一種基于沃爾評分法及企業績效評價指標的企業價值評估方法初探

[摘要]企業價值評估的方法包括成本法、收益法及市場法三種，其中市場法又可細分為參考企業比較法和并購案例比較法，該文提出了一種基于沃爾評分法及國家國資委發布的《中央企業綜合績效評價實施細則》的參考企業比較法評估思路，供大家參考指正。

一、市場法(參考企業比較法)的技術思路

企業價值評估中的市場法，是指將評估對象與參考企業、即在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值的評估方法。眾所周知，確定價值或檢驗價值最好的方法就是市場。而評估非公眾公司的一個基本途徑就是觀察公眾市場并尋求這樣的價格證據:即投資者愿意為類似的企業付出多少價格。

市場法中常用的兩種方法是參考企業比較法和并購案例比較法。其中，并購案例比較法是指通過分析與被評估企業處于同一或類似企業的買賣、收購及合并案例，獲取并分析這些交易案例的數據資料，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。我國目前市場經濟處于發展階段，信息公開化程度還不夠高，因此一般難以獲取可比交易案例的詳細數據資料，導致并購案例比較法的適用性存在較多障礙。而參考企業比較法是指通過對資本市場上與被評估企業處于同一或類似行業的上市公司的經營和財務數據進行分析，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業比較分析的基礎上，得出評估對象價值的方法。由于在我國資本市場上一般可以找到一定數量的同一行業上市公司，這些企業的財務資料均為公開資料，較易獲得，從而為參考企業比較法的使用提供了便利條件。

參考企業比較法的技術思路如下:

1.確定可比上市公司;

2.根據可比上市公司的股票交易價格和財務基本數據確定相關的可比指標;

3.根據可比上市公司與被評估企業的相關財務指標比較，確定對于上述可比指標的修正系數;

4.根據被評估企業的財務基礎數據乘以修正后的可比指標計算得出公司價值;

5.最后需對評估結果進行適當調整，以充分考慮被評估企業與上市公司的差異。

二、可比上市公司的選擇標準

選擇可比上市公司時，首先搜集全部的與被評估企業處于同一行業的上市公司，如果上市公司數量足夠多，則可以進一步按細分行業進行篩選確定可比公司。

在確定可比公司時，可以參考以下標準進行選擇:

1.可比公司至少有三年上市歷史;

2.可比公司只發行人民幣A股;

3.可比公司的營業范圍或主營產品類別應與被評估企業相似;

4.可比公司的資產規模及盈利能力等應與被評估企業相似。

三、可比指標的選擇

參考企業比較法中可比指標的選擇一般應遵循的原則是:可比指標應與企業的價值直接相關。一般情況下，可比指標通常選擇市價/每股凈資產、市價/EBIT、市價/凈現金流和市價/每股收益等。

評估時我們一般考慮可比指標獲取數據的完整性及市場的客觀情況選擇相應的可比指標，并通過可比上市公司與被評估企業在盈利能力、償債能力(資本結構)、營運能力、發展能力等方面的財務指標對比確定修正系數，以對可比指標進行修正。

本文以市價/每股凈資產即市凈率為例作為可比指標進行闡述說明，若選擇其他指標，其基本思路與市凈率指標大體一致，但在選擇相應財務指標時應考慮各指標的內涵不同進行相應的選擇。

四、可比指標修正系數的確定

可比指標修正系數的確定是參考企業比較法評估的難點所在，也是本文重點闡述的內容。

借鑒沃爾評分法及國家國資委發布的《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》及其實施細則，我們可以構建參考企業比較法評估中的企業綜合績效評價指標及權重表，并確定每項評價指標的打分辦法，以被評估企業的綜合績效得分與可比上市公司的綜合績效得分的比值作為可比指標的修正系數。

(一)沃爾評分法簡介

沃爾評分法是指將選定的財務比率用線性關系結合起來，并分別給定各自的分數比重，然后通過與標準比率進行比較，確定各項指標的得分及總體指標的累計分數，從而對企業的信用水平作出評價的方法。1928年，亞歷山大·沃爾出版的《信用晴雨表研究》和《財務報表比率分析》中提出了信用能力指數的概念，他選擇了7個財務比率即流動比率、產權比率、固定資產比率、存貨周轉率、應收帳款周轉率、固定資產周轉率和自有資金周轉率，分別給定各指標的比重，然后確定標準比率，將實際比率與標準比率相比，得出相對比率，將此相對比率與各指標比重相乘，得出總評分。

沃爾比重評分法的基本步驟包括:

1.選擇評價指標并分配指標權重;

2.確定各項比率指標的標準值，即各該指標在企業現時條件下的最優值;

3.計算企業在一定時期各項比率指標的實際值;

4.形成評價結果。

沃爾評分法存在一個問題:某一指標嚴重異常時，會對總評分產生不合邏輯的重大影響。財務比率提高一倍，評分增加100%;縮小一倍，評分減少50%。原因在于:綜合得分=評分值×關系比率。因此，后人在此基礎上作了改進:將財務比率的標準值由企業最優值調整為本行業平均值;設定評分值的上限和下限，綜合得分計算如下式:

綜合得分=評分值+調整分

調整分=(實際比率-標準比率)÷每分比率

每分比率=(行業最高比率-標準比率)÷(最高評分-評分值)

(二)《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》

2006年5月，國務院國資委下發了《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》，2006年9月，《中央企業綜合績效評價實施細則》出臺。企業綜合績效評價指標由22個財務績效定量評價指標和8個管理績效定性評價指標組成。

1.財務績效定量評價指標由反映企業盈利能力狀況、資產質量狀況、債務風險狀況和經營增長狀況等4個方面的8個基本指標和14個修正指標構成，用于綜合評價企業財務會計報表所反映的經營績效狀況。財務績效定量評價基本指標計分是按照功效系數法計分原理，將評價指標實際值對照行業評價標準值，按照規定的計分公式計算各項基本指標得分。計算公式為:

基本指標總得分=∑單項基本指標得分

單項基本指標得分=本檔基礎分+調整分

本檔基礎分=指標權數×本檔標準系數

調整分=功效系數×(上檔基礎分-本檔基礎分)

上檔基礎分=指標權數×上檔標準系數

功效系數=(實際值-本檔標準值)/(上檔標準值-本檔標準值)

本檔標準值是指上下兩檔標準值居于較低等級一檔。

2.財務績效定量評價修正指標的計分是在基本指標計分結果的基礎上，運用功效系數法原理，分別計算盈利能力、資產質量、債務風險和經營增長四個部分的綜合修正系數，再據此計算出修正后的分數。計算公式為:

修正后總得分=Σ各部分修正后得分

各部分修正后得分=各部分基本指標分數×該部分綜合修正系數

某部分綜合修正系數=Σ該部分各修正指標加權修正系數

某指標加權修正系數=(修正指標權數/該部分權數)×該指標單項修正系數

某指標單項修正系數=1.0+(本檔標準系數+功效系數×0.2-該部分基本指標分析系數)，單項修正系數的修正幅度為0.7～1.3

某部分基本指標分析系數=該部分基本指標得分/該部分權數

3.《中央企業綜合績效評價實施細則》中確定的企業綜合績效評價指標及權重表如下:

(三)構建參考企業比較法評估中的企業綜合績效評價指標體系

1.企業綜合績效評價指標體系的構建

借鑒上述沃爾評分法及中央企業綜合績效評價指標及權重表，考慮到國有企業與上市公司績效考核的差異，我們可以對其中部分財務指標進行更換與補充，對具體財務指標所占權重按其重要性進行調整，構建出參考企業比較法評估中的企業綜合績效評價標準。如下:

指標選擇的原因如下:

(1)為消除企業非經常性損益對企業主業盈利能力的影響，在選擇凈資產收益率及總資產報酬率指標時，我們一般選擇扣除非經常性損益后的凈資產收益率及總資產報酬率指標;

(2)“不良資產比率”指標更多的是出于國有企業資本保值增值的考核需要，暫予以剔除;為反映企業各類資產的營運效率，在營運能力指標中加入“存貨周轉率”及“固定資產周轉率”指標;

(3)“已獲利息倍數”指標受企業所處行業經營特點及資本結構不同的影響，容易出現極大或極小的數值，暫予以剔除;為補充反映企業資本結構的合理性對比，我們選擇“帶息債務/全部投入資本”指標，舍棄“帶息負債比率(帶息負債/總負債)”及“或有負債比率”指標;

(4)“資本保值增值率”指標帶有較為濃厚的國有企業績效考核色彩，本次以“歸屬母公司股東權益(相對年初增長率)”指標代替;為反映企業經營最終成果的增長情況，本次選擇“歸屬母公司股東的凈利潤-非經常性損益(同比增長率)”指標替代“銷售利潤增長率”指標。

2.可比指標修正系數的確定步驟及方法

在構建出上述參考企業比較法中的“企業綜合績效評價指標體系”后，我們按下述步驟及方法分別確定可比公司及被評估企業的綜合績效得分，計算可比指標修正系數。

(1)利用WIND資訊獲取或通過上市公司年報基礎數據計算得出與被評估企業處于同一行業的全部上市公司的上述各項財務指標的近三年實際值;

(2)確定每項財務指標的各年度中值。取中值而非平均值的原因是避免某一可比公司指標大幅偏離行業平均水平對指標標準值的影響;

(3)以中值為標準值，上下各浮動100%確定上限值及下限值，將不在此范圍內的可比上市公司財務指標剔除。其中:對償債能力及資本結構指標，以財務管理上公認的指標最優值作為中值(還需要考慮不同行業的經營特點對指標的影響)，上下浮動確定指標上限值及下限值，例如:資產負債率我們一般選擇60%為中值，速動比率我們一般選擇1為中值;

(4)若經上述剔除后的樣本量過低(一般不應少于10個)，則適當擴大浮動比例，以確保樣本數量。一般情況下，浮動比例最高控制在150%～200%，否則應考慮更換財務指標;

(5)以剩余樣本中的最高值為限，等于或高于此最高值的財務指標得分為100分;以剩余樣本中的最低值為限，等于或低于此最低值的財務指標得分為0分;介于此最高值與最低值之間的財務指標得分計算公式為:

得分=(指標實際值-最低值)/(最高值-最低值)×100。

其中:對償債能力及資本結構指標，以指標最優值作為100分，高于上限值或低于下限值的財務指標得分均為0分，介于上限值與下限值之間的財務指標得分計算公式為:

得分=|指標實際值-最優值|/(上限值-最優值)×100。

(6)按上述方法分別計算可比上市公司及被評估企業近三年各項財務指標的平均得分，根據上表中各項指標所分配的權重計算各可比公司及被評估企業的綜合績效得分進行比較，計算可比指標修正系數。

可比指標修正系數=被評估企業綜合得分/可比上市公司平均綜合得分

五、評估結論的確定

(一)計算修正后的可比指標

修正后的可比指標=可比指標×可比指標修正系數

(二)被評估企業的非經營性資產及非經營性負債

所謂非經營性資產及非經營性負債是我們分析剝離出來的與被評估企業主營業務沒有直接關系的資產及負債。被評估企業若存在非經營性資產及非經營性負債，則該部分資產凈值不適用于市凈率估值，應在應用修正后的市凈率進行估值前將該部分資產及負債剝離出來，采用其他方式對其進行估值，再加回到評估結論當中。

(三)確定不可流通性折扣率

股權的自由流通性對其價值有重要影響。目前，股權不可流通折扣率一般可以參考國內上市公司已經進行的股權分置改革方案來分析估算。目前國內上市公司不可流通股為了轉變為可流通股需要向流通股股東支付對價，并且需要設定一定時期的股份限售期。據此，在計算不可流通折扣率的時候需要分別進行計算:

●從非流通股向限售流通股的折扣率α1

●從限售流通股向流通股的折扣率α2

●不可流通折扣率α的最終確定

α=1-(1-α1)×(1-α2)

關于不可流通折扣率的研究，業內已有多篇文章對此進行闡述，本文不再贅述。

(四)評估結論的確定

在考慮了股權的不可流通性折扣及被評估企業的非經營性資產負債因素調整后，即可以得出最終的市場法評估結論。

例如:選擇市凈率作為可比指標，則公式表述如下:

V=(Y-f1)×S×K×(1-α)+f2

式中: V:被評估企業價值;

Y:被評估企業凈資產賬面價值;

f1:被評估企業非經營性資產及非經營性

負債的賬面價值;

f2:被評估企業非經營性資產及非經營性

負債的公允市場價值;

S:可比上市公司平均市凈率;

K:市凈率修正系數;

α:股權不可流通性折扣率。

六、尚待探討的問題

1.《中央企業綜合績效評價實施細則》中確定了企業綜合績效評價指標中包括財務績效指標以及管理績效指標，由于缺乏可比上市公司管理方面的深度資料，本文所提評估方法中尚未將管理績效指標納入可比指標修正系數考慮的范疇，可能會在一定程度上忽略了企業管理、人力資源及技術創新等方面因素對企業價值的影響。

2.本文所構建的企業綜合績效評價標準中的各財務指標及各財務指標所占分值比重也可以根據評估項目的具體情況并結合不同行業的特點進行調整，以更好地反映不同行業對績效考核的側重。

3.確定可比上市公司的可比指標時，首先應對可比上市公司的財務資料進行深度的分析后計算確定，例如，若可比上市公司存在較多的溢余資產及非經營性資產，應在計算可比指標時剔除該部分資產對可比指標的影響。其次，在采用市凈率作為可比指標時，應考慮被評估企業及可比上市公司的同類資產由于購建時間的差異所造成的賬面價值的差異。最后，由于二級市場上的股票價格存在一定的波動性，為避免市場炒作行為對股票價格的短期影響，可以考慮選擇評估基準日前20日股票均價或以其他方式作為計算可比指標時的市價。

參考文獻:

[1] 中國資產評估協會. 《資產評估準則——企業價值評估指導意見(試行)》.

[2] 國資委. 《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》及其實施細則.

(作者單位:青島天和資產評估有限責任公司)