冒險的游戲

綠城就像一個巨大的債務混合體，不得不被裹挾在一個龐大的資本囚籠之中，在巨大的利益誘惑下不斷尋求平衡。

綠城中國曾一度被業內及媒體認為是國內“最危險”的房地產上市公司之一，“連環債”的困局似乎也預示著綠城的存亡懸于一線。

而面對越來越嚴厲的宏觀調控政策出臺，綠城似乎并不打算過冬，擬豪擲200億再買地。業內人士擔心地問，在此輪“史上最嚴厲的樓市調控”下，綠城的高負債、高成長模式能否為其撐起一個美好未來?

玩“賣身贖身”平衡術

較高的資本負債率、癡迷于高價位的產品開發——短短幾年間，綠城中國從華東的一個地方企業逐步走向了全國。這個擴張征程被不少業內人士貼上了“激進”的標簽。

從某種意義上講，綠城中國(03900.HK)并不屬于實際掌控人宋衛平，而是屬于綠城那些境外債權人、大批聯營公司、國內金融機構以及已經獲利的綠城“粉絲團”。

當捆綁了太多的利益主體之后，綠城就像一個巨大的債務混合體，關聯方都不得不被裹挾在這樣一個龐大的資本囚籠之中。他們在巨大的利益誘惑與房地產行業性風險、綠城野蠻生長之間，不斷尋求平衡。

5月19日，綠城公布了根據紐約梅隆銀行所發出的贖回通知，5月18日贖回本金總額為21.287億元人民幣的債券。

2006年-2007年，綠城發行了CB(可換股債券)、高息債等海外債券。本次贖回的債務是當年發行的最后一筆海外債券。此次債務贖身也意味著，綠城的海外融資手段暫告一段落。

就在一年前，從2009年4月28日開始，綠城因為海外高息債的贖回危機而進入“生死一周”。當年，紐約時間5月4日下午5點是一筆4億美元票據持有者提前契約擬定修改和棄權的同意截止日的最后期限。標普公司表示:“一旦債券持有人宣布違約，綠城中國的流動性將承受巨大壓力。”這可能導致的嚴重結果是，綠城的資產被清算。

“險情”并非只此一次。2008年末，綠城的現金額僅為17.18億元，而其總借貸高達161.18億元。一方面綠城賬面現金余額有限，另一方面則是公司不斷飆升的負債和不斷迫近的到期債務時間。

然而，一個有趣的現象是:每一次高危時刻，“資本囚徒”綠城總能在懸崖附近安然脫身，并且迎來更大的跨越式發展。

在經歷上述“驚險”后，綠城除了繼續仰仗中國農業銀行等國內銀行信貸之外，同時開始青睞平安信托、中泰信托等信托渠道。信托雖然也意味著較高利率的融資成本，但它沒有高息債違約可能帶來的公司清算風險。

綠城2009年年報:截至2009年12月31日，綠城凈負債率由2008年年末的140%下降為2009年年末的105%。不過，大規模也可能有大麻煩。截至去年12月31日，綠城持有現金為118億元，尚有應收預售款96億元，但是，它的負債依然高企，集團總債務為249億元。

2010年綠城將有70個項目開工，新開工建筑面積為1113萬平方米，較2009年增加187%。顯然，70個開工項目轉化為可售項目，超負荷的擴張仍舊需要龐大的現金流量支撐。

風光背后藏隱憂

“高負債與高成長”是綠城經營的基本思路。在今年下半年，綠城可能面臨多重考驗:首當其沖的就是房源滯銷，千億存貨壓頂。

從表面上看，今年1~4月份，綠城已經完成大約143億元的銷售，較去年同期增加170%，但是，2010年綠城的銷售目標是670億元(按計劃，綠城權益將占其中的三分之二)，143億元僅占其全年目標的21.34%。

綠城副主席兼行政總裁壽柏年在發布會上指出，綠城今年可銷售物業將達到1140億元，其中1100億元是新推項目，其余40億元是尾盤。下半年是推案的重點時段。然而，樓市更大的不確定性籠罩在下半年。在這種情況下，綠城很可能面臨回款不暢的問題，負債率或重回高點。

值得留意的是:截至去年12月31日，綠城手握百億現金，但是，它的總債務超過200億元?？梢灶A見的是，隨著越來越多項目的開工，建安成本、運營成本的不斷投入，而銷售回款又將不暢，其負債率重新走高的可能性不小。

對此壽柏年仍然表現出自信:“集團資產95%以上的是土地和住宅，變現能力比較強，因此負債率對于綠城而言沒有太多問題?！?/p>

綠城集團2010年第一季度銷售金額已突破100億元。截至6月13日，集團實現累計銷售額200億元，同比增長17%。其中歸屬于集團的權益部分銷售額為141億元，較去年同期增加26%。

面對2010年撲朔迷離的樓市走勢以及可能的行業性“存貨壓頂”，綠城在土地市場的野心勃勃，意味著它需要重新面對開發規模與資金調配之間的復雜矛盾。

信托融資成大患

或許是感到了之前接連發行海外債券對負債帶來的壓力，綠城自去年起頻繁利用信托融資。據統計，自去年至今，綠城至少進行了3起信托融資，并撬動了近50億元資金。對此，綠城相關負責人表示，“在接連發行海外債券之后，我們發現把境外的錢搬進來，非常麻煩，成本也較高。因此，近期更傾向于用信托的錢，而不用境外資本市場的錢。”

然而，多數分析人士認為，目前房地產信托其實是一種比較尷尬的融資渠道，是房地產企業在最無奈的情況下才會選用的融資渠道，因為信托利率非常高。

今年1月，綠城子公司綠城房地產、孫公司上海綠城項目公司與中泰信托訂立了合作框架協議，按協議，中泰信托將成立不少于8.8億元、不多于16.5億元的信托，資金中的9608萬元用于向上海綠城項目公司注資，以獲得該公司49%的股權，剩余資金則收購上海項目的股東貸款。據相關人士介紹，在該信托成立前，綠城房地產已與中國一家金融機構訂立委托貸款協議，通過該金融機構向上海項目公司提供股東貸款。信托成立后，綠城房地產將這部分貸款轉讓給中泰信托，而中泰信托將付出信托資金中用于注資的9608萬元以外的資金，綠城房地產則以上海項目51%的股權作為抵押，并以現金認購所有一般單位。該信托的最長期限為成立日起18個月，貸款利息為年利率0.93%。

央行研究院鄒平座對此認為，房地產信托融資盡管已經成為了房企融資的一個重要渠道，但其高利率的風險，在當前不好預期的市場情況下，愈發嚴重。他一針見血地指出，在金融環境與房地產市場環境較好的情況下，高于10%甚至超過12%的信托融資利率，并不會構成太大問題，但一旦樓市進入谷底，或呈下跌趨勢，信托融資的高利率風險，對于資金鏈原本就不充裕的企業，是很大的隱患。尤其是對于將信托融資用于項目開發的企業來說，影響將非常大。

激進拿地考驗資金鏈

據綠城公開資料顯示，今年1-2月，綠城已通過招拍掛和收購等方式，取得了上海、青島、新泰、舟山等多幅優質土地。至此，公司土地儲備總用地面積達2200余萬平方米，規劃總建筑面積達3400余萬平方米。據調查了解，綠城在一季度拍下的土地，其中部分需要一年之內繳清土地價款，也就是說下半年綠城所面臨的資金壓力將會相當大。

盡管今年一季度綠城銷售額有大幅提升，但土地方面的支出將使得下半年綠城的資金鏈壓力仍然較大。

據知情人士反映，綠城的拿地政策一向較為激進。隨著越來越嚴厲的宏觀調控政策出臺，綠城的對手之一中國建筑(601668.SH)放話:手握790億元的現金結余，在6月底之前不再拿地王。相比之下，綠城似乎并不打算過冬，擬豪擲200億再買地。

早在2008年市場低迷時期，不少土地流拍的情況下，綠城就接連在杭州等城市拿下稀缺住宅地塊。而在去年，據綠城2009年中報數據顯示，綠城6月底銀行結余和現金僅有53億元，但在之后的7月—9月間，綠城買地花費約160億元。當時就有分析師認為，綠城在維持高負債率的情況下繼續拿地，一旦物業銷售放慢，公司可能再度面臨財務困境。當時標準普爾有關人士認為，以綠城中國現在的財務結構，如果繼續擴張買地，將使得公司在市場銷售情況不佳時，遭遇非常大的財務壓力。

輝立證券統計數據認為，綠城集團今年前4個月的新開房源的銷售去化率呈現下降趨勢，前4個月僅完成全年目標的21%，明顯低于國內房股同行30%的平均水平，盡管銷售額統計數據呈增長態勢，但難以掩蓋銷售完成水平滯后和銷售率下滑的現實。因此，應謹慎看待綠城在2010年的整體銷售表現。