美國市政債券市場發展狀況及經驗借鑒

美國市政債券市場基本情況

美國市政債券市場(Municipal Bond Market， MBM)是美國州和地方政府融資的重要平臺，也是美國債券市場的重要組成部分。市政債券的發行不僅為地方政府提供了一個非常靈活的金融工具，降低了市政建設的融資成本，也為投資者提供了良好的投資途徑。同時，發行MBM也有利于改善地方經濟環境和公共服務，吸引私營企業和國外投資者擴大商業投資，提高地方就業水平。美國MBM的基本情況包括以下幾個方面的內容:

市政債券種類。美國市政債券包括短期和長期債券，長期債券期限從1#12316;30年或更長期不等。市政債券項目涵蓋了教育、交通、公用事業、福利事業、產業補貼以及其他項目。市政債券按照責任義務分為兩種基本類型:一般責任債券(General Obligation Bond)和收入債券(Revenue Bond)。一般責任債券并不與特定項目相聯系，而是以發行機構的全部聲譽和信用作為擔保的債券，其還本付息得到發行政府信譽和稅收支持。收入債券與特定項目或部分特定稅收相聯系，其還本付息來自投資項目(如高速公路和機場)的收費，因此其風險要高于一般責任債券。大部分收入債券的收入用于政府擁有的公用事業和準公用事業。此外，債券也可按照稅收待遇劃分為應稅債券(Taxable Bonds)和免稅債券(Tax-Exempt Municipal Bonds)。

市政債券發行者。美國大多數地方政府和其代理機構都通過MBM進行融資。在全美國8萬多個地方政府中，大約有5.5萬個是市政債券發行者。除了少數大規模發行者外，大部分地方政府機構屬于小規模的發行人。

市政債券投資對象。市政債券的投資群體包括個人投資者、貨幣市場基金、共同基金、保險公司、銀行、銀行年金信托以及封閉式基金和其他投資者等。聯邦政府對個人投資者的市政債券利息免征所得稅。由于稅收政策和市場風險的約束，商業銀行持有的市政債券比例近年來持續下降。保險公司持有的市政債券比例則隨著公司業務波動和經濟景氣循環而變化。養老基金和外國投資者由于不需繳納聯邦收入稅，無法享受在購買市政債券方面的優惠。因此，一般不投資市政債券。

市政債券發行及監管方式。市政債券發行主要有競標和商議交易兩種方式，傳統上一般通過柜臺交易市場進行交易，近年來技術進步促使電子交易迅速增長。與公司債券主要由聯邦證券與交易委員會監管不同，市政債券的監管工作比較分散，發行管理主要由州和地方政府負責，市政債券公開發行前無需向聯邦證券與交易委員會注冊登記，美國全國證券交易商協會的有關部門根據市政債券條例制定委員會(Municipal Securities Rule-making Board，MSRB)制定的規則，負責對市政債券交易活動進行監管。

2009年美國市政債券市場發展狀況

隨著2009年美國經濟逐漸走出低谷，包括MBM在內的債券市場也初步顯現穩定和復蘇跡象。根據美聯儲發布的數據，2009年末美國市政債券余額為23486萬億美元，約占當年GDP的16.5%，與2009財年美國聯邦政府債務余額之比為1:3.21。其中，短期市政債券余額為1346億元，占比僅為5.7%，因此市政債券基本上是長期債券。

市場出現復蘇勢頭

2009年各州發行的長期市政債券總額為4097億美元，比2008年增長了5.2%，為歷史上第二高位(見圖1)。其中，四季度市政債券發行額擴大至1209億美元，占全年發行量的29.5%，顯示市場和融資需求已經出現復蘇勢頭。從結構上看，過去20年市場份額約為5%的應稅債券發行量明顯增加，2009年發行量占比為19.2%，這主要是由于大量建設美國債券(Build America Bonds， BAB)的成功發行。

市場信心有所增強

2009年長期市政債券發行的一個顯著特征是債券對信用增強(Credit Enhancement)手段的依賴程度明顯降低。在全年發行的長期市政債券中，83.4%未使用信用增強方式，4.9%的債券通過信用證(Letter of Credit)方式增強信用，僅有8.7%的債券發行采用了債券保險(Bond Insurance)，而在2001#12316;2007年間該比例高達50%(見圖2)。

可變利率即期債券發行量大幅下滑

可變利率即期債券(Variable Rate Demand Obligations， VRDO)是采用浮動利率、且利率逐日或逐周進行調整的債券。2009年VRDO發行額為348億美元，比上年下跌了70%(見圖3)，這主要是由于與房地產相關的VRDO發行量大幅下降。2001#12316;2007年間，與房地產相關的VRDO年發行量大約為89億美元，占全部VRDO發行量的18.4%。此外，信貸成本上升以及貨幣市場共同基金(Money Market Mutual Funds， MMMF)購買欲望降低也是重要原因之一。2009年MMMF持有的市政債券余額下降了928億美元，占其市政債券持有量的19.0%。

債券收益繼續保持低位

2008#12316;2009年資金避險(flight-to-safety)現象有所減弱導致國債收益率總體保持上行趨勢，但免稅債券收益率繼續趨勢性下探。2009年末AAA評級的10年期一般責任債券收益率為3.05%，比年初下降了0.6個百分點。AAA評級的10年期一般責任債券收益率占10年期國債收益率的比例為80.5%(見圖4)，大幅低于2008年危機高潮期間約190%的比率，而且低于過去十年的平均水平85.0%，2009年末市政債券收益率曲線與上年收益率曲線相比出現整體性下移的趨勢(見圖5)。

債券信用狀況發展趨勢

根據尼爾森#8226;洛克菲勒政府學院今年1月份發布的報告，2009年三季度美國共有48個州報告總稅收下降，共有22個州降幅達到兩位數。三季度預算支出(estimated payment)——主要由高收入類別承擔并代表了未來稅收的趨勢——下降了31.2%，約占州稅收1/3的個人所得稅也下降了11.8%。盡管2009年美國經濟運行已呈現逆轉勢頭，但就業和收入的改善狀況將會明顯滯后于經濟形勢，預計預算缺口、現金短缺、政治僵局將會引發外界對信貸質量的關注。2009年穆迪、惠譽評級、標普發布了數百個降級評定，其中包括對亞利桑那、加利福尼亞、伊利諾斯和密歇根等4個州的一般責任債券評級下調。盡管目前地方政府按第9章方式提出破產的可能性不大，但部分市政府已提出了尋求破產保護的可能。

BAB發行情況

以《2009年美國再投資和復蘇法案》為法律依據，2009年4月至年末BAB發行額達到641億美元。實際上所有的BAB都是直接支付債券——發行者可獲得聯邦政府對債券利息35%的補貼。從融資目的看，BAB發行主要是為了一般目的、教育和交通，三者的融資額分別為224億美元、148億美元和145億美元。從期限結構看，BAB期限也相對較長。根據彭博資訊提供的數據，2009年發行的BAB中，約426億美元(占發行量的66.9%)的償還期為30年或以上，約有50%的BAB償還期為40年或以上。2009年所有BAB金額權重的償還期均值為34年(見圖7)，這種相對較長的期限結構顯然對降低融資者財務和償還壓力有利。

美國市政債券發展對我國的經驗啟示

目前，我國地方政府財政壓力大、管理不規范、透明度低等問題已經引起多方面的關注，特別是地、縣級市政府為經濟增長或滿足基礎設施建設的需要，通過各種具有政府背景的融資平臺或擔保等方式背負了大量的隱性債務，已經成為困擾和危及地方經濟穩定的嚴重問題。今年3月《中國經濟周刊》發表題為《中國地方政府負債超5萬億面臨嚴重債務危機》的文章，援引央行的統計數據稱截至2009年5月末，全國地方政府的負債超過5萬億元，而根據財政部財政科學研究所所長賈康的估算，目前我國地方投融資平臺負債超過6萬億元，其中地方債務總余額在4萬億元以上，約占GDP的16.5%，財政收入的80.2%，地方財政收入的174.6%。為此，在今年1月19日國務院第四次全體會議上，溫總理已將“盡快制定規范地方融資平臺的措施，防范潛在財政風險”列入今年宏觀政策方面重點抓好的工作之一。在這種背景下，通過借鑒美國經驗來發展我國市政債券市場，具有非常積極的意義。

我國目前不適宜發行一般責任債券

美國地方政府或其代理機構發行一般責任債券的總體情況是成功的，這主要是由于美國作為聯邦制國家，各州財政獨立，地方預算約束較好，債務償還和投資者的利益有保證。此外，市政債券能否成功發行主要取決于其財政狀況健康程度，而不是經濟發展及貧富狀況。與美國情況相比，現階段我國尚不具備發行一般債務的條件。就行政管理體制而言，現階段我國中央與地方的事、財權劃分不規范，地方政府職能定位不清，隱性負債比率高，財政負債管理缺乏制度約束，地方政府債券融資必要的制度條件并不具備，我國現行法律也不允許地方政府發行債券。從我國改革方向和發展趨勢來看，考慮到中央與地方財、事權的劃分及地方財政體制特征，近期體制和制度條件可能很難有大的改變，修改有關法律條文以允許地方政府發行赤字債券或一般性建設債券的可能性不大。

可采取企業債券形式嘗試發行收入債券

從美國經驗看，收入債券在市政債券的比重越來越高，其在市政建設融資方面發揮的作用也越來越大。與一般責任債券相比，發行地方市政收入債券具有不直接構成地方政府債務、市場約束相對寬松等優勢，發行收入債券面臨的制度障礙和其他理論約束較小，可在短期內加以突破。從現實情況看，可嘗試在企業債券名義下，通過企業債券方式來為市政建設籌資。事實上，近幾年一些城市建設投資公司、基礎設施投資建設公司發行的企業債券已具有收入債券的某些特點，應在不斷總結經驗的基礎上加以改進和規范，使之更加符合國際規范和我國國情。

(作者單位:中國人民銀行美洲代表處)