私募母基金的誘惑

　　通過母基金參與到私募股權基金當中，可以使較小的投入在不同的基金之間再次分散風險，從而實現在控制風險的前提下獲取較高回報
　　
　　國開金融作為主發起人的國創母基金于2010年底誕生了，首期募集成功150億元，分為PE母基金和VC母基金兩個類別。國創母基金的成立，母基金的概念走入了普通投資者的視野。
　　基金的基金（Fund of Funds），亦稱為“母基金”、“組合基金”。之所以誕生母基金，是因為投資者并不清楚各個基金的業績，缺少挑選基金的能力，需要通過投資母基金來間接投資于各個基金。理解母基金，只要看看我國資本市場公募證券投資基金的母基金就容易明白了。最早的一只“基金的基金”是招商證券于2005年5月發行的“基金寶”產品，這是招商證券當年獲批證監會券商集合理財產品發行試點時，推出的第一個專門投資于開放式和封閉式證券投資基金的創新理財產品。之后，華泰證券的紫金系列、國元證券的黃山系列、光大證券的陽光系列等等理財產品均推出了母基金產品。
　　
　　PE收益的影響因素
　　
　　對于私募股權領域推出母基金產品，首先需要明晰幾個邏輯問題：1.PE基金中的績效表現是否存在差異？如果沒有差異，就沒有挑選基金的必要了。2.優秀PE基金的超額收益是怎么來的？這事關選擇PE基金的方法。3.優秀PE基金的超額收益是否可以持續？若無持續性，則買入當期績優的PE基金或者投入優秀管理人下一個新募的PE基金，則無法確保收益。
　　PE基金的表現確實存在很大差異性。好的基金管理人（GP）管理的基金和差的基金管理人管理的基金業績差異顯著。世界權威的私募股權研究學者、美國芝加哥大學和麻省理工學院的兩位大牌教授Kaplan& Schoar研究了美國1980-2001年的746只規模在500萬美元以上的PE基金，這些基金募集在2001年以前均已經結束。746只基金中，78%為風險投資基金（VC），22%為收購基金（buyout）。在計算出每只基金的內部收益率后，和同時期的標準普爾500指數的收益率進行對比，發現PE基金中確實存在顯著的收益差異。
　　那么接下來的一個問題是：基金業績是否存在可持續性呢？兩位學者的研究發現：優秀的基金管理人（GP普通合伙人）的管理能力具有明顯的可持續性，他們管理的一只基金能夠超越同行業、超越指數，那么他們隨后管理的第二只、第三只基金均有正的超額收益。Kaplan等的文獻只發現了持續3只基金的超額收益，但僅此就已經與證券投資基金存在顯著區別了，我們都公認的觀點是——公募證券投資基金中并沒有業績持續性，即某明星基金經理管理的第一只基金成功了，第二只或后續的基金往往并不成功，股票投資中的超越收益往往被歸結為運氣好（也正因此，指數基金才大行其道）。
　　第三個問題是：業績優異的PE基金及其績效持續性是如何得來的呢？包括Kaplan等學者在內的國際學術界一般認為： PE的基金管理人具有異質性的技能和人力資本，某些PE對于某類型的投資項目具有排他性的特殊能力，這被稱為他們能夠進行“專有性交易”。基金管理人具有的異質性人力資本（提供咨詢和管理投入），恰好說明PE基金的投資并非僅僅是提供資金。好的基金管理人在投資的時候，相比其他同行，能夠獲取更優惠的條件。比如入股目標企業的時候，能夠通過和企業家、創業者談判獲取較優惠的條件（即以較低的市盈率投入資本獲取股權），而企業之所以愿意接受，正是因為該PE管理人能夠為企業帶來急需的管理能力、咨詢、資源網絡以及看好投資者的聲譽資本。
　　優秀的PE管理人是否可以不斷擴大其管理的基金規模呢？即PE基金是否存在規模效應呢？學者的研究發現：PE基金的規模與績效之間是正向關系，但是二者關系是凹型曲線關系（也即隨著規模上升，基金績效的增長速度變慢），套用經濟學的話語，即規模的邊際績效遞減（類似消費品的邊際效用遞減規律）。這說明，PE基金的規模增加雖然有利于提高績效，但單位規模帶來的績效增長遞減。結果就是：基金規模存在一個最優點，超過最優規模之后，基金的績效會下跌。這個現象背后也有有趣的分析：優秀的PE管理人的管理才能、人力資本（包括投入的時間）無法隨著資金的增加而同比例增加，也即PE管理人的管理能力沒有規模效應。這個論斷與前面是一致的，即PE行業并非僅僅投錢，而是要投入普通合伙人的管理能力、資源、時間、精力等。PE管理人無法在某些好的項目中投入更多的錢，或者找到更多同樣好的項目。比如國內目前的快速消費品行業（食品、快餐等），企業的盈利能力和成長性均很好，但PE很難將錢投進去。另外在某一個行業的起步時期，好的投資對象并不多。
　　
　　母基金帶動行業走向成熟
　　
　　從整個行業來看，私募股權投資領域存在著繁榮與衰退的周期性特征。可以構建一個PE基金融資規模與收益之間的系統動態學上的正反饋環路：PE基金某年很好的收益———更多的PE融資——基金收益變差——PE基金融資減少——基金的收益變好。這個過程可以自我循環，周而復始。也就是說：在市場高漲、基金不斷成立、資金追逐項目的時候，基金最終的收益率極低或者虧損；而在市場低迷、少有基金成立、項目尋求資金的時候，基金最終的收益豐厚。對于剛成立的國創母基金以及國內的PE/VC機構來講，應當清醒認識西方歷史更長的成熟股權投資市場已被經驗所證實的“周期性現象”。
　　最后，根據私募股權研究機構——PE才智公司的研究，母基金在選擇表現比較好的基金方面確實比較成功。基金的基金確實能夠挑選好的PE基金。在《2008年PE組合基金回顧》中，該機構對全球78個PE母基金進行了分析，這些母基金每個至少投資了10個以上的PE基金，一共投資了2512個PE基金。將這2512個基金按照業績進行高低排列，按數量平均分為4組。發現母基金在選擇表現較好的基金方面確實比較成功。31%的投資進入到了前25%、即排名最高的一組中（Q1），62%的投資高于中等水平（Q1和Q2），只有13%的投資進入最差一組（Q4）。該機構在《2011年PE組合基金回顧》中進一步調查了全球230個PE組合基金經理、25家上市的組合基金、超過150個機構投資人，對這230個基金經理管理的超過600只母基金進行了績效分析。可見， PE領域的母基金已經成為一個行業，規模不斷增長，并得到了專門的持續跟蹤研究。
　　 由于私募股權基金的流動性差，而且在行業當中少量的PE機構獲得了大部分的利潤，母基金通過其選擇能力，通過投資于優秀PE機構的基金，使得整體的投資回報高于PE行業的平均回報。對于小投資機構或者缺乏基金投資經驗的投資機構來說，通過母基金參與到私募股權基金當中，可以使較小的投入在不同的基金之間再次分散風險。對于大型機構來說，往往缺乏某些特殊類型的私募股權基金的經驗和專業人才，通過投資特定類型的母基金，可以在控制風險的前提下獲取較高回報。
　　現在，國創母基金的誕生，國開金融的投資團隊將在各種不同的PE中擔任投資人（有限合伙人LP），選擇最優秀的PE管理人進行投資，這最終將有利于培育中國成熟的LP。
　　（上海財經大學公司金融系主任，教授）