全球金融監管的新方向\\新影響和新格局

本次金融危機暴露出全球金融監管存在的重大缺陷:一是系統性風險事前預警與事后控制不夠，二是金融監管交叉重復與真空地帶同在，三是投資者和消費者利益保障機制缺失，四是金融監管的國際合作不到位。歐美國家在危機爆發以來力推的金融監管改革，體現了國際監管界特別是發達經濟體對原有監管體制和監管理念反思的最終成果，也表明了未來國際金融體系重建的方向。本文在對危機爆發以來的國際金融監管改革進程進行回顧和梳理的基礎上，分析了監管改革可能對主要領域產生的深遠影響，并對監管改革的未來走向進行了展望。

美國、歐盟和英國金融監管改革方案的共同方向

為了彌補金融監管體系存在的嚴重缺陷，促進金融體系的穩健運行，美國、歐盟和英國在本次危機爆發后均推出了一系列的金融監管改革方案。通過對這些方案的比較，我們可以看出，經濟金融環境和政治背景的不同使美、歐、英的監管改革各有特點，但改革目的的相似性又決定了其改革方案的實質內容具有諸多共同點。

從監管重心來看，均強調加強宏觀審慎性監管，并將防范系統性風險作為第一焦點

宏觀審慎視角的缺失以及未能通過宏觀審慎監管減少系統性風險，被普遍認為是形成此次金融危機的重要原因，因此美、歐、英均將加強宏觀審慎監管和系統性風險監控作為監管改革方案的重點。主要舉措:

(一)成立跨部門委員會以監測和防范系統性風險。美國提出成立財政部牽頭的“系統性金融監管委員會”，歐盟提出建立歐洲央行領導下的“歐洲系統性風險管理委員會”(ESRC)，英國提出建立由英格蘭銀行、英國金融服務局和財政部共同組成建立的英國“金融穩定理事會”(CFS)。上述跨部門監管委員會的主要職責均是識別并監控系統性金融風險、協調各監管機構關系。

(二)基于銀行的系統性風險對各銀行征稅。繼美國2010年1月提出向大型銀行征收“金融穩定責任費”之后，歐盟也于2010年5月通過提案，擬向銀行征稅以組建“銀行清盤基金”。英國大選后的新政府亦開始考慮向銀行征稅，稅金可能高達80億英鎊(約合115億美元)。

(三)構建逆周期的金融監管機制，以緩解金融體系親周期性的負面影響。美國于2009年4月修改了逐日盯市(Mark-to-market Accounting)的會計準則，在金融資產估值方面給予銀行更多的靈活性。歐盟提出資本要求要引入反周期理念，建立反周期的資本緩沖機制。英國醞釀采取相應的反周期資本監管措施;設置總杠桿率上限，限制資產負債表的過度擴張;嚴格監管銀行的流動性狀態;改革會計準則等。

從監管理念來看，均強調實施全面監管，彌補監管漏洞

填補監管漏洞成為美、歐、英改革方案都涉及的主題之一。美國提出將所有具有“系統重要性”的機構均納入監管范圍，加強對信用評級機構、對沖基金和私募股權基金的監管;加強對證券化市場、場外交易市場尤其是場外衍生品市場以及對具有系統重要性的支付、清算和結算體系的全面監管;加強金融產品監管以保護消費者利益。歐盟也提出建立全面監管框架的計劃，該框架涵蓋“所有金融市場、產品及參與者——包括對沖基金及其他可能構成系統風險的私人資金池”。此外還強調加強對金融衍生品、信用違約掉期交易和信用評級機構的監管。英國盡管目前對加強對沖基金監管仍存保留意見，但也支持全面監管的模式。

從跨境協調來看，均強調要加強國際監管合作、促進國際監管標準的統一

本次危機反映出了金融活動全球化與金融監管屬地化之間的矛盾，加強國際監管協調成為共識。美國認為國內外監管標準的不一致會影響本國金融市場的競爭力，因此提出必須保證美國金融監管標準與國際規則相一致，建議各國與其一同提升監管標準。歐盟改革方案將成員國相互分離的監管格局統一在泛歐監管體系框架內，無疑有助于整個歐盟層面的監管合作。英國改革方案認為，應通過健全金融穩定委員會、擴大金融穩定評估計劃(FSAP)、推動制訂國際標準和措施來加強國際監管架構。

從公司治理機制看，均強調改革金融機構的薪酬體制、約束過度冒險行為

當前國際監管改革將解決薪酬體制的結構性問題列入改革焦點之一，試圖糾正原有薪酬體制鼓勵金融機構過度冒險的行為。美聯儲于2009年10月推出銀行業薪酬監管計劃，對28家大型銀行高管人員和特定人員的薪酬安排制定了特別的監管政策，旨在確保薪酬方案與長期經營獎勵適當掛鉤，使其不對金融機構或者金融系統造成過分風險。英國發布的《薪酬準則》已于2010年1月1日起生效，該準則將風險管理因素納入薪酬體系，要求金融企業在薪酬制度的設計方面必須考慮與風險管理的關系，強化董事和其他高管人員的風險管理責任，并要求在業績滑坡的情況下退還部分獎金。歐盟也敦促成員國對金融機構高管薪酬加強監管。

國際金融監管改革的影響分析

當前的國際監管改革總體方向是正確的，其推進和實施必將有利于防范和化解金融風險、增強金融體系穩定性。與此同時，我們也不能忽視金融監管改革在全球經濟復蘇、國際金融格局、銀行經營模式和盈利水平、金融創新步伐等多個領域所產生的深遠影響。

銀行信貸意愿受抑制，全球經濟復蘇進程或受影響

金融監管的強化，特別是對大型銀行資本金要求的進一步提高，將對銀行信貸意愿產生一定的抑制作用，這可能使當前全球銀行業的信貸緊縮雪上加霜，從而影響全球經濟尚不穩固的復蘇進程。根據荷蘭央行的經濟學家測算，巴塞爾委員會擬議中的監管改革措施在未來幾年時間內將累計拉低全球經濟增長0.5到1個百分點。國際金融協會(IIF)預計，2011#12316;2015年期間，全球銀行業監管強化將使美國、歐元區和日本的總體經濟增速(以GDP總量為權重計算)累計放緩3.1個百分點。此外，發達經濟體的金融監管強化還會對新興市場經濟體形成負面溢出效應:首先，新興市場經濟體的監管當局可能參照發達經濟體的監管改革，相應提高本地銀行系統的資本金和流動性監管標準;其次，監管強化使國際大型銀行的資產負債表擴張受到更多約束，從而對全球銀行業向新興市場的資金流動形成阻礙;其三，將“少數股東權益(minority interest)”從資本金中扣除的監管改革提議，會使國際大型銀行在新興市場的并購及經營成本大大提高，從而對新興市場銀行業形成打擊。

美國可能通過監管改革進一步提升其在全球金融業的主導地位

美國得以在較長時期內保持與提升其全球競爭力的一個最主要的原因，是其善于不斷推動制度創新來促進本國經濟增長和金融業發展。當前的金融監管改革是美國根據本次危機爆發后經濟金融發展變化而推進的又一次制度創新，其目的正如美國總統奧巴馬所描述的，“通過實施這場改革，我們將確保我們的金融體系以及我們的經濟在世界上繼續領先”。

從全球金融業的現實格局來看，盡管新興市場金融業近年來獲得長足發展，特別是在本次金融危機中表現良好，但美歐等發達經濟體在全球金融業的絕對優勢仍然存在。美國、歐盟和英國均希望通過危機后的金融監管改革重新獲取優勢，以在下一輪全球金融競爭中超越對方。但歐盟監管改革的協調成本較高，這注定了歐盟的金融監管改革不但推進效率將遠低于美國，而且其最終改革方案也容易偏向保守，因此，歐盟在這一輪金融監管改革中全面超越美國的可能性不大。英國為了防止過于嚴厲的監管損傷其國際金融中心的地位，推出的監管改革方案也相對保守，盡管這可能有利于在短期內提高英國的吸引力，但從長期來看，缺少實質性的改革和制度創新反而有可能制約英國金融競爭力。因此，綜合來看，美國有望通過危機后的金融監管改革繼續優化自身的制度，增強美國經濟的創新力和競爭力，從而進一步提升在全球金融格局中的主導地位。

金融機構的經營模式及盈利水平受到影響

1.銀行規模擴張受到更強約束，業務模式面臨調整

首先，銀行規模擴張將受到更多約束，經營穩健性進一步增強。目前已經在國際監管界達成共識的一個監管改革取向是，進一步“提高銀行機構的資本金要求”，以及將杠桿率納入監管標準。資本充足率標準的提高將對銀行資產過快擴張，特別是信貸投放形成約束，而杠桿率作為一個更為直觀的監管標準，一方面可以約束銀行表內非信貸的膨脹，同時控制表外業務的快速擴張;另一方面，也可以限制銀行集團中不受資本充足率控制的子公司的快速擴張。

其次，國際大型銀行的業務模式面臨調整，風險偏好有所降低。美國“沃爾克規則”關于限制商業銀行從事過度冒險的自營業務的提議，已被納入美國參議院金融監管改革法案并進入立法程序中。一旦“限制商業銀行從事自營業務”的相關規定以法律程序在美國得到最終確認，必將為國際金融監管樹立起一個可以比照的“最高標準”，從而影響到國際大型銀行的業務模式。另外，國際監管界主張通過完善金融機構的公司治理、進行薪酬體制改革，來降低金融機構高管層的過度冒險行為，這也將使銀行的經營模式和風險偏好發生相應調整。

2.監管強化導致銀行盈利預期下降

當前國際金融監管改革的直接影響之一是導致銀行機構面臨的不確定性增加，盈利預期下降。高盛認為，當前金融改革法案可能使銀行正常化后的每股盈利縮水20%。這從金融股走勢中也可見一斑。例如，受美國參議院2010年5月20日通過金融監管改革法案的影響，費城KBW銀行指數當日收盤下跌5%，反映了投資者對銀行盈利前景的擔憂。金融監管強化對銀行盈利的不利影響主要體現在以下方面:一是資本金標準的進一步提高以及杠桿率的降低，在使銀行經營更加穩健的同時，也將降低銀行的資本回報率;二是無論是來自外部市場的約束還是來自監管部門的監督檢查，其力度加大將相應增加金融機構的經營成本;三是對金融機構規模和業務范圍的限制將直接影響到盈利水平;四是國際監管界擬議中的“全球銀行稅”，一旦獲得通過并付諸實施，將給全球銀行業帶來每年數百億美元的代價。

國際金融監管改革前景展望

金融監管改革已率先在歐美國家內部展開，全球金融監管體制的重建也勢在必行。但該改革進程中將既有廣泛共識，也有突出分歧;既存在各方的談判和博弈，也存在利益的折衷和妥協。總的來看，國際金融監管改革仍將是一個任重道遠的過程。

分歧仍待彌合，未來存在變數

國際監管界在就全球監管改革方向達成多項共識的同時，在限制銀行規模及經營活動、針對全球銀行業征稅以及對沖基金監管等問題上仍然存在分歧，這些分歧點也是下一步全球金融監管改革的最大變數所在。

1.是否應該對銀行規模及經營活動進行限制

美國的“沃爾克規則”不但建議限制銀行規模，還提出應限制銀行的經營活動，如銀行不能從事高風險的自營業務，包括對沖基金、私募股權基金及衍生品交易等業務。“沃爾克規則”在美國國內遭到了較大質疑，反對意見認為，綜合化經營和自營交易行為本身不是金融危機的罪魁禍首。雷曼和貝爾斯登均是單一投行模式，華盛頓互惠銀行則是單一的商業銀行模式，這些金融機構的倒閉和高風險的自營交易行為無關。同時，“沃爾克規則”在國際上也未得到認可，歐盟明確表示不會跟風效仿，英國也表示不打算將投資銀行從綜合性銀行中分離出來，也無意限制銀行規模。從當前情況來看，是否對銀行規模和業務范圍加以限制，已成為歐盟、美國金融監管改革方案中分歧最大的焦點。

2.是否應該對全球銀行進行統一征稅

奧巴馬政府提議征收“金融危機責任費”，以彌補美國政府為救助金融機構而蒙受的損失。IMF也提出對全球銀行業統一征收“金融穩定貢獻稅”和“金融活動稅”。對此，各國仍持有不同意見。持反對意見的國家認為，歐美等國虛擬經濟過度發展，遠遠超越實體經濟的需求，金融危機是對其過度發展的金融業和金融產品強制性調整和糾正。這些經濟體以征稅形式迫使其大銀行為彌補救助危機支出作出貢獻，是這些經濟體對本國銀行業過度冒險的過失作出應有的懲罰，不應讓全球所有經濟體的金融業共同承擔。

3.英美與歐盟在對沖基金監管問題上仍存在沖突

加強對對沖基金的監管，是歐盟、特別是德法兩國的強烈訴求，近期對沖基金做空歐元的投機行為更加堅定了歐盟的這一決心。歐盟于2010年5月通過了一項旨在加強對另類投資基金，特別是對對沖基金實行監管的“新指令草案”。該草案具體措施包括對沖基金須在歐洲有關部門進行注冊才能取得“歐盟護照”，基金經理須向相關部門遞交投資計劃，同時其使用杠桿的比例也將受到限制等。根據該草案，非歐盟基金必須得到每個歐盟成員國的許可，才能在歐盟境內操作。英美兩國均對歐盟該項草案提出了強烈反對意見，認為新規將阻止歐盟以外地區的對沖基金和基金經理進入歐盟進行融資。美國認為歐盟草案是對美國對沖基金公司的歧視，是一種“保護主義”的做法，因此曾多次敦促歐盟取消或者至少修改監管規則。英國反對主要是因為倫敦是歐洲80%的對沖基金的落戶地，也是非歐盟基金在歐洲尋求市場的落腳點，監管新規可能損害英國作為全球主要金融中心的地位。盡管歐盟通過了“新指令草案”，但英美的強烈反對仍可能使其法案細節的最終確定存在折衷的可能。

國際監管改革是一個不斷博弈和妥協的過程

當前的國際監管改革在以下四個層面上均存在相互博弈，博弈過程既貫穿著斗爭，也必然有妥協。

1.監管當局與金融機構之間的博弈:“斗而不破”符合雙方根本利益

金融監管的放松和加強歷來就是在監管者與被監管者的利益博弈中不斷交替的過程，本次危機爆發后金融監管的改革和強化也必然會受到被監管者的質疑和挑戰，并將是一個不斷“討價還價”的過程。以美國為例，奧巴馬政府在推進監管改革的過程中，華爾街利益團體不但公開表示反對，還花費了數百萬美元用于游說并影響國會立法、減輕監管力度。華爾街代表了美國經濟金融的核心，華盛頓則是美國政治核心，兩大陣營都不會在利益面前善罷甘休。但從維護美國經濟金融競爭力的角度來看，華爾街與華盛頓在根本上又是利益共同體，“斗而不破”符合各自利益。因此，美國金融監管會有所加強，但華爾街的部分利益也將得到保全。

2.監管機構之間的博弈:監管職能重新劃分過程中的利益再分配

金融監管改革不僅會觸及到金融機構的利益，也會對現有監管機構之間的利益進行重新分配。如美國奧巴馬政府提出賦予美聯儲更大的權限，將其打造成為“超級監管者”。美聯儲職權的擴大必然會意味著其他監管機構權力的削弱。比如，有監管改革方案直接提出“由美聯儲接替美國證監會行使對投資銀行控股公司的監管”。即便是總體權力有望大增的美聯儲，對其原有監管職能受到部分限制或削弱也極力反對，這實際上體現了各監管機構之間的權力之爭。在金融監管改革的大方向已基本明確的前提下，監管職能如何劃分、利益如何分配，則取決于各監管機構之間、監管機構與改革主導者之間的博弈結果。

3.發達經濟體之間的博弈:“單邊主義”傾向VS全球統一標準

美歐等發達經濟體在推進監管改革方面存在著微妙的博弈，即發達經濟體均認同制訂全球統一監管規則的重要性，但在具體措施上又表現出“單邊主義”傾向，這兩者既存在矛盾，又必然統一。

首先，美歐為了提升自身競爭力、謀求全球金融體制改革的主導權，在當前監管改革中出現“單邊主義”傾向。美國在這方面的表現尤其突出:一是美國欲在金融監管改革方面“先發制人”。在后危機時代的金融監管改革中取得領先，不但有利于主導新一輪全球金融監管規則的制訂，而且有利于盡快重塑金融體系，保持和鞏固自身的金融競爭力。因此，美國在本次危機爆發以來推出各類金融改革方案的速度大大快于其他發達經濟體。二是美國基于自身考慮推出單邊性的改革措施。特別是美國在未與G20其他國家進行象征性協調的情況下，便推出了包括“沃爾克規則”、“金融危機責任費”在內的一系列金融監管新政，引起其他發達經濟體不滿，被稱為“違反了G20已經商定的國際協調原則”。

其次，發達經濟體在“單邊突進、謀求主導”的同時，又敦促跨境監管協調和統一監管規則。在全球化不斷發展、資本跨境流動不斷增強的情況下，各經濟體監管標準的差異往往被金融機構所利用來進行套利，從而促使資本流入那些規則最松、限制最少的國家，這不但會對監管相對嚴格的經濟體的金融競爭力有負面影響，也不利于防范全球性金融風險。因此，盡可能地統一全球監管標準，降低監管套利的空間，對減少各國監管當局在金融監管方面的競爭，維護國際金融體系穩定有著重要的意義。美國非常清楚地認識到這一點，因此近期在加速推進監管改革的同時，也在不斷向其他發達經濟體施加壓力，以實現主要經濟體的“政策趨同”。

4.發達經濟體與新興市場經濟體之間的博弈:“完全統一”還是“兼顧差異”

從當前全球金融格局來看，盡管新興市場經濟體的影響力和話語權日益上升，但發達經濟體仍是游戲規則的制定方，新興市場經濟體則更多扮演的是接受和履行規則的角色。在這一輪全球監管改革進程中，發達經濟體將主導全球監管規則的調整。盡管新興市場經濟體的金融體系在本次危機中的表現相對穩健，金融業也未遭受巨額損失，但同樣要面臨全球統一監管標準下更為嚴厲的監管。此外，新興市場的金融體系與發達經濟體相比具有不同特點，金融機構也面臨著不同類型的風險挑戰，系統性風險的成因與發展途徑也有著顯著的差別。在這種情況下，如果推行“一刀切”的金融監管標準，難免會遭到挑戰，從而影響全球統一監管標準的執行。因此，本次危機后的全球金融監管改革，既要強調國際監管核心原則和標準的一致性，同時又應充分考慮不同國家金融市場的差異性，提高金融監管的針對性和有效性，鼓勵各國根據自身面臨的不同問題制訂切實有效的防范和化解金融危機的政策。

(作者單位:中國工商銀行城市金融研究所)