海外投資四成折戟

　　對眾多熱衷于海外投資的國企來說，有些投資注定是要失敗的，成功反而是小概率事件
　　
　　除了對美國國債和機構債券（比如兩房債券）的投資外，中國企業最近幾年投資于海外股權以及工程合同承包都有快速增長，也有很多投資項目陷入麻煩。統計單件投資金額不低于1億美元的項目可以發現，過去五年間，中國企業在海外投資額3095億美元，其中陷入麻煩的投資額逾1200億美元，占比近40%。
　　在2006—2010年五年期間，能源和電力行業一直是中國企業在海外投資的重點，占海外股權投資近50%的比重。其他股權投資方面，金屬行業緊隨其后，吸引了608億美元的投資；接下來是金融與房地產行業，投資額近400億美元。中國企業在交通行業的股權投資額看似較少，只有大約73億美元，但如果加上工程建筑承包額350億美元，則該行業海外累積投資額高達423億美元，這其中包含中鐵建設公司在利比亞42.4億美元的鐵路建設項目。
　　統計也顯示，中國企業有大量的海外投資遇到麻煩，主要是在后期階段被當地監管機構否決，該類型投資合計金額高達1222億美元，超過已投資股權項目金額的一半。其中的原因值得企業界警醒。
　　
　　投資還是投機？
　　
　　中國有的海外投資即使能夠完成交易，最后還是會導致虧損，原因之一是缺乏投資領域的專業知識，比如中投對黑石的投資。 2007年5月份，中投公司斥資30億美元，以每股29.605美元收購美國黑石公司不到10%的股份。請注意一個細節，這些投資是沒有投票權的，也就是說中投公司沒有權利在黑石公司的董事會上安排自己的人，更無法對管理層有什么約束力。結果，黑石上市后股價急轉直下，截至2008年8月14日跌幅超過40%，中投公司賬面虧損達十億美元以上。
　　在公司金融領域有所謂的“Winner’s Curse”這一說法，也就是說中小散戶申購首次上市公司的股票，如果幸運買到了，但最后可能會股價大跌；如果很不幸沒有買到，但最后股價竟然大漲。主要的原因是，機構投資者比中小散戶對公司的了解更多，會知道很多內幕信息。如果公司基本面比較好，機構投資者就會以巨量資金申購，中小散戶反而機會較少；如果公司基本面比較差，中小散戶申購成功的機會就比較大。當然，不是隨便一個什么公司就能成為“機構投資者”，你要能和公司管理層搭上關系，最好和董事會也有關系，這樣才有“內幕消息”，才可能在IPO過程中獲利。在黑石的投資中，中投僅認識黑石中國區的主席、前香港財長梁錦松，對更高的管理層沒聽說有什么關系，更別說董事會層面了。也就是說，中投充其量就是一個大散戶而已。
　　另外，中投很喜歡IPO股份申購這種投資方式，并希望能夠成為有點分量的大股東。希望是一回事，實際上能不能成功是另外一回事。一方面，人家不會給你大額股權，比如外國投資超過10%的股份美國監管當局會進行干預，否決的可能性很大；另一方面，即使是低于10%，因為沒有投票權，還是成不了“有分量”的大股東。從公司金融理論和實證經驗來看，這種投資方式類似于賭博，盈利反而是小概率事件了。
　　
　　非技術性的受挫
　　
　　還有的投資甚至在交易階段就失敗了，這就是非技術性問題了，比如2009年中鋁對資源巨頭力拓的投資。從資金來源、收購方式，以及并購后的管理三方面來看，這是一筆不錯的投資。中鋁對力拓的投資高達195億美元，包括72億美元的可轉債和123億美元的股權投資。轉債的票面利率為9%，這意味著中鋁每年的財務收益可達6.48億美元。不過中鋁195億美元的融資也需要支出資本成本，如果按照2009年1月美國國債的平均票面利率7.038%計算（作為無風險的投資標桿），則意味著每年的利息支出為13.724億美元，即中鋁的年度利息凈支出為7.24億美元，這是一筆不小的支出。當然，這些資金也可以來自國內。按照2009年國內美元存款利率，以及人民幣存貸款利差計算，如果195億美元的資金來自國內銀行，則中鋁每年的利息支出僅為不到2億美元。
　　力拓融資的主要目的是通過償還到期債務來降低杠桿比例，可轉債9%的票面利率可能高于其以前的債務成本，但低于當時商業銀行市場的借貸成本。中鋁投資成功與否的關鍵問題是：股權投資溢價部分是否低于可轉債暗含期權的價格。中鋁應該是在下賭注：未來全球礦石產品市場會復蘇并達到很高的水平，現在看來，下注是成功的。
　　
　　中鋁在投資195億美元之后成為力拓第二大股東，有兩名非執行董事加入其董事會。另外，中鋁在參股力拓鐵礦、銅礦和鋁資產之后，將相應組建三家合資銷售公司，各占50%的股權，負責合資項目的產品銷售。
　　可惜的是，這筆投資最終被澳大利亞聯邦政府外國投資審批委員會否決，主要原因是澳政府對中國國有企業控制其戰略性資源行業感到擔心。在澳大利亞以及其他西方國家，經濟主體是私有產權，當地對來自外國的國有企業的投資都比較警惕。華為在美國投資失敗也可以歸結為非技術原因，但更細節的問題是缺乏透明——西方市場對透明度很關心，作為業務規模很大的電信公司，華為卻沒有上市。