“上緩下壓”考驗政策分寸

經濟運行至此，從種種跡象看，物價上漲趨勢得到緩解。但其他問題接踵而至。

綠豆貴過豬肉價，干椒買成羊肉價，大蒜瘋漲數十倍……，通貨膨脹宛如厚密的烏云一度籠罩在2010年的中國經濟上空。然而，受到多種力量的作用與對沖，國內物價上行的壓力正在并將繼續(xù)得到有效稀釋和緩解。不過，在通脹陰影開始消散的同時，中國經濟卻出現了下行的風險和挑戰(zhàn)。

物價上行壓力緩解

反映我國物價水平的CPI指數在進入2010年后一直保持著持續(xù)的升勢。今年2月，CPI飆升至2.7%，首次超過2.25%的一年期存款利率，由此導致居民實際存款利率由正轉負;5月份，CPI同比上漲3.1%，首次超過3%的國家調控警戒線。不僅如此，未來兩個月CPI可能還將處在上升通道之中。不過，以上數字變化并不代表中國出現通脹的必然結果，這是因為:

基數效應和翹尾因素將逐漸減弱。受國際金融海嘯的影響，2009年的物價水平總體上是比較低的，正是因為存在這樣的一個低基數效應，2010年上半年的物價走勢似乎表現得格外凌厲;同時，由于去年物價的走勢是前低后高，尤其是12月份CPI增速達1.9%，其對今年物價上漲必然產生很大的翹尾因素，而且這種翹尾因素在4-5月份對CPI的影響分別達到了1.5和1.8個百分點。根據歷史經驗判斷，翹尾因素對CPI的影響還將持續(xù)，因此不排除短期內物價還會繼續(xù)沖高，并在6-7月份出現全年物價水平的最高點。但是，隨著第三季度翹尾因素的消失，CPI將出現緩慢回落之勢。

物價上漲的季節(jié)性驅動因素將消失。由于西南旱災和洪澇災害等惡劣天氣的影響，導致今年以來國內農產品價格因供給不暢而上漲，但隨著天氣的好轉，前期一些農產品季節(jié)性上漲所推動的物價上漲動力正在減弱。因此觀察發(fā)現，盡管5月份CPI同比出現了增長，但環(huán)比卻是下降的，其中5月份鮮菜環(huán)比下降了9.8%，并且這種態(tài)勢還會隨著供應的增長而持續(xù)。

結構性上漲行情中的原有動力趨向弱化。盡管今年1-5月份CPI同比上漲了2.5%，但新的漲價主要是因食品價格和居住類價格上漲所造成，而且這部分的貢獻率達到90%左右。以5月份食品價格上漲6.1%為例，由于食品在目前CPI中的權重占比為33.6%，因此，食品價格上漲就帶動CPI上漲1.8個百分點左右。值得注意的是，由于食品價格在今年5月份環(huán)比下降0.5%，當月CPI于是出現了0.1個百分點的環(huán)比降幅，這種趨勢將隨著今年下半年食品價格的續(xù)降而不斷得到強化。

PPI對CPI的傳導作用正在日漸變小。與CPI一樣，PPI也有翹尾因素的影響。以5月份為例，盡管PPI同比上漲了7.1%，但其中有3.6%是翹尾因素所致，而在三季度或者更長一段時間以后，翹尾因素將逐步緩解，PPI對CPI的傳導壓力會降低。另外，伴隨著國家對房價和落后產能調控效果的顯現，國內對鋼材等工業(yè)品的需求下降，PPI在今年5月見頂之后會繼續(xù)回落，由此對CPI的壓力勢必進一步減弱。

因此，如果沒有其他突發(fā)性因素并在政策及時的調控下，今年上半年國內CPI的漲幅可以控制在2.5%左右，而且全年總體物價水平將處于相對溫和狀態(tài)，實現3%的CPI調控目標沒有太大的風險。

經濟下行壓力增強

受去年實施的擴張性財政政策和寬松貨幣政策所驅動，中國經濟在進入2010年最初幾個月中表現得格外的亢奮，乃至在第一季度出現了GDP增速達11.9%的高點，不少經濟學家據此作出了經濟偏熱的判斷。

然而，激進的增長態(tài)勢并沒有像人們預想的那樣得以延續(xù)。據中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布的最新報告顯示，5月份，中國制造業(yè)采購經理指數(PMI)為53.9%，比上月回落1.8個百分點，同樣，匯豐銀行發(fā)布的專業(yè)報告也表明，5月份中國的PMI指數下降52.7%，創(chuàng)下了11個月以來的最低值。不僅如此，以上兩大研究機構均預測PMI可能會繼續(xù)下滑，三季度末甚至可能降到50%這一“牛熊分界線”以下。

作為經濟動態(tài)風向標的PMI指數出現下滑無疑顯示了中國經濟的活力正在下降，而且這種態(tài)勢在工業(yè)生產領域獲得了顯著支撐。據國家統(tǒng)計局的數據顯示，自從4月以來，我國工業(yè)生產增幅已經出現連續(xù)2個月的明顯回落。其中4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速比3月份小幅回落0.3個百分點，5月份同比增長16.5%，比4月增速回落1.3個百分點，同時環(huán)比增速為8.1%，低于4月份10.47%。1-5月份累計，工業(yè)增加值同比增速比一季度回落0.5個百分點。

工業(yè)生產連月下滑的結果與宏觀政策調控相關聯(lián)，特別是與樓市新政和對地方融資平臺的清理與整頓所發(fā)生的作用相當顯著。資料顯示，受房地產調控新政的影響，5月份全國主要城市商品住宅成交量全線下跌，總跌幅約44%，同期全國70個重點城市住宅用地成交188宗，環(huán)比減少14%，同比減少11%。與房地產新政推出幾乎相同時，財政部和國務院先后出臺了規(guī)范和清理地方融資平臺的一系列政策和規(guī)定，而且到目前為止，2010年的2000億地方債發(fā)行計劃仍沒有啟動。

必須看到，對房地產調控的結果不僅僅表現在商品房成交量的減少和房價的下降上，還表現在對鋼材、水泥等上游工業(yè)原材料需求的明顯減弱方面，而且這種產業(yè)的關聯(lián)效應在中國政府調整結構和抑制產能過剩的政策生態(tài)中被擴充和放大。另外，對于地方融資平臺的約束無疑直接限制了地方政府的投資項目和重復性建設，從而也在一定程度上抑制了對工業(yè)原材料的需求。在此，特別要指出地是，本輪房地產調控和對產能過剩行業(yè)的抑制不會孑然而止，對工業(yè)品的需求所形成的約束還將持續(xù)，而這也是中國經濟轉型所必須付出的代價。

宏觀政策冷中有暖

針對國內經濟在今年第一季度出現過熱和物價上漲過快的態(tài)勢，央行作出了三次提高存款準備金率的相機決策，同時提出了管理好通脹預期的貨幣政策調控意向。不過，在目前經濟已經面臨下行風險和通脹壓力有所緩解的前提下，宏觀政策的適度轉向也是大勢所趨，至少今年下半年不會出現先前數月的單邊收縮性調控取向，而是表現為冷中有暖的特征。

應當承認，管理好通脹預期依然是宏觀調控的目標之一，但出臺加息等實質性的貨幣緊縮政策的機率卻在逐漸變小。一方面，雖然有的月份物價可能超過央行的警戒線，但CPI的暫時走高并不代表著通貨膨脹，而且管理層主要是從數月甚至是長期來看待物價的上漲程度，然后據此作出決策。只要全年CPI的預期在可控的范圍內，未來就不存在加息的可能性。更加重要的是，在目前中國經濟的特殊環(huán)境中，目前貿然加息存在著可能灼傷經濟體的風險:

加息必然加大投資轉換成本。為抵御金融危機，中央啟動了4萬億的投資計劃，這一投資安排在刺激中國經濟持續(xù)增長的同時，也對民間資本形成了明顯的“擠出效應”。因此，為了給危機之后的民間投資騰出空間，國務院出臺了《關于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》。從長期來看，高層作出如此特殊的政策安排旨在打造經濟成長的新動力，而從短期看，管理層希望這一政策在一定程度上能夠抵消房地產投資及相關行業(yè)投資潛在的回落風險。顯然，在目前刺激民間投資的基本政策生態(tài)中，加息將形成抬高民企融資成本的結果而不合時宜。

加息可能弱化運轉良好的消費動力。經濟學表明，提高利率雖然可以一定程度控制物價的上漲，但同時也強化了居民的儲蓄愿望，相應地弱化了居民的購買力。資料顯示，今年1-5月累計，社會消費品零售總額60339億元，同比增長18.2%，比上年同期加快3.2個百分點。消費作為經濟增長的動力正在持續(xù)加碼。為了呵護這一良好的消費態(tài)勢，緊縮性的貨幣政策當然應該慎之又慎。

加息可能損害相對健康的出口勢頭。雖然目前中國的出口面臨著一些不確定性，但總體仍然保持了比較健康的增長態(tài)勢。據海關公布的最新數據顯示，5月份我國出口總值為1317.61億美元，同比增長48.5%。然而，目前出口除了面臨著本幣升值的風險之外，還承受這國內勞動力成本提高的壓力。資料顯示，僅今年以來，珠三角和長三角等沿海10余省份企業(yè)的工資上升已達10%。在這種情況下，提高利率勢必使出口企業(yè)雪上加霜。

加息會增大“熱錢”流入的風險。由于人民幣在金融危機期間保持了基本的穩(wěn)定，危機之后的人民幣表現出了相當幅度的升值預期。而在歐元貶值和美元已經有了大幅升值的前提下，人民幣自然成為了國際熱錢追捧的對象。資料顯示，僅今年第一季度就有550億美元的“熱錢”流入我國，而且外匯占款在4、5月份持續(xù)增加。在這種情況下，貿然加息只會加速“熱錢”的流入，從而加大我國金融市場波動風險和經濟前景的不確定性。

因此，在加息這一貨幣政策安排被基本排除的前提下，管理層未來更多地是通過數量工具和公開市場業(yè)務進行調控。其中不排除在CPI走高的月份再次提高存款金率和加大央票回籠貨幣的力度。

作者系廣東技術師范學院經濟學教授