順差問題的日美雙邊會談、G5國家間的多國磋商得到加強，基于一系列經濟指標的監管機制得以建立。
　　從日本的情況看，考慮到20世紀80年代日元兌美元的飛速升值累積的通縮效應(日元匯率從1982年的271日元兌1美元上升至1988年的123日元兌1美元)，日本銀行在1986年至1989年被迫維持寬松的貨幣政策。充足的基礎貨幣供應與銀行積極放貸導致了日本股票市場和房地產市場的快速上漲，金融自由化的措施也大大促進了日本進口。
　　在多種政策的綜合影響下，日本經常項目順差占GDP比重從1986年4.2％的峰值下降到1990年的1.5％。美國貿易赤字占GDP比重也從1987年3.4%的峰值下降到1990年相對平衡的水平。
　　資本和金融市場的不穩定性。在20世紀80年代，世界資本和金融市場整體保持了穩定的態勢，但是包括墨西哥、巴西、阿根廷在內的主要拉丁美洲國家還是陸續受到主權債務危機的侵襲。危機除了對這些國家經濟造成了破壞性的影響外，還對這些國家的國際債權人形成了沖擊，其中包括來自美國和英國的大型商業銀行。當時，這些銀行還同時受到金融自由化的影響，以及來自日本和歐洲大陸其他銀行的激烈競爭。
　　為了維護金融秩序的穩定和增強本國銀行在復雜環境下的競爭力，主要發達國家的監管機構設計出一系列新資本規則，并以此為主要議題展開廣泛的國際討論。經過一系列艱難的磋商，1988年，新規則得到了大多數國家的認可和應用，即“巴塞爾協議I”。
　　
　　20世紀90年代的發展
　　匯率波動與經常項目失衡。經過20世紀80年代世界貨幣體系的調整，世界匯率市場在90年代逐漸恢復了穩定。監管機構對外匯市場的大規模干預僅發生在以下幾次事件中：1992年英鎊貶值，1995年日元升值，1997～1998年亞洲金融危機中，韓元、泰銖等亞洲貨幣貶值。
　　在以上案例中，貨幣的波動更多是由有關國家的經濟政策和措施造成，而不是美元自身的擾動性變化造成的。但是，應該注意到，在20世紀90年代后期，美國經常項目赤字重新增長，最終達到3000億美元，占GDP的3，2％。當時，由IT及相關產業的興起和發展推動了美國經濟的發展，美國經濟的發展使經常項目赤字的增加，并吸引了更多外國資本進入美國投資。
　　從日本的情況看，對外貿易依然保持順差，期間雖然有一定幅度波動，但基本維持在占GDP2.4％的平均水平，相對于80年代占GDP2.1％的水平沒有太大改變。
　　在這樣的背景下，有關匯率制度的議題在G7等國際論壇上的關注度下降，各監管部門也僅在匯率出現非正常波動的情況下進行適度干預。
　　資本和金融市場的不穩定性。回望20世紀90年代，1995年的墨西哥債務危機和1997～1998年的亞洲金融危機應該是國際資本和金融市場不穩定的典型。而日本在同期遭受的金融困境無論在規模還是在影響上都有過之而無不及。尤其是在日本國內，危機深深地滲透到國家經濟的每一個環節，其影響一直延續到21世紀，甚至到2010年，日本名義GDP還無法突破20世紀90年代的水平。
　　相較20世紀80年代后期，90年代日本的資產泡沫膨脹到前所未有的規模，而泡沫的破滅就是此次危機的直接誘因。當時日本股市和房價急劇下降，甚至持續至今，對貸款公司和放款銀行造成沉重打擊。受損公司和銀行對整個金融產業鏈造成沖擊，形成惡性循環，幾近崩潰。據估算，日本在此次危機中的財富流失可能高達15萬億美元。而日本國民經濟增長潛力在人口老齡化和勞動力減少的影響下也逐漸衰弱。
　　隨著“巴塞爾協議I”在1993年正式生效，以及由此造成的監管準則的變化，推動了日本金融格局的加速調整。然而這卻是一場“創造性的打擊，對資本充足率不足的銀行注資造成了更大的負面影響，日本脆弱的經濟再次遭到強烈的負面沖擊，經濟衰退進一步深化。
　　為改善這種境況，日本隨即推出了刺激性的財政政策，動用公共資金向資產不足的銀行注資。同時，日本央行也放松了貨幣政策，但效果并不明顯，日本經濟仍然頑固地維持弱勢。
　　
　　2000年以后的發展
　　匯率波動與經常項目失衡。在最近10年里發生了許多預料之外的大事件，包括2007～2009年那場席卷全球的金融海嘯。盡管世界主要國家的經常項目不平衡仍然存在，全球市場的匯率波動卻較為平靜。期間，值得重點關注的情況有兩方面：一是在2002～2003年，以及2010年，日元匯率兩次出現增長。當時日本經濟仍然弱勢，對外貿易只有少量順差，因此，這兩次增長的根源耐人尋味。二是歐元在2000～2008年出現大幅升值，隨后又急劇下降。在金融危機，以及隨后的部分歐元區國家發生的主權債務危機的沖擊下，歐洲金融體系的脆弱性風險加大。
　　在以上案例中，監管當局的應對措施形成鮮明對比。在案例一中，日本監管當局強勢干預市場，協助日本央行推行寬松的貨幣政策。在案例二中，除了2000年支持歐元的聯合行動之外，歐元區監管機構在多數情況下對歐元不予干預。主要原因在于歐元在1999年剛剛誕生和推廣，歐洲人對歐元兌美元的匯率變動較有信心。
　　目前世界經濟衰退最嚴重的時期似乎已經過去，世界主要國家的經常項目不平衡重新成為G20的主要議題。回顧過去10年，美國貿易赤字在2006年達到峰值，約為8000億美元，占GDP的6％，而中國2008年貿易順差達到4300億美元，占GDP的10％，兩者占GDP的比重隨后均出現回落趨勢。
　　為了減弱這種不平衡的趨勢，中美雙方已經展開了多年的定期雙邊談話。這種情況與20世紀80年代的日美關系非常相似，不同之處在于，如今中美兩國間不平衡的規模更加龐大，而且中國政府持有更多的美國國債。
　　日本的經驗表明，在當前中美之間的談判中，不論對貿易順差國家還是貿易赤字國家都必須秉持公平公正的原則。如果貿易順差國家的調整負擔過重(如20世紀80年代的日本)，將會對該國經濟產生嚴重的負面影響。因此，不論是美國寬松的貨幣政策和財政政策，還是中國的外匯干預政策，在談判中都應該平等對待。
　　日本的經驗還表明，貿易順差國家不應高估談判對國內經濟的影響和可能引起的貨幣通縮效應，一個產生大量貿易順差的經濟體的活力和抗壓力可能高于監管機構的估計。
　　資本和金融市場的不穩定性。由美國次貸危機引發的國際金融危機對國際金融體系的影響至今尚未終結，美國損失9000億美元，歐元區損失6000億美元，英國則為4000億美元。雖然日本金融機構在此次危機中的損失約為200億美元，但是仍存在諸多問題：
　　首先，很難通過調整貨幣政策來阻止未來資產泡沫的產生。盡管日本資產價格的增長已超過20世紀80年代后期的水平(被日本央行副行長形容為“坐于干柴之上”)，日本也將經濟調整為服務為主，但多數日本民眾還是傾向于相信資產價格上漲是新的經濟增長動力。因此，也不能簡單地從政治和經濟上單純依靠嚴格的貨幣政策來阻止資產泡沫的增長。從效果看，應該更加注重貨幣供應量的大幅增長，而不是關注名義GDP的增長。
　　其次，在泡沫破滅之后，處置有毒資產、收購問題金融機構及問題債務人不可避免。同時，還應該注意這些措施可能造成的緊縮性沖擊，尤其是那些如20世紀90年代日本那樣陷入停滯的經濟體。
　　再次，穩固的金融系統需要銀行在社會基礎設施和上市公司兩個角色間微妙的平衡。如果銀行不能真正在內部建立起審慎的管理體系，即使推行再嚴厲的監管新則(如“巴塞爾協議Ⅲ”)也只能是一個尋缺補漏的過程。日本在20世紀90年代的經驗表明，銀行完全可以通過在房地產信貸市場上設立下屬機構來隱藏問題貸款和投資。
　　最后，任何修正政府財政部平衡的嘗試，包括對銀行有毒資產的處置，都會對經濟產生相似的通縮效應，因此，頒布新措施的時機相當重要。根據日本的經驗，1997年日本國民消費稅率從3％增長至5％，不巧的是，同期亞洲金融危機爆發、日本部分大型銀行倒閉，使日本脆弱的經濟狀況更加惡化。
　　
　　國際貨幣體系的缺陷
　　
　　回顧過去三十年，日本經濟從如日中天到“失落的二十年”，與國際貨幣體系的變動有著千絲萬縷的聯系，包括匯率長期大幅波動、經常項目失衡、金融監管松緊不一、金融市場動蕩等等。當今國際貨幣體系雖然經過多次經濟危機的洗禮，不斷改革創新，但仍存在一些難以克服的缺陷。
　　一是多元化儲備體系的不穩定性。在多元化儲備體系下，各儲備貨幣發行國，尤其是美國仍然享受著向其他國家征收“鑄幣稅”的特權，雖然美元作為國際貨幣的清償能力明顯增強，但與世界經濟均衡增長的形勢相適應，仍存在較大差距。在這種形勢下，金本位條件下的自發調節機制已基本喪失，國際貨幣基金組織(IMF)還不具備全面控制國際清償力增長的能力，因此容易引發或加劇世界性的通貨膨脹。
　　二是匯率的不穩定。實際情況表明，實施浮動匯率制的貨幣不僅在短期內經常波動，而且長期看也是大起大落，增加了匯率風險，對國際貿易和資本流動都會產生消極影響，尤其是對發展中國家的影響更大。
　　三是國內經濟仍受外部沖擊。各主要國家對市場匯率進行干預，即所謂的“骯臟浮動”，并不能隔絕外部經濟沖擊的影響。
　　四是國際收支失衡嚴重。國際收支調節機制仍不健全，各種調節機制都有局限性，國際貨幣基金組織(IMF)的援助和監督能力有限。國際收支失衡的局面日趨嚴重，一些赤字國長期赤字，盈余國也是長期盈余，而且赤字或盈余的規模越來越大，使世界經濟增長偏離了協調和均衡的增長路徑。
　　五是對于儲備貨幣發行國而言，國內貨幣政策目標與各國對儲備貨幣的要求經常產生矛盾。貨幣當局既不能忽視本國貨幣的國際職能而單純考慮國內目標，又無法同時兼顧國內外的不同目標。理論上“特里芬難題”仍然存在，即儲備貨幣的幣值穩定與為世界提供流動性之間的矛盾可能進一步凸顯。
　　六是從全球來看，以個別國家貨幣作為儲備貨幣，如果缺乏適當的監督和約束，會導致系統脆弱性。極少數國家擔當儲備貨幣的發行，既可能面對全球經濟不斷增長的需求而力不從心，又可能因過分刺激國內需求而導致全球流動性泛濫。
　　
　　未來國際貨幣體系改革展望
　　
　　2007～2009年的金融危機為國際貨幣體系的改革提供了良好的契機。危機雖然重創了美歐金融機構及其整體金融實力，但全球經濟政治和金融實力的版圖并未因此而發生根本性變化。短期內還沒有任何貨幣可以撼動美元的領頭地位，因此不能寄希望在短期內對現行國際貨幣與金融體系進行根本性的改革，而是要堅持“全面性、均衡性、漸進性、實效性”的原則，立足當前、著眼長遠，由局部到整體，積極穩妥地推進改革步伐。
　　從短期來看，歐元和人民幣由于其自身的顯著弱點決定難以代替美元重建國際貨幣體系。更加可行的措施包括：一是就資本流入的政策達成一致，建立對各國資本管制、儲備和匯率政策的國際監督框架，從而消除出現“貨幣戰爭”的風險。二是承認并正視現行體制所造成的風險，積極改革，對其不斷監測、評估并及時預警。
　　從中期來看，一方面維持目前的主權貨幣體系，承認美元依然存續的主要國際貨幣地位，另一方面要打破美元的壟斷地位，著手改變特別提款權(SDR)的貨幣構成，推動實現國際貨幣的多元化，接納更多主權貨幣進入儲備貨幣，比如中國人民幣、俄羅斯盧布、巴西雷亞爾，以及其他新興市場的貨幣。
　　從長期來看，解決國際貨幣體系存在的根本性缺陷。標本兼治的途徑是創造一種與主權國家脫鉤、并能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣，從而避免主權信用貨幣作為儲備貨幣的內在缺陷，同時又能滿足全球經濟和貿易增長的需要。應當著力推動SDR的分配，在此基礎上進一步擴大SDR的發行，拓寬SDR的使用范圍，從而能真正滿足各國對儲備貨幣的要求。正如周小川行長在文章中建議的“建立起SDR與其他貨幣之間的清算關系，積極推動在國際貿易、大宗商品定價、投資和企業記賬中使用SDR計價，積極推動創立SDR計值的資產，增強其吸引力。進一步完善SDR的定值和發行方式”。
　　
　　責任編輯：郭